照亮以太坊的订单流景观

我们生活在一个去中心化金融（"defi"）市场结构和交易执行不断变化的世界中，并且对大多数人来说，这些内容仍然不太明了。在这种复杂性中，很容易忘记，今天的defi市场结构与目前传统金融（"tradfi"）的状态是有实质性不同的。从一个无许可、全球化、去中心化的起点开始，defi已经走上了应对许多来自市场参与者和监管者对tradfi执行的批评的道路。

在这篇文章中，我们将阐述今天defi订单和交易流的状态。我们将展示defi如何与传统订单流市场区别开来，并讨论实现我们共同梦想的挑战，即在最大收益用户的同时保持系统的去中心化。

我们将论证，从一开始，SEC、Citadel和Flashbots（以及许多其他机构）对市场失灵和期望市场结果的识别已经高度一致。我们将概述tradfi市场参与者自身提出的支付订单流（"PFOF"）格局中的一些问题，并论证defi有很大的机会直接解决这些市场失灵。

我们将展示以太坊的订单流格局代表了一种新兴而脆弱的机会，展示了如何使用中心化基础设施构建去中心化版本的强大订单流处理网络。我们认为，去中心化的搜索者和流动性供应网络会创造出有竞争力的订单执行，摆脱tradfi对少数几个复杂市场做市商的依赖。我们将论证，defi要真正实现其愿景和承诺，需要保持该市场现有的去中心化，同时增加竞争和每一层堆栈的基础设施去中心化的能力。

这样做，crypto寻求朝着一个公平、强大、抗脆弱和去中心化金融系统的基础元素迈出一步。

SEC 提议的规则 615：通往 Defi 的梦幻前奏

要理解订单流和执行的历史，了解成熟的美国股市结构是至关重要的。Tradfi 的市场结构以做市商更愿意与“零售”交易为开始，因为这样可以降低不利选择风险，这意味着股价在订单执行后反向移动的可能性较低。今天，超过 90% 的零售订单直接传递给六个批发做市商，而不是“已公开”交易所。这种做法被广泛称为支付订单流（PFOF），其中做市商支付以交易流动性，而作为回报，为用户提供免佣金交易。

在PFOF中，用户交易执行的质量由两个主要实践维持：

1. 价格改善： 做市商必须以至少优于全国最佳买卖报价（NBBO）的价格填充用户订单，NBBO是亮灯交易所中最高的买入价格和最低的卖出价格。
2. 公平竞争： 订单流以批量方式分配给做市商，基于执行质量指标，例如在上一期的总价格改善，并在所有参与的做市商中收取统一的PFOF费率。

Robinhood是其中最大和最知名的通过PFOF将零售订单流变现的经纪商之一。2023年8月，Robinhood用户交易了$59.8B的股票，$107.3M的期权，以及$2.2B的加密货币。通过PFOF，Robinhood从[$1.1M的标普500股票、$9M的非标普500股票，以及$43.4M的期权交易中]获得了收益](https://cdn.robinhood.com/assets/robinhood/legal/RHS%20SEC%20Rule%20606%20and%20607%20Disclosure.pdf)。

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来源：Robinhood Q3 2023 规则606 报告。

图1. Robinhood上各种批发商收到的非定向订单的百分比。订单按标普500股票、非标普500股票和期权进行分段。

图1显示Robinhood上每种订单类型的批发做市商最多有四个。在这四个做市商中，Citadel填充29%的标普500订单，36%的非标普订单，和37%的期权订单。Virtu填充45%的标普500订单和28%的非标普订单。

一个使零售用户与Citadel和Virtu进行交易的市场结构似乎对用户并不太好，SEC也不这样认为。SEC 列出了两项主要批评关于PFOF市场结构：

1. 订单流分段： 将零售流分割开来，远离已公开交易所，对做市商有利，并对其他市场参与者施加了负担。由于不利选择的可能性增加，做市商开始在已公开交易所报价更大，导致机构投资者等交易者的执行质量更差。
2. 价格改善对单个订单的激励不对齐： 由于订单流以批量方式分配给做市商，并仅按总价格改善进行评估，因此在单个订单的执行时，做市商有权决定是给用户更好的价格还是自己保留利润。当执行仅通过间接手段利用竞争时，多余的收益归属于批发买方，因为他们没有激励去给每位用户提供最佳价格。

此外，已公开交易所的更大报价和对隐性流动性的交易途径及类似于暗池的替代交易系统未考虑的问题，随着时间的推移，进一步侵蚀了NBBO，进一步降低了做市商的最低执行质量。

为了解决这些问题，SEC于2022年12月提议将股票市场结构从PFOF改变为由“开放竞争交易中心”运作的100到300毫秒逐个订单拍卖，例如交易所。此改变旨在通过让零售订单流更广泛地进入市场，例如从机构投资者那里获得更多交易机会来推动用户订单的更好执行，并使做市商在每个订单的基础上对齐其激励。

极具竞争力、可接入且激励对齐的逐个订单拍卖，正是defi在过去两年中进行大规模实验的内容！

订单流力量

为了将对defi市场结构的讨论放入背景，我们将首先展示各种前端的订单流市场份额。理解订单流市场份额对于推理谁拥有足够的权力来影响defi中的市场结构、谁控制市场的哪些段落以及这些段落对谁有价值至关重要。

我们将展示的数据是从2023年11月1日到2023年11月30日的以太坊区块链中收集的。

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图2、3和4. 从2023年11月1日至11月30日按体积、交易次数和用户数量追踪的45个以太坊前端的市场份额百分比。

图2显示在2023年11月，以太坊DEX的$14B交易量来自直接调用前端路由合约的交易，我们估计其中大部分为零售的非毒性订单流。

图2-4显示以太坊上的订单流主要由Uniswap的网站应用和钱包主导，在11月的交易中，通过370K用户处理了$4.03B的交易量，分别占市场的29%、44%、47%。其后是1inch的前端和API集成商，交易量为$3.9B，用户为68K。图3显示telegram机器人 Maestro（750K交易，15%）和 Banana Gun（537K交易，10%）是只有在Uniswap后交易次数最高的交易机器人。图4显示Uniswap的用户数量后的是流行的应用内钱包交换平台Metamask（90K用户，11%）和Coinbase Wallet（55K用户，7%）。

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图5. 不同交易规模区间（从<$100到>$1M）的交易次数市场份额百分比，由各前端提供的。【在这里查看更多信息。】

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图6. 以太坊前端中不同代币对类别的11月交易量。ETH/BTC表示与USDC/USDT/DAI配对的ETH和BTC。Peg包括流行稳定币对如USDC/USDT和锚定对如stETH/WETH。长尾包括所有其他对。

图5和6显示不同前端满足不同用户画像。Telegram机器人用户几乎只在他们狙击的小额代币上进行最大$10k的交易。交易较大金额（从$10k到$1M以上）的交易者，欢迎使用聚合器和求解器拍卖，比如1inch API和1inch Fusion、Cowswap，以及Uniswap X，这些平台都偏好于这种交易。更一般地说，图6显示，在2023年11月，以太坊上的$14B零售交易量中，50%是交易长尾代币对，23%是交易ETH/BTC代币对，27%是交易锚定代币对。

去中心化区块构建（一个集中的MVP）

在2023年10月13日，kyoro.eth通过Cowswap 出售 HAY，这是Hayden Adams推出的一个代币，用于测试Uniswap V1，售出价格为2.7 ETH。十二个Cowswap求解者竞争寻找最佳交易路径，而求解者Laertes通过聚合器0x Protocol成功竞标，该路径经过Uniswap V1、Uniswap V2和Uniswap V3 HAY-WETH池。求解者Laertes随后将交易提交给订单流拍卖MEV-Blocker，该拍卖收到了来自搜索者的18个反向交易竞标。MEV-Blocker将反向交易传送给7个区块构建者，他们争先恐后地合并交易，而Builder0x69经过合并了四个原子反向交易（其中两个填补了1inch用户的限价订单，另一个是搜索者提议愿意保持HAY库存的信号反向交易），赢得了区块。最终，Builder0x69和搜索者反向交易共向Cowswap指定的退款地址返回了0.4 ETH（按当前市场价约900美元）。

分解来看，涉及到以下方方面面：

1 场景拍卖 + 12 Cowswap求解者 + ≥ 1 聚合器 + ≥ 3 去中心化交易所

+ ≥ 3 HAY-WETH的被动流动性提供者 + 1 订单流拍卖

+ ≥ 4 个原子搜索者 + ≥ 1 信号搜索者 + 2个1inch限价单用户 + 7个区块构建者

≥ 35个实体参与了帮助kyoro.eth在他们的交易上获得良好价格！

理解单个交易的处理复杂性，重要的是理解四个顺序逐个订单拍卖阶段，并如何协调一个专业的搜索者网络，为用户推动价格改善。我们将从一个交易意图级别的第一个拍卖开始，到完整的以太坊区块拍卖结束。

求解者拍卖

由Cowswap发起，后来在1inch Fusion和Uniswap X等不同表现形式中得到采用，求解者拍卖从聚合器的概念演变而来，通过将最佳交易路径的确定外包给一个竞争市场。能够竞争和获利于仅优化交易路径的能力，激励了一类新的专业搜索者被称为“求解者”的崛起。

与此桑基图交互 orderflow.art.

图7. 一个桑基图，展示求解者为发送至Cowswap、1inch Fusion和Uniswap X求解者拍卖的交易提供流动性的位置。实体的高度反映了在2023年11月期间移动通过每个实体的交易量。交易流向：前端 → 求解者拍卖 → 求解者 → 流动性聚合器 → 流动性源。

在订单中竞争交易的过程涉及到整合许多流动性来源，并在这些流动性来源之间优化分配交易金额。图7显示，这三次求解者拍卖，共有22名求解者访问了超过33种流动性来源。图7还显示，求解者在自动化做市商（AMM）中获取流动性，最显著的是Uniswap V3，而且在私人做市商（PMM）中也如此，最显著的是Wintermute和SCP。

与tradfi针对价改善的NBBO要求相比，后者未能计入最佳交易路径和私人流动性，defi在求解者拍卖中获得的NBBO版本由22名求解者所维护，他们在公共和私人流动性来源中针对交易路径进行优化，流动性来源共达到数百个。

图7还显示，在2023年11月Cowswap用户订单中，有1400万美元的用户订单与1inch用户限价订单的达成交易相匹配。为了赢得求解者拍卖，1inch的限价单必须提供比私人做市商更优的报价，这支持了SEC在提议的规则615中的观点，即扩大市场接入以填补零售订单流可以推动更好的用户结果。

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图8. 过去三年各前端类别的零售交易量：DEX前端、Telegram机器人、应用内钱包交换、聚合器API集成商和求解者拍卖。求解者拍卖包含Cowswap、1inch Fusion和Uniswap X。

图8显示，随着时间的推移，经过求解者拍卖的订单流量的百分比增长。在2023年11月，$3.67B（26.3%）的零售交易量是通过这三种主要求解者拍卖之一进行交易的。

求解者拍卖的不断采用和愈发竞争激烈的求解者市场，降低了创新性新流动性项目的采用门槛。求解者的激励就是尽可能地整合多种流动性来源，从而提供更具竞争力的报价并赢得求解者拍卖。因此，对于即将推出的Uniswap V4钩子，开发者只需整合十三个Cowswap求解者中的一个，即可竞争填补$1.5B的交易量（图2中10.5%的以太坊零售订单流）。随着求解者的不断发展，defi也将能够支持更高复杂性的流动性机制，这是传统路由器所无法支持的。

接下来，我们将聚焦降阻成交的提升，从而在零售订单流中推动锁具流动性的关键源。

做市商拍卖

以前，接入做市商流动性的主要方法是通过1inch和0x等聚合器构建的RFQ。但这样限制了只有聚合器自己的路由算法可以接入所集成做市商的流动性。此限制导致了RFQ的没有订单流接入的困难，从而提高了做市商的进入门槛，他们需要花费资源集成各项目的每个RFQ API，以获取订单流。然后，Hashflow开发的RFQ允许任何项目或求解者接入它的做市商流动性。

与此桑基图交互 orderflow.art。

图9. 展示了在RFQ和Hashflow中，项目获取流动性及其集成的私人做市商（PMMs）中的交易量分布的桑基图，显示了2023年11月的数据。

图9显示由聚合器1inch、0x和Airswap构建的RFQ订单流量来源仅限于它们自己的前端和聚合API集成商。另一方面，Hashflow的订单流来源从Cowswap、1inch Fusion和Uniswap X的求解者、钱包如OKX、元聚合器如Defillama、Odos和OpenOcean，甚至1inch Labs，作为1inch Fusion的求解者和1inch API的共同参与者。

在2023年11月，通过与Hashflow的API集成，八个做市商竞争填充了超过$1.45B（图6中45%）的以太坊ETH/BTC交易量，分布于Cowswap、1inch Fusion和API集成商以及Paraswap。在实际的做市商成交量中，图9显示，Hashflow做市商实现了$374M的成交，远远超过了0x和1inch RFQ做市商的成交量。

与求解者集成的做市商还有两个额外的好处：

1. 绕过求解者质押要求： 要成为求解者，Cowswap要求求解者质押750K COW代币（按当前价格约415K美元）和500K cUSDC。1inch Fusion要求解析者拥有至少5% 的“独角兽力量”，约100万个1inch代币（按当前价格约435K美元）锁定两年。与求解者合作可以使做市商绕过Cowswap和1inch Fusion的质押要求，以在其2023年11月的30亿交易量中竞争（ 图2）。
2. 接入更多交易： 在不实施路由算法的情况下，做市商只能响应用户报价，如果用户请求与它们报价的代币对集合相匹配。将路由外包给竞争市场的求解者，提高做市商能够报价的对手交易组合。以此为例，在这一交易 中，一位Cowswap用户正在交易210万wstETH → USDT，而求解者Barter将交易拆分为210万wstETH → WETH在Kyberswap上，然后160万WETH → USDC 和 50万WETH → USDT以Hashflow通过Wintermute完成，然后160万USDC → USDT在Maverick上。

让做市商能够在更多的渠道上对更多的订单流来源进行报价，增强了竞争力并推动了用户价格改善。

订单流拍卖

求解者和做市商拍卖旨在为用户提供最具竞争力的报价。一旦终端用户签署了交易，负责交易包含的实体，例如钱包或求解者，可选择将交易发送给订单流拍卖。

近年来，随着对三明治和撤销保护的使用增加，订单流拍卖成为一种在私人RPC之上引入的新功能。在2023年11月，200万（41%）零售订单流交易，代表$6.3B（45%）的交易量通过私人RPC端点传播。

在订单流拍卖出现之前，搜索者之间在包拍卖中的竞争增加了提交给验证者的搜索者利润比例。原子型和信号搜索者通过反向执行交易获利，情况包括交易路由不理想或未考虑价格信号。通过在包拍卖之前引入另一个拍卖，订单流拍卖将以前由验证者获得的利润重新定向到用户。这是通过拍卖直接跟随用户交易然后转给希望最有效捕捉反向交易机会的搜索者获得的。

OFAs MEV-Blocker 和 Flashbots Protect （运行MEV-Share OFA协议）在其RPC端点已发布的交易信息可在Dune查看，这使我们能够观察OFAs的主要用户，并评估其报价的竞争力。

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图10. MEV-Blocker和Flashbots Protect RPC端点接收的零售订单流交易数量，按项目分类。两者表示两者接收的交易。

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图11. MEV-Blocker和Flashbots Protect RPC端点接收的零售订单流交易量，按项目分类。两者表示的交易量包含两个OFAs的交易量。

图10显示，MEV Blocker最大的订单流来源数量的交易是Uniswap的移动钱包。尽管Cowswap的交易数量不高，图11显示Cowswap占在MEV-Blocker流动的$1.5B（59%）交易量。图10还显示Flashbots Protect的最大独占订单流来源是telegram机器人Unibot。图11显示imToken钱包是Flashbots Protect的最高交易总贡献者，发送了$159M（15%）的交易量。

Telegram机器人用户主要在只有在Uniswap V2上有流动性的代币中进行交易，但有时候这些代币的流动性存在于其他地方。当telegram机器人路由器漏掉这些流动性来源时，就会创造出套利机会。Unibot telegram机器人用户所获得的最高退款为0.255 ETH（在当时价值$592）在2023年12月22日。用户0xc3f7正在交换0.8 ETH（价值$1800）至Omnicat代币，且反向交易在Uniswap V2和V3池以原子方式套利OmniCat代币。从2023年7月到12月，Unibot telegram机器人用户获得了3.6 ETH的退款，分布在230个反向交易上，平均退款为0.016 ETH（约$35）。

另一方面，图7显示，Cowswap有13个求解者在争相访问33个流动性来源，并在其间优化用户的交易。然而，自从2023年4月上线以来，他们的求解者交易仍被反向交易了7,700次，累计退款为376 ETH（按当前价格为$845k）。

求解者交易仍然可能曝光反向交易机会，原因之一包括：

1. 先前未考虑的价格信号，某些信号搜索者（通常是同一组市场做市商实体），并未在早期拍卖中集成，可能依然希望依价格进行买入，
2. 跨PMM和AMM流动性来源的先前未考虑的问题，
3. 而许多交易之间平分的考虑流动性来源未达最高效益。

2和3的反向交易机会应随着求解者不断发展而减少。

订单流拍卖退款也是求解者、前端钱包、用户的额外盈利来源。Cowswap协议奖励是Cowswap非做市商求解者的主盈利来源。然而，Cowswap在2023年5月到12月期间应发放388 ETH的求解者奖励，这与376 ETH的MEV-Blocker退款数值几乎相等。从求解者、前端、钱包到今天未直接发送给订单流拍卖的用户，大家都可能让价值不菲的资金悄然流失！³

在OFA上进行的搜索者竞争

搜索者与MEV-Blocker和MEV-Share的集成是无权限的，这使得OFA成为整个订单流网络中进入门槛最低的重要汇聚点，因此它们也可能是同时最具竞争性的。

MEV-Blocker和MEV-Share通过使用保护用户交易执行和防范搜索者行为不当的隐私机制来实现无权限的整合。在订单流网络的任何其他环节中，均要求实施 stake、KYC或信任关系，以降低不端行为的可能性。MEV-Blocker通过移除交易签名和向反向交易搜索者发出附加的假交易来实现交易隐私。MEV-Share则实现了可编程隐私，例如只向反向交易搜索者透露用户正在交易的池（例如USDC-WETH Uniswap V3），而不透露限价或交易方向。

订单流拍卖依赖搜索者之间的竞争，以发现更多的套利机会，并提高它们向用户承诺的利润比例。我们将重点关注原子套利，因为使用链上的数据来计算搜索者利润是确定性高的。通过使用LibMEV的原子套利利润API，我们观察到52个原子搜索者在MEV-Blocker上进行了207 ETH的反向交易，38个原子搜索者在MEV-Share上进行了63 ETH的反向交易，总计超过2700次。

利润率

图12和13 显示了 MEV-Blocker（顶部）和 MEV-Share（底部）随时间变化的搜索者利润率。利润率为 0.4 意味着如果原子套利产生 2 ETH 的利润，搜索者在支付小费和Gas费后保留了 0.8 ETH。圆圈的大小代表搜索者获得的利润，以 ETH 计。

图12和13 显示了搜索者利润率在两个订单流拍卖中的聚集趋势逐渐接近 0。这进一步支持了近年来关于原子套利市场的观察，即随着机会的明确和竞争的加剧，搜索者的利润率往往趋近于零的趋势。

区块拍卖

正如我们在最初的示例中看到的，区块构建者 Builder0x69 能够为一个交易 HAY 为 ETH 的用户包含五个 MEV-Blocker 反跑：两个 1inch 限价单 <> Uniswap V3 原子套利，两个 Uniswap V3 <> Uniswap V1 原子套利，以及一个信号套利，总退款为 0.4 ETH。

零售用户的结果在拍卖中保持一致，因为订单 流 拍卖的要求是，仅在搜索者出价的 90% 被退还给指定地址的情况下，才能被包含在构建者中。搜索者出价的其余 10% 转移给构建者以激励构建者尽可能多地包含用户的反跑。

更广泛地看，我们可以将区块拍卖（也称为mev-boost 拍卖）看作区块构建者之间进行的快速合并无冲突搜索者偏好的竞争。一年前，Flashbots 开放源代码我们的生产区块构建器，以降低进入门槛并推动竞争，提升捆绑合并和模拟的速度。如今，有41个构建者 在区块拍卖中积极竞争。

去中心化和竞争

我们展示了这四个拍卖如何降低进入门槛，实现零售订单流的公平获取，并增加竞争。四个顺序的逐步拍卖一起创造了一个市场结构，其中：

• 任何拥有经济意义信息的人都可以在用户交易执行前，将其表达出来，融入区块构建过程。
• 而不是让少数大机构承担更多，搜索者的专业化程度越来越高，相互合作进行路由、提供流动性和捆绑合并以生成区块。
• 而这网络中的专业化搜索者之间的竞争有效地促进了用户逐单的价格改善。

最终，顺序逐单拍卖展示了实现全球金融状态一致性的去中心化和合作过程。我们使用桑基图来可视化2023年11月的这一过程。

在 orderflow.art 与此桑基图互动。

图14. 零售交易量 一张桑基图，展示了来自前端、求解器拍卖、求解器、订单流拍卖到构建者以供2023年11月包含的交易流动。⁴

在 orderflow.art 与此桑基图互动。

图15. 零售流动性影响 一张桑基图，专注于展示2023年11月每个用户订单获取的流动性。⁴

图14 和 图15 显示有 33 个求解者、12 个做市商、90 个 OFA 反跑者，以及 41 个区块构建者参与促进和优化用户的交易跨越了12,000个代币对。DeFi 的规模和交易代币的数量展示了全球用户需求的广度，少数几名参与者的信任区域无法或不愿意满足。而 DeFi 的执行质量则显示了搜索者在构建系统以授权他们满足这些用户偏好时，将会以如何积极、高效和多样化的形式出现。

最终，图14 和 图15 展示了全球、竞争性和合作性的系统 可以在高度金融化的背景中实现，并且它们对于用户是 极有利的。

还有更多工作要做。

随着订单流经求解器拍卖的数量增加，重要的是要考虑我们设计的求解机制对DeFi市场结构的影响。控制大量订单流的前端可能会迅速而显著地改变市场结构，因此也会影响网络的去中心化程度。

抵抗中心化的惯性。

与原子套利随着时间的推移变得更加竞争和去中心化（图12 和 图13）不同，做市商在传统金融和 DeFi 中历来是具有侵略性中心集中的力量。自然的集中力量源于规模经济和将其优势（例如延迟基础设施和资产定价模型）从他们所操作的现有市场转移到其他市场中。

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图16. 一张桑基图，展示2023年11月来自 Cowswap、1inch Fusion、Uniswap X 和 Metamask Swaps 的 ETH/BTC 交易量流动。

图16 显示做市商 SCP（在 Cowswap 上为 PLM）和 Wintermute（在 1inch Fusion 上为 Rizzolver）在以太坊的四个顶级订单流来源中填补了超过 75% 的 ETH/BTC 交易量：Uniswap、1inch、Metamask 和 Cowswap。Cowswap 是四个来源中的例外，SCP 的求解器 PLM 仅直接填补了 40%的交易量，这可能是由于 Cowswap 的机制设计和/或更多求解者竞争。

为了理解交易量与利润之间的关系，我们通过直接与市场制造商集成作为求解者和通过 Hashflow 间接集成来估计市场制造利润。我们关注 ETH-USDC，这是以太坊上最流行的交易对，LINK-USDC 是除 ETHBTC 和挂钩代币对之外最流行的交易对。通过与中心化现货交易所 Binance 的 Markout 进行的估算，来估计利润，Binance 通常被视为价格发现的加密场所，在那里可以估算高流动性资产的公允价值。

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图17a. 2023年11月在Uniswap X、Cowswap、1inch Fusion和Hashflow上的ETH-USDC 做市估算利润【⁵】(https://writings.flashbots.net/illuminate-the-order-flow#superscript-5)。

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图17b. 2023年11月在Uniswap X、Cowswap、1inch Fusion和Hashflow上的LINK-USDC 做市估算利润【⁵】(https://writings.flashbots.net/illuminate-the-order-flow#superscript-5)。

图17 支持 ETHUSDC 和 LINKUSDC 的前五名做市商之间的利润分配是顶端重的。图17 还显示，做市利润并不总是与交易量相关，利润与交易量的比率在代币对之间也会有所不同。在 Uniswap X，Wintermute 从交易 7300万美元的 ETHUSDC 交易量和 2800万美元的 LINKUSDC 交易量中分别获得了相同的 4万美元利润。另一方面，SCP 从在 Uniswap X 上交易 1600万美元的 ETHUSDC 交易中获得了 2万美元的利润，在每花费一美元的估算利润上比 Wintermute 高出两倍多。

Cowswap 是唯一一个能够比较直接和间接集成之间利润差异的订单流来源，SCP 作为求解者直接集成，而 Wintermute 通过 Hashflow 进行报价。尽管考虑到有限数据和对市场制造策略的不完全了解，很难得出结论，我们认为市场制造商有很强的激励去尽可能靠近前端集成，包括：

1. 绕过中介收取的费用: Hashflow 和 RFQ 通过其 API 为填充用户交易向市场制造商收取“动态费用”。市场制造商按每个订单收取费用，例如对风险交易（例如 USDC-WETH）收取 30 个基点，对稳定币（例如 USDC-USDT）收取 10 个基点，但如果需要更改订单的流向，从提供 AMM 流动性更改为 PMM 流动性，市场制造商的费用会更低。因此，间接集成的市场制造商必须至少报价低于 10-30 个基点以与直接集成的市场制造商竞争。
2. 获取执行控制（称为最后审查）： 在 Uniswap X，直接集成的市场制造商可以选择在价格对他们不利时不执行用户订单。但在间接集成的情况下，其他实体控制交易的执行，迫使市场制造商在报价时预留更多空间，或者竞争力降低，以应对价格变化不利于他们的情况。

直接接入以获得这样的市场制造优势所需的资本和资源要求只能由 SCP 和 Wintermute 等大团队满足。同样，运行区块构建者也创造 只能由 SCP 和 Wintermute 等大团队承担的市场制造优势。SCP 和 Wintermute 分别命名为 beaverbuild 和 rsync 构建者，运行着以太坊两个最主导的区块构建者，共同建立了 2024年1月头两周内的61% MEV-Boost 块。

这两支做市队伍在订单流处理网络上的每个垂直领域的主导地位支持了历史观察，即金融系统随着时间的推移往往集中，规模经济的强大作用。DeFi 中的去中心化远非保证，因此我们必须在市场结构方面表现出足够的意图。

不是所有机制都生而平等。

我们在图16中早些时候展示了 Cowswap 的求解器市场拥有更多的求解者，并且不那么受做市商的主导。尽管有更多的订单流理论上增加了集成的激励，但 1inch Fusion 的权力分布明显更加集中。

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图18. 自 2022 年 12 月启动以来按求解器对 1inch Fusion 的交易量进行分组。

图18 显示 1inch Labs 本身填补了 50%，而做市商 Wintermute（Rizzolver）和 Tokka Labs（The T）则分别填补了 24% 和 10%的交易量，时间为2023年11月。

对 Uniswap X 的数据也显示了权力和利润在少数现有做市商之间的集中。

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图19. 自 2023 年 7 月推出以来按求解器对 Uniswap X 的交易量进行分组。

图19 显示，11 月份，Uniswap X 上的交易量的 90% 由四个现有的做市商填补，顶级做市商 Wintermute 填补了 60%。

Uniswap 的订单流权力是 Cowswap 和 1inch Fusion 的三倍（图2），因此设计选择具有特别的重要影响。Uniswap X 的设计为每个用户订单拍卖一个独占填充期给一组允许的求解者，而获胜的求解者必须填补他们赢得的90%的订单拍卖。这个设计重复了我们早先讨论的传统金融中心化市场结构中的许多错误：

1. 将零售流动性从被动流动性提供者拆分并直接转移到一个受限的做市商集群中。这一改变主动地将权力集中在少数现有的做市商手中，并对提供被动流动性的利润和动力造成了税负。
2. 在总体上监管不当行为的机制，会侵蚀市场制造商向每个用户提供最佳可能价格的动力。在只要求 >90% 的订单总体被填补的情况下，市场制造商会选择在价格对他们不利时不予填补，并以其他方式增加填补百分比，例如在损失较小的情况下仍然进行填补。

将零售订单流的最大30%拆分后，被动流动性降级将导致：

1. 随着从被动流动性减少的交易深度进一步降低，导致 Uniswap 交易者的用户报价随时间降低竞争力。
2. 进一步对非 Uniswap 交易者产生负面影响，例如位于没有Uniswap地理监管前端国家的用户，他们无法与获得许可的做市商交易，并面临更大的价格影响。

我们在前面的部分显示，允许公开访问订单流在驱动更好用户结果方面的作用，以及用户和搜索者风险偏好的广泛性和多样性。我们证明了存在能够接管流动性较低的代币符号的信号交易者，例如 MEV-Blocker 的搜索者 0xa1c 携带 HAY，以及 jaredfromsubway.eth，其管理着 3000 多个流动性较低的代币，总价值超过 100 万美元。相比之下，SCP 和 Wintermute 的流动性交易分别达到 75 个和 53 个代币。

在设计倾向于为少数做市商提供优势的机制时，Uniswap X 未能利用无许可的搜索网络在高和低流动性代币对上所能提供的价格改善。相反，Uniswap 创建了一个偏向于现有参与者风险偏好的系统，最终未能支持 DeFi 及其本身的核心用户群，这些用户代表了以太坊的零售长尾代币交易量的 28 亿美元（图6中的40%），截至2023年11月。

不，Uniswap，你必须选择去中心化，我刚刚给了你选择的机会，这样你就能感受到控制感。你必须自己修复裂缝。 来源：芭比电影

隐私是强大的。

信息隐私在维护逐单拍卖中执行质量方面特别重要。甚至做市商自己都强调这一点——在 Citadel 向 SEC 提出的评论信中，他们列出了关于交易隐私的两个关切，并描述了它们对执行质量的不利影响：

1. 提前交易: “拍卖消息将包含有关零售订单的详细信息，包括股票、方向（买入或卖出）和拍卖限制价格。因此，所有市场参与者会在订单实际执行之前，了解零售订单的相关特征，并且可以在基于该信息的基础上自由地在零售订单之前进行交易，即使零售订单的执行并不确定。因此，该提案创建的机制有效地授权并鼓励其他人在零售订单之前进行交易。信息泄漏显著增加了在拍卖期间，订单延迟 100 到 300 毫秒时，价格对零售投资者的不利变动的可能性（尤其是对于较大订单和流动性较低的股票订单）。”
2. 拍卖失败: “拍卖机制可能不会导致执行，在这种情况下零售订单必须发送到交易所或另一个拍卖。发生这种情况时，应预期零售投资者将获得更差的执行质量，因为市场充分意识到拍卖失败并会考虑此情况（以及信息泄漏和提前交易的价格影响）来决定是否以及以什么价格填补订单……可以预期零售订单在流动性较低的股票上会获得更差的执行质量，因为拍卖失败对这些订单的影响更大。”

Citadel 认识到提前交易和拍卖失败对大宗交易和长尾交易的影响尤为显著。在 DeFi 中，求解器拍卖前端是这两种用户轮廓的最受欢迎场所。Uniswap、Cowswap 和 1inch Fusion 在 Ethereum 的零售长尾代币交易量中占比达 38 亿美元（40%，10% 和 5% 分别）。而 Uniswap、Cowswap 和 1inch Fusion 及其 API 前端处理的超过 100 万美元（分别为154、189和752笔交易）的交易占比达 75%（图5）。

然而，今天的求解器拍卖机制未能解决这些重大的信息缺陷，这在保护其核心用户基础的执行质量方面尤为重要。

Cowswap 和 1inch Fusion 被设计为开放的限价订单簿，任何人都可以查看代币对、方向（买或卖）和用户订单的限价。链上开放限价订单簿的实现不良执行效果目前仍然研究不足，但 Citadel 描述的概率提前交易如今非常可行。

在 Uniswap X 中，在拍卖的每个阶段都会公开额外的价格信号：当独占时期被授予时，当获胜的做市商选择不参与填补时，以及拍卖完全失败时。如果某个做市商赢得了独占填充期，则所有其他市场参与者可以预期交易将在下一区块完成，并可以在链下的中心化交易所和链上的去中心化交易所抢在做市商之前进行交易。如果获胜的做市商选择不填充或拍卖完全失败，市场参与者将在将订单重新路由到求解器或做市商拍卖，或路由到后续的 OFA 和区块拍卖时，将该信息的成本转嫁到订单的报价中，更可能导致最终报价低于最初报价。

在 DeFi 中，通过添加受信任能够维持隐私保证的中心化实体来解决提前交易和失败拍卖（也称为交易前隐私和交易后隐私）的现有解决方案。正如上述 MEV-Blocker 和 MEV-Share 以及区块拍卖一样，在其中搜索者捆绑包的隐私得到信任区块构建者的确保，以诚实地促使封闭投标拍卖并将失败的捆绑包永久保留为私有。

在许可的、尽管是中心化的隐私 API 中进行实验，并投资于将有一天去中心化这些 API 的隐私基础设施，是提升 DeFi 执行质量和最大化逐单拍卖在与 PFOF 批发市场结构相比的竞争潜力中最重要的研究与开发问题之一。

Orderflow.art

今天，我们与这篇博客文章一起推出 orderflow.art，这是一个可视化以太坊订单流处理场景的仪表板，使用桑基图。 Orderflow.art 支持按交易哈希过滤，用户可以追踪参与交易执行的项目和搜索者。过滤代币对和实体也可用，以使社区能够表征和观察像 Flashbots Protect 和 Flashbots Builder 这样的实体的订单流来源。

在揭示订单流的过程中，我们旨在教育用户和前端项目，充分挖掘他们交易的价格改善和货币化机会，同时简化搜索者和流动性项目 MEV 机会的发现和评估过程，监测市场的去中心化程度。

本文及仪表板中展示的所有数据和查询代码都是开源的，可以通过直接点击嵌入的信息在 Dune 上访问。桑基方法论、代码和数据，包括特定项目的处理，都可以在此处访问。

随着中心化的链下 MEV 系统的数量增加，信任应与易于获取的信息相辅相成，以理解机制的特性及分析所接收到的执行质量所需的数据。这份工作的可视化细节和链下求解者与订单流拍卖的深入分析，都是得益于 CoW Protocol 和 1inch Labs 团队在发布和维护 Cowswap、MEV-Blocker 和 1inch Fusion 数据集中的辛勤工作。

流星：DeFi 的潜力和机会

我们掌握着 DeFi 的未来，别让它微小的身材蒙蔽你的双眼——流星看似也很小。从你第一次交易到最后一次，DeFi 以闪耀的果实和明亮的清晰度闪耀着。易逝的，保持去中心化。来源：蓝瓶 咖啡。

在阐明和比较 DeFi 和 TradFi 生态后，几个显著的观点浮现。DeFi 的无许可和去中心化起源创造了一个独特的订单流处理场景，具有解决已知 TradFi 市场失灵的潜力。尽管有这种机会，仍然存在一些关键挑战，以实现 DeFi 真实的稳健性和去中心化目标。

准备撬动 MEV 的机制设计者们，仔细思考市场现状以及你的行为和产品如何影响这个市场的发展潜力。

经过几次认真的变革，我们相信无许可且去中心化的 DeFi 未来是光明的。我们呼吁你们一同参与揭示和建设这个未来。

特别感谢 Phil Daian、Xinyuan Sun、Reid Yager 以及无许可和去中心化的搜索者网络的讨论和审阅。

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1.

基于路由器的去重方法: 当用户在前端签署交易时，以太坊上最常见的交换接口开发模式是调用项目的路由器合同。跟踪项目的路由器合约是估算用户交易起源的最佳可用链上信息。

在这种方法中，搜索者（例如市场制作人或夹击者）的交易量被去除，因为所有主要搜索者都使用自己的验证码直接与池进行交互。我们通过仅计算第一次 链上进入点来去重量，因此当 Metamask 的元聚合器通过 1inch 路由 100 美元用户订单时，100 美元仅被计作 Metamask 的用户交易量。

识别45个前端: 前端通过在广为人知的前端发送测试交易和通过在以太坊上按用气量排名的合约列表中识别路由器合约进行识别。

估算详情：

• 粉色代表 Uniswap 的通用路由器交易量，这是来自 Uniswap 官方网站应用和钱包的交易的默认交易量。然而，来自其他未知前端的交易也可以使用 Uniswap 的通用路由器，因此9亿美元的交易量不专属于 Uniswap 的官方前端。因此，我们预计每个前端的这一数字将代表他们交易量的高估情况。
• 有些 1inch API 集成者没有自己的路由器，他们的第一次链上进入点是 1inch 的聚合路由器，因此我们将这些网站和钱包统称为 1inch API 集成者（蓝色）。

2.

11月的热门稳定交换和挂钩代币对 列表。

3.

OFA 多路复用：

看似外交的最优选择是向两个订单流拍卖发送交易，以最大化搜索者的覆盖面和竞争，以获得更高的退款。违反直觉的是，这会取消 MEV-Blocker 和 MEV-Share 的隐私保证，使交易面临更高的夹击风险，最终导致更糟糕的执行。

4.

桑基方法论：

零售交易量: 流动的宽度显示了2023 年 11 月来自前端的成功交易的交易量，基于在以太坊区块链上。例如，Metamask 通过 1inch 将 100美元用户订单路由时，100美元仅被计为 Metamask 的用户交易量。

零售流动性影响: 流动的宽度显示了2023年11月在以太坊区块链中，由成功交易所获得的流动性交易量。当求解者通过多个流动性来源路由交易时，若在求解者垂直后流量则重复。例如，当一个 100 美元的 LINK-USDC 交易首先通过一个 LINK-ETH Uniswap V3 池接入，再经过一个 ETH-USDC Curve 池接入，100 美元的交易量会被计入 Uniswap V3 和 Curve 的交易量。因为在求解者垂直之前的交易量保持去重，可以识别出一次出流 > 入流的实体为在多个可用流动性来源执行交易的路由参与者。

5.

做市利润方法论：

做市商的利润通过将 DEX 上的交易价格与 Binance ETHUSDC 中间价 T0 时的交易时间进行比较来估算。T0 是在提议他们交易的区块附近的时间。Binance ETHUSDC 的中间价是通过将 ETHUSDT 中间价除以 USDCUSDT 中间价计算得出的。

DEX 价格使用在主要 PMM 场所上对一系列主动钱包的净出入金额进行计算：Uniswap X、1inch Fusion、Cowswap、Metamask 和 Hashflow。

1. 通过顶级路由器获取交易数据
2. 与原始转账加入，对键入在一个主地址列表的制造商排除单段ערע得到迎合自己
3. 如果制造者是求解者，必须记账气体费。如果求解者出售 eth，将 eth 的Gas费加到发送的金额中。如果求解者购买 eth，则 eth 的Gas费需减去收到的金额。

Binance LINK-USDC 的中间价是通过将 LINKUSDT 中间价除以 USDCUSDT 中间价计算得出的。

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• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～