L1 价值捕获的压缩

订阅即表示你同意 Substack 的使用条款，并确认其信息收集通知和隐私政策。

L1 价值捕获的压缩

论点

L1 区块链无法大规模持续捕获费用。它们所产生过的每一个主要收入来源，从交易费用到 MEV，都被它们所服务的参与者系统性地套利掉。这不是任何一条链执行上的失败，而是开放、无需许可网络的一个结构性特征：每当 L1 收入增长到足够重要时，交易的另一方就会创新以压缩或消除它。

Bitcoin、Ethereum 和 Solana 是加密领域最成功的网络之一。然而，尽管处理了数十亿美元的价值，这三者都遵循了相同的轨迹：费用收入飙升，吸引了注意力，然后被 L2、私有订单流、MEV 感知路由或应用层提取所竞争掉。这种模式在加密历史上的每一个主要费用机制、MEV 动态和扩展范式中都重复出现，并且没有证据表明它正在放缓。

自然的反对意见是，传统金融交易所可以无限期地维持费用。它们确实可以，但其费率水平将摧毁加密领域所有 L1 的估值模型。CME 对名义价值收取的费用不到 0.001 个基点。如果加密费用市场趋同于 TradFi 经济学（随着相同的参与者和竞争压力到来，这种情况将会发生），那么区块链的终端费率将比当前代币价格所暗示的低几个数量级。

本文认为 L1 费用压缩是永久性的且正在加速，探讨了在每个阶段压低利润的具体创新，并思考了这对于仍定价于可持续费用捕获的 L1 代币估值意味着什么。

Bitcoin

Bitcoin 几乎完全通过因在链上发送 BTC 的需求而导致的拥堵来产生费用收入。由于没有智能合约，基本上没有 MEV。问题在于：每次 BTC 价格上涨推动费用飙升时，相对于经济活动而言，这次飙升都比上一次要小。

2017 年，BTC 从 4,000 美元飙升至 20,000 美元，上涨了 5 倍。平均费用从不到 0.40 美元涨到 50 多美元。在 12 月 22 日的峰值时，费用占矿工总区块奖励的 78%：大约 7,268 BTC 的费用，几乎是区块补贴的四倍。费用在三个月内暴跌了 97%。

市场做出了反应。SegWit 的采用率从 2018 年初的 9% 上升到年中 36%，而这些 SegWit 交易仅支付了总网络费用的 16%，尽管它们占了总交易量逾三分之一。交易所采用了批量处理，将数百笔提款合并到单笔交易中。综合效应在六个月内将费用削减了 98%。Lightning Network 于 2018 年初推出。其他链上的 Wrapped BTC 让用户无需接触基础层即可获得风险敞口。

到 2021 年峰值时，尽管 BTC 达到了 64,000 美元，月度费用仍低于 2017 年。交易数量更少。以美元计的交易量高出 2.6 倍。网络正在转移更多的价值，但捕获的费用相同或更少。

当前周期使这一趋势无可否认。BTC 从 25,000 美元升值到超过 100,000 美元，上涨了 4 倍。标准转账的费用从未像以前的周期那样飙升。到 2025 年底，交易费用已降至每天约 300,000 美元，不到矿工收入的 1%。Bitcoin 在 2024 年的总费用收入为 9.22 亿美元，但其中大部分来自 Ordinals 和 Runes 活动，而不是传统的 BTC 转账。到 2025 年中期，现货 Bitcoin ETF 累计持有超过 129 万枚 BTC，约占总供应量的 6%，这为 BTC 风险敞口提供了巨大的需求，但不会产生链上费用。为了访问资产而与 Bitcoin 链交互的需求已在很大程度上被工程化消除。

Ordinals 和 Runes 的费用飙升在 2024 年 4 月曾短暂地将费用推高至矿工收入的 50%，但随着工具的成熟，到 2025 年中期降至 1% 以下。这些更像是 MEV 而非拥堵，其驱动因素是围绕新型资产的不成熟基础设施，而非对 BTC 结算的需求。

这种模式：每当 Bitcoin 的费用收入增长到足够重要时，生态系统就会构建更便宜的替代方案。L1 从每个需求来源获得一次大的费用飙升，然后利润就会被创新蚕食掉。

Ethereum

Ethereum 的费用故事更具戏剧性，因为这条链曾实际捕获了巨大的价值，然后眼睁睁看着它被系统性地瓦解。

2020 年年中 的 DeFi Summer 使 Ethereum 成为新金融体系的中心。Uniswap 的月交易量从 4 月份的 1.69 亿美元猛增到 9 月份的 150 亿美元。TVL 从不到 10 亿美元增至年底的 150 亿美元。Ethereum 矿工在 2020 年 9 月获得了创纪录的 1.66 亿美元费用收入，是 Bitcoin 矿工的六倍。智能合约平台首次从真实的经济活动中产生可观的持续收入。

2021 年，NFT 在 DeFi 之上层叠。平均交易费用在峰值时达到 53 美元。季度费用收入从 2020 年第四季度的 2.31 亿美元攀升至 2021 年第四季度的 43 亿美元，增长了 1,777%。2021 年 8 月的 EIP-1559 引入了销毁基础费用，永久性地从供应中移除了收入。Ethereum 看起来似乎已经解决了价值捕获问题。

但费用是基于拥堵的。用户支付 20-50 美元不是因为那是公平的执行成本，而是因为需求超过了该链大约 15 TPS 的容量。这为更便宜的替代方案创造了巨大的激励。

Solana、Avalanche 和 BNB Chain 等 Alt L1 以低廉的价格提供了执行服务。Arbitrum 和 Optimism 等 Ethereum L2 rollup 吸收了活动，在它们自己的链上执行，并将压缩的批次数据回传到 Ethereum。

然后 Ethereum 造成了自伤。2024 年 3 月 13 日的 Dencun 升级引入了 blob 交易 (EIP-4844)，为 L2 提供了一种更便宜的数据发布方式。在 blobs 之前，L2 使用 calldata，每兆字节大约 1,000 美元。之后：Arbitrum 的费用从每笔交易 0.37 美元降至 0.012 美元。Optimism 从 0.32 美元降至 0.009 美元。中位数 blob 费用实际上降至零。Ethereum 为它试图保留的用户建立了一条专用的廉价通道，消除了其最后几个重要的费用收入来源之一。

数据：2024 年，L2 产生了 2.77 亿美元的收入，但只向 Ethereum 支付了 1.13 亿美元。到 2025 年，L2 收入降至 1.29 亿美元，但支付给 Ethereum 的金额暴跌至约 1000 万美元，不到 L2 收入的 10%，同比下降超过 90%。曾平均每月超过 1 亿美元的 L1 费用收入到 2025 年第四季度降至 1500 万美元以下。曾在一个季度内产生 43 亿美元收入的链，仅仅四年后收入便下降了 95%。

Bitcoin 的压缩源于用户寻找链下访问资产的方式。Ethereum 的压缩则分为两波：替代层虹吸走了不愿支付拥堵费用的用户，然后 Ethereum 自己的扩容路线图将 L2 数据可用性推向接近零的定价，削弱了 L1 通过其结算活动获利的能力。在这两种情况下，L1 都构建或促成了侵蚀其收入的基础设施。

Solana

Solana 的价值捕获方式根本不同，因为几乎所有价值都不是来自拥堵费用。基本费用是固定的每次签名 0.000005 SOL，基本上为零。相反，大约 95% 的费用收入来自通过 Jito 的 block engine 支付的优先费用和 MEV tips。2025 年第一季度，Solana 的 Real Economic Value 达到 8.16 亿美元，其中 55% 来自 MEV tips。验证者在 2024 年有望赚取 12 亿美元，而成本仅为 7000 万美元。

催化剂是 memecoin 交易。Pump.fun 于 2024 年 1 月推出，在不到 18 个月内产生了超过 6 亿美元的协议收入，并在峰值时负责高达 99% 的 memecoin 启动。DEX 交易量在峰值时达到每日 380 亿美元。2025 年 1 月 TRUMP 代币的推出将优先费用在一天内推高至 122,000 SOL，MEV tips 推高至 98,120 SOL。2024 年，排名前 1% 的 memecoin 交易者产生了 13.58 亿美元的费用，几乎占 memecoin 总费用的 80%。几乎全部由 MEV 驱动。

现在，两项创新正在压缩这一收入。

首先：专有 AMM。像 HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi 和 GoonFi 这样的协议使用由专业做市商管理的私有金库，这些做市商在内部报价并每秒多次更新。由于流动性对公共池是不可见的，MEV 机器人无法进行 sandwich trades。关键在于，专有 AMM 通过接受通过 Jupiter 等聚合器路由的报价来选择交易对手，而不是被动地停留在公共池中，在那里任何人都可以通过支付 MEV tips 来套利过时的报价。通过保持定价私有并持续刷新，它们消除了导致 Solana 大部分 MEV 收入的 stale order 问题。仅 HumidiFi 在其前五个月内就处理了近 1000 亿美元的累计交易量。专有 AMM 现在占 Solana DEX 交易量的 50% 以上，对于 SOL/USDC 等流动性强的交易对，这一比例甚至更高。

其次：Hyperliquid 将最有价值的现货交易完全从 Solana 转移出去。通过 HyperCore，Hyperliquid 构建了原生桥接基础设施，允许 Solana 原生的代币存入、取出并在其现货订单簿上交易。当 Pump.fun 于 2025 年 7 月推出其 PUMP 代币时，现货价格发现发生在 Hyperliquid 而不是 Solana DEX 上，通过 HyperCore 进行桥接。Hyperliquid 已经用 SOL 本身以及像 FARTCOIN 这样的代币展示了这一点。最初的价格发现阶段，即点差最大、波动性最高且 MEV 最可提取的阶段，正在从 Solana 迁移出去。

这些力量从相反的方向发起攻击。专有 AMM 压缩了留在 Solana 上的交易的 MEV。Hyperliquid 完全将 MEV 最丰富的现货活动拉走。到 2025 年第二季度，Solana 的 REV 环比下降 54%，至 2.72 亿美元。每日 MEV tips 从 1 月份的峰值下降了 90% 以上，降至每天低于 10,000 SOL。

同样的模式，不同的机制。Solana 的费用收入是关于在新交易 meta 的混乱早期阶段提取的 MEV。随着专有 AMM 清理执行并 Hyperliquid 吸收可提取的订单流，利润被压缩。L1 在狂热期间捕获了巨大的价值，但市场已经在构建工具以确保它无法持续这种提取。

对代币价格的影响

在所有三条链上记录的模式不仅是描述性的。它是预测性的。每个 L1 费用机制都遵循相同的轨迹：新颖的需求创造了飙升，飙升吸引了创新来压缩它，并且这种压缩是永久性的。将这个框架向前应用，可以对四种代币产生具体的预期。

Ethereum：持续的分解性费用压缩

Ethereum 的费用轨迹没有明显的底部。L2 在 2024 年向 Ethereum 支付了 1.13 亿美元，到 2025 年暴跌至约 1000 万美元，下降了 90% 以上。每一个新的 L2 都进一步分散了对 Ethereum 区块空间的需求，而协议自身的路线图继续降低数据可用性成本。EIP-4844 不是一次性的重新定价，而是一种结构性转变的开始，其中 Ethereum 有意补贴将活动从其费用市场转移走的基础设施。每月 L1 费用收入已降至 1500 万美元以下，驱动这种下降的力量正在加速。除非 Ethereum 发现一个全新的 L1 需求来源，否则代币价格将反映持续的压缩。ETH 已经开始像一个低收益的基础设施代币而不是一个高增长的智能合约平台那样交易。

Solana：活动创新高，价格未创新高

Solana 在下一个周期几乎肯定会在链上活动中创下新高。生态系统深厚，开发者势头强劲，基础设施比以往任何时候都更加稳健。但费用不会随之而来。2024 年末和 2025 年初的 memecoin 热潮是 Solana 的 SegWit 时刻：来自新颖需求来源的一次大费用飙升，随后是迅速的创新来压缩利润。专有 AMM 处理超过 50% 的 DEX 交易量，消除了大部分 MEV。Hyperliquid 的 HyperCore 正在将最高利润的价格发现从链上拉走。即使活动量是 2025 年 1 月的 2-3 倍，费用基础设施也已成熟到活动不再能转化为可比的验证者收入。尽管活动健康，每日 MEV tips 仍从峰值下降了 90% 以上。如果没有费用收入来支撑更高的估值，即使使用量增加，SOL 在下一个周期也不太可能超过其历史最高价格。

Hyperliquid：繁荣与压缩

Hyperliquid 是最有趣的案例，因为它代表了相同周期的下一次迭代，而且市场尚未对后半部分进行定价。

Hyperliquid 已经是 TradFi 资产的主要 perpetuals DEX。在最近的白银波动性飙升期间，HIP-3 部署的市场捕获了全球白银交易量的约 2%，对于零售规模的交易，其中位数点差比 COMEX 更窄。在某些时点，TradFi 工具约占平台交易量的 30%，日名义交易额超过 50 亿美元。该平台在 2025 年产生了约 6 亿美元的收入，其中 97% 流向 HYPE 回购和销毁。

我们预计 Hyperliquid 将继续在 TradFi 资产的 perps DEX 交易量方面占据主导地位。其产品市场契合度清晰：商品和股票可以在传统场所营业时间之外进行 24/7 交易，通过 HIP-3 进行无需许可的市场部署，以及对 CME 要求 18% 初始保证金的资产提供高达 20 倍的杠杆。进入下一个牛市周期，活动和费用的持续增长可能会推动 HYPE 的重新定价，达到 Solana 从熊市低点重新定价的规模。如果 TradFi 资产交易量持续增长，HYPE 也可能出现类似的轨迹。投资者很可能会将单一季度的大规模 TradFi perps 收入外推到远期估值中。

但 Hyperliquid 的费用模型包含了其自身压缩的种子。该平台对名义价值收取 4.5 个基点的基本 taker 费用，并根据交易量和质押提供高达 40% 的折扣。这与 TradFi 衍生品定价根本不同。在 CME 上，一份 E-mini S&P 500 合约的交易所费用每边约为 1.33 美元，无论合约的 275,000 美元以上的名义价值如何，这不到 0.001 个基点。对于 1000 万美元的名义头寸：在 CME 上大约 2.50 美元，而在 Hyperliquid 上是 4,500 美元。这个差距大约是 1,800 倍。

这个差距之所以存在，是因为 Hyperliquid 的用户基础主要是散户和加密原生用户。但 TradFi perps 带来了 TradFi 的预期。随着交易量的增长和机构参与者的到来，匹配 CME 式经济的压力将加剧。Hyperliquid 自己的费用表揭示了其轨迹：HIP-3 增长模式将新市场的 taker 费用削减了 90% 以上，低至 0.0045%。顶级交易员可以降到 0.0015% 以下。该协议本身正在加速其费用压缩。竞争性的 perps DEX 以及最终提供链上产品的传统场所将加速这一进程。最终结果是：Hyperliquid 要么将交易量流失给更便宜的竞争对手，要么将费用重新定价为固定费用模式。无论哪种结果都意味着投资者外推的收入基础无法大规模实现，并且代币价格将迅速向下修正。

Bitcoin：价格必须引导费用

在这四者中，Bitcoin 占据了独特的地位，因为费用与代币价格之间的关系是相反的。对于 Ethereum、Solana 和 Hyperliquid 而言，逻辑是：费用产生收入，收入支撑代币估值，因此费用压缩会压缩代币价格。对于 Bitcoin 而言，逻辑是倒置的。矿工需要代币价格以足够强的速度升值，以通过连续的 halving 保持挖矿盈利，因为费用收入已被证明无法弥补不断下降的 block subsidies 所留下的缺口。

2024 年的 halving 将区块奖励从 6.25 BTC 减少到 3.125 BTC，将每日发行量从 900 BTC 削减到 450 BTC。到 2025 年底，交易费用已降至每天约 300,000 美元，不到矿工总收入的 1%。尽管 Bitcoin 在 2024 年的总费用收入为 9.22 亿美元，但其中大部分来自 Ordinals 和 Runes 的飙升，而不是来自可持续的有机费用需求。由于费用几乎没有贡献，矿工几乎完全依赖于以 BTC 计价的 block subsidy，而 block subsidy 每四年减半一次。矿工通过每次 halving 保持盈利的唯一方法是，Bitcoin 的美元价格在大致相同的时间范围内翻倍，以抵消以 BTC 计价的收入减少 50%。历史上这种情况已经发生。但这是一个不稳定的基础。该链的安全预算并非由使用量资助。它由资产本身的持续价格升值资助。如果 Bitcoin 的价格在 halving 周期中停滞不前，挖矿将变得无利可图，hash rate 会下降，网络安全性会降低，从而产生潜在的负反馈循环。

这使得 Bitcoin 的可持续性故事从根本上比看起来更脆弱。价格可以以其他任何链都无法复制的方式引导费用，因为 Bitcoin 主要作为一种货币资产而非智能合约平台发挥作用。人们购买 BTC 是为了资产，而不是为了区块空间。这赋予了 Bitcoin 其他三条链所缺乏的机制：由货币需求驱动的价格升值可以在费用收入微不足道时也为链安全提供资金。但这也意味着 Bitcoin 的长期安全完全取决于一个无法保证的假设，即持续的价格升值。该链作为安全结算层的可行性不取决于构建产生费用的有用应用程序，而取决于维持一种能推动资产需求持续增长的叙事和市场结构。到目前为止它已经奏效了。在接下来的三到四次 halving 中，随着 block subsidies 从 3.125 BTC 缩小到 1.5625 BTC 再到 0.78125 BTC，它是否仍然奏效，是加密领域最重要的未解之谜。

• 原文链接： pineanalytics.substack.c...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～