引入无权限借贷：理解Euler

DeFi借贷的存在

去中心化借贷的承诺是重新构想传统金融原语。然而，DeFi的第一波协议选择牺牲灵活性以换取可预测性，在安全性与市场发展的紧张关系中，这正是链上信用成长中的痛点所在。

这种紧张关系现在达到了一个临界点，虽然像 Compound 和 Aave 的DeFi借贷已经在这一前提下建立了数十亿美元的市场，但随着加密市场的发展和传统收益的下降，一种通过价值捕获和分配的根本性变化涌现出新的动态。流动质押衍生品、现实世界资产（RWA）、机构需求甚至memecoin热潮的兴起，前所未有地需要一种更少“家长式”的金融借贷基础设施，复杂用户不可避免地制定优于现有协议刚性参数的复杂借贷策略，但他们实施改变的唯一途径通过缓慢且充满政治色彩的治理过程。

尽管市场已经成熟，但成熟DeFi借贷的现实面临着越来越多的挑战——刚性框架和有限的抵押支持对于今天多样化资产的长尾资产已不再足够。早期的 Fat Protocol 理论清晰地阐述了这一点：加密中的价值将主要累积在协议层。这个想法在当时是有道理的——我们都点头同意，想到比特币和以太坊的大市值，而建立在其上的应用却难以捕获类似的价值。但如今，DeFi借贷的出现打破了这一逻辑。现实更加复杂，需要我们重新思考一切——尤其是，这些系统最初应如何构建，以驱动最大价值捕获。

原始的二元论：整体模式 vs 模块化

早期协议被视为一个整体范式，控制着整个借贷堆栈——一个单一的统一池持有主要资产，参数由中心化治理控制。这种方法代表了一个 去中心化经纪人 对DeFi借贷的方式，一组明确的人负责做出所有关键决策——控制着从流动性提供到风险管理的一切。

这种模型催生了众多模仿者，Aave、Compound 和 MakerDAO 崭露头角，成为主导。该方法最初验证了其成功，因为它解决了两个关键问题：在DeFi初期不确定的环境中引导流动性和管理风险。

随着借贷转向链上抵押，市场效率的提升自然导致了利润的压缩。整体模式的复杂性不仅是一个操作挑战——它意味着一个根本的扩展限制。整体模型遭受若干结构性约束：

1. 风险传染：共享资金意味着一个资产的损失能影响所有借贷方
2. 声誉约束：每个参数的变化都危险地损害平台的整体声誉
3. 创新瓶颈：保守的治理限制了对长尾资产的支持，信任假设远大于我们想象
4. 资本低效：风险参数必须适应最低共同标准。

该模型固有地抵制支持创新借贷产品或长尾资产，无论其潜在价值如何，因此市场正向模块化解决方案或可以称为自由市场的DeFi借贷方法推移。但值得注意的是，并非所有模块化都是平等的。我们看到两种类型的出现：

1. 混沌模块化：每个协议都有自己的治理和费用结构，实际用“中介协议”替代了传统中介。想象一下尝试建立一个杠杆头寸——你需要向借贷协议、去中心化交易所（DEX）和各种其他中介支付费用，每个中介都有自己的治理，做出影响你的交易的决定。
2. 协调模块化：不同协议之间无缝协作，同时保持独立性。创建由原生协议构成基础的系统，但带有确保顺畅用户体验的抽象层。

Euler v2代表了这一向协调模块化转变的范式。缺乏灵活性和用户创建定制借贷池与量身定制参数的竞争市场，造成了他们利用的空白，使他们 从阴影中崛起。这将借贷从协议主导的活动转变为市场驱动的活动，不同的金库设计师根据他们的表现和创新争取资本。

模块化不仅仅是架构——它是对借贷作为不完整合同系统固有性质的响应，要求在关键决策上发挥人类判断的作用。这样产生了一个新的生态系统，在这个生态系统中，价值分配给专门的参与者：像 Gauntlet 和 Re7Capital 的风险管理者利用他们的专业知识获利，预言机提供者在准确性上竞争，以及清算专家针对不同抵押类型进行优化。

然而，由于市场厌恶复杂性，我们看到通过聚合层的再组合浪潮，这表明DeFi借贷的未来不在于选择模块化和整体化方法之间，而在于理解哪种方法最好地服务于特定市场利基，同时保持无信任、无许可金融的核心承诺。在这里，没有任何故事比Euler在模块化方面的突破性方法更引人注目。

一窥Euler的状态

经过重建时代和广泛的安全审计，Euler在11月初核心向模块化的重新推出显示了一个转折点，催化了一条激进的上升轨迹，最终达到7459万美元的净存款，标志着仅在两周内的约490%的增长（图1）。

图1. Euler净存款。来源：Token Terminal

Euler有2588.2万美元的活跃贷款（图2），如Re7 Labs、MEV Capital和K3等信誉良好的公司是潜在的金库治理者。该平台的金库系统有可能彻底改革资本高效、高收益的头寸，提供Pendle PT代币，相较于现有借贷解决方案，具有独特优势。

图2. Euler活跃贷款。来源：Token Terminal

在技术方面，他们开发了几个重要的公共产品：开发了以太坊金库连接器（EVC），使ERC-4626金库可以作为抵押物（我们将进一步讨论此问题），通过ERC-7726帮助标准化预言机集成，并构建了DeFi中最透明的预言机监控系统之一（图3）。

图3. Euler预言机仪表板。来源：Euler

打破整体：Euler v2的技术架构基础

Euler在经历了攻击后重返DeFi，不仅仅是一次恢复——这代表了对借贷协议架构的根本性重新思考。v1遵循传统的单一可升级协议的方法，v2则将功能分散在两个主要组件之间：以太坊金库连接器（EVC）和Euler金库套件（EVK）。

无限金库

EVC和EVK作为一个全面的发展框架基于ERC-4626。ERC-4626是一个新兴标准，旨在为收益生成金库实施合约，其将在未来借贷市场中借入和存储抵押物方面发挥至关重要的作用。可以将其视为ERC-20，即我们每天使用的代币，但设计用于收益生成的代币。正如ERC-20为代币标准化并使Uniswap能够无缝集成任何代币，ERC-4626旨在标准化收益生成金库。

该标准的主要好处是一次集成可以与多个协议和应用程序一起使用——编写一次，随处可用。在ERC-4626的上下文中有两种主要类型的金库：

1. 主动金库：传统金库，存款人投入资金并由金库主动管理（再投资、寻求收益等）。
2. 被动金库：持有资金并等待借款人前来借入（类似Compound的模式）。

当用户存入金库时，他们会收到相应的股份。这些股份：

• 是兼容ERC-20的代币
• 不重基（数量保持不变）
• 随着利息的积累，每个股份可兑换越来越多的基础资产
• 其价值由汇率决定（总资产/总股份）

关于该标准的剩余问题是：如何防止用户在借款后简单地提取抵押物？金库需要进行协调——它们需要以某种方式协同工作——而这就是EVC的用武之地。

EVC：金库之间的交通控制

EVC是一种互操作协议，使金库创建者能够将他们的金库连接在一起，以便开发者更高效地链式连接金库以传递信息和相互作用。关键的创新在于其非侵入式的方法——它作为一个协调层工作，而不需要对现有系统进行重大修改。这对于与新旧DeFi协议集成特别有价值。

核心架构

1. 认证层（EVC）：处理“谁”的问题——验证与系统交互的用户和合约的身份和权限
2. 授权层（金库）：处理“什么”的问题——根据自身规则和状态确定是否允许某些操作。

这种分离使系统更加模块化，从安全角度更易于理解。例如，当用户尝试提取抵押物时，EVC核实确实是用户在发出请求，而金库则确定该提取是否会违反任何借贷条款。

关键组件

抵押资产集合

抵押资产集合本质上是用户指定为抵押的金库组合。想象一下，这是用户愿意用作贷款担保的资产列表。用户可以完全控制管理此集合——可以添加或移除金库（当他们不受贷款控制时），每个金库都必须兼容ERC-4626。这样的标准化确保了各种抵押的行为一致。

控制系统

控制系统是EVC安全模型的核心。通过限制每个账户一次只能有一个控制者，创建了明确的权威界限并避免冲突。当用户借款时，借贷金库成为他们的控制者，赋予它防止抵押物提取以确保贷款安全的权力。这与传统借贷市场的做法相似，在偿还贷款之前，你无法提取抵押物。关键的区别是这是通过智能合约在协议层面处理的。

EVC的一些关键功能包括：

• 统一流动性与互操作性：协议可以接受来自其他金库的存款作为抵押物。
• 标准化清算系统：控制者通过标准金库功能与头寸交互，减少攻击向量。
• 资产属性灵活性：EVC允许创建由多种资产类别支持的金库，包括NFT、现实世界资产（RWAs）、无抵押的IOU或合成资产。
• 批量操作：一个强大的特性，允许复杂操作原子性地执行，提高了气体效率和用户在不需要传统技术如闪电贷的基础上进行头寸管理的便利性。可以将其视为一种复杂版本的多重调用交易，但具有额外的好处。
• 操作员：用户可以附加外部合约以代表子账户进行操作，解锁强大的功能。与控制者不同，操作员可以随时被移除，使其在自动化任务中更加安全。这使得诸如止损、获利订单和跟踪止损等复杂交易策略能够作为智能合约自动管理头寸。
• 子账户：用户可以创建多个隔离的头寸，这意味着头寸和风险可以在其单一所有者账户内隔离，从而在其主地址下维护最多256个虚拟账户，并轻松在它们之间重新平衡抵押物/负债。这对于希望实施不同策略或单独管理风险的用户尤其有用。
• 标准化账户流动性检查：推迟流动性检查和金库状态检查，防止暂时性违反导致失败。
• 安全考虑：金库必须通过白名单明确信任抵押金库，操作员需要仔细审查。

图4. EVC结构。来源：Euler Docs

EVK：金库创建

简而言之，EVK 的无权限性旨在使用户能够创建自己的定制借贷金库；可以将其描述为一种金库开发工具包，使得基于Euler意见化的技术框架更容易快速构建金库。EVK作为这一ERC-4626标准的复杂实现而浮现，但超越了基本的金库功能。

在部署时，金库可以通过工厂合约创建为可升级或不可升级，从而为治理模型提供灵活性。该系统采用内部余额跟踪以优化气体使用，并实施虚拟存款机制以处理精确度和四舍五入的边界情况——这对具有不同小数位的资产至关重要。此方法解决了以往借贷协议中可能导致会计差异的精度损失的历史挑战。

核心架构

金库治理模型

1. 受管理的金库

受管理的金库系统通过不同的控制机制提供治理的灵活性。当创建金库时，部署者成为初始治理者，并可以通过多重签名合约保留此控制权。该模型允许主动管理金库参数和设置，使市场条件调整更具响应性。同一多重签名可以管理多个金库，促进集群式的借贷产品，或者可以单独控制以进行更隔离的管理。

2. 不可变金库

在治理谱系的另一端是不可变金库，当治理者地址设置为零时创建。这些金库具有固定的配置，在部署后无法更改，为用户提供了对金库行为的确定性。这种不可变性对于喜欢可预测、不会改变的协议的用户可能特别有吸引力。

3. 混合治理

在完全受管理和不可变金库之间存在一种混合治理策略。这些策略可以通过代理合约实现，限制治理行为仅限于特定功能，例如暂停操作或调整LTV比例。这些代理合约可以包括时间锁机制和其他控制，提供灵活性与稳定性之间的平衡。

EVK具有一个强大的安全架构，重点保护金库份额定价。它实施内部余额跟踪和虚拟存款，以防止操控和流动性捐赠攻击的尝试。该系统的LTV（贷款价值比）逐步机制引入了一种深思熟虑的风险管理方法，使现有头寸能够逐步适应参数变化，同时立即对新头寸应用新限制，有效地平衡了借款人防止突发清算的保护，同时保持协议的安全性（图5）。

图5. LTV分页。来源：Euler Docs

一个重要的创新是嵌套金库系统，使金库份额能够作为其他金库的基础资产。这创造了一个可组合的架构，用户可以在多个金库层上叠加收益——例如，eUSDC金库的代币持有者可以同时受益于eUSDC的收益和额外的借贷回报（图6）。这个特性特别帮助新的借贷金库通过提供具有竞争力的收益来引导流动性。此外，灵活的奖励流系统可以实现无权限的流动性挖掘程序，能够根据其全部名义价值而非仅仅基本存款来奖励杠杆头寸。

图6. 嵌套金库。来源：Euler Docs

重新思考模块化借贷中的价值捕获

费用结构旨在同时兼顾灵活性和效率：

• 受管理金库：治理者可以设置和调整费用参数
• 不可变金库：在部署时固定的费用结构
• 嵌套金库：针对多个收益层的费用考虑
• 费用分配：在金库创建者和Euler DAO之间共享

在这里事情变得有趣，这个系统背后的机制是FeeFlow，一个创新的开源模块，彻底改变了费用的处理和转换方式。它对其累计费用的底层协议是无关的，并且可以将费用转换为任意类型的代币。与传统的“将所有东西放入财库，然后再想办法”方法不同，它引入了一种反向荷兰拍卖系统，解决了长期困扰DeFi的资产整合问题。

该系统定期拍卖累计的费用，通过系统性降低价格，为将各种资产转换为统一代币如ETH、stETH、USDC或可能是EUL提供了一条抵抗MEV且高效的路径，同时自动分配一部分生成的利息作为费用，为金库创建者创造被动收入流，并确保Euler DAO获得其份额。

整个系统建立在ERC-4626标准之上，确保与更广泛DeFi生态系统的无缝集成，同时保持与ERC-20代币的向后兼容。其实施使用非重基股份进行可预测的集成，并采用精密的汇率机制，考虑到实际的代币余额（现金）和未付款项，以准确定价股份。这种全面的方法，加上虚拟股份保护机制，形成了一个安全高效的收益金库管理系统。

图7. EVK金库创建与使用流程。来源：Euler Docs

在这次技术讨论的最后，量身定制你的风险。Euler利用模块化的金库生态系统为你提供全方位的借贷体验灵活性：

• 核心：传统治理的借贷（Euler v1）
• 边缘：具有参数灵活性的无权限借贷市场
• 托管：支持任何ERC20作为抵押，但不产生收益。

其背后的这两种技术架构充当底层借贷基础设施：EVC作为协议的连接组织，协调金库互动和头寸管理，而EVK则作为制作定制借贷市场的高级工具包出现。在它们的核心，这两个组件创建了DeFi可能是最大的借贷框架——从传统的DAO治理市场到前沿的无权限部署。Euler的架构方法暗示了一个未来，其中借贷市场不仅仅是单独的池，而是可组合、可互操作的构建模块。这种借贷愿景可能从根本上重新塑造我们对DeFi中资本效率的理解。

展望未来：DeFi作为真正的产品市场匹配

DeFi借贷尽管与流动质押、重质押、高收益稳定币等新兴领域相比尚未成熟，但依然是少数表现出真正产品市场匹配的垂直领域之一，而没有陷入庞氏经济学的陷阱。这一基础表明，在即将到来的市场周期中，持续的创新不仅是可能的，更是有望实现的。

然而，真正的考验在于采用。虽然Euler处理了技术挑战和安全问题，但关键问题仍然存在：

产品市场对齐

• 随着协议累积日益多样化的费用流，Fee Flow的无限制代币方式在规模化时如何可行？
• 市场是否需要这种复杂程度，还是简约主义方法会赢得胜利？
• 谁是真正的目标用户：复杂的交易者还是借贷操作员？

平台策略

• Euler主要是基础设施业务还是直接的借贷平台？
• 在没有MetaMorpho等价物的情况下，Euler吸引借贷操作员的路径是什么？
• 缺失的“池管理”抽象对于操作员采用的重要性如何？

增长权衡

• Euler复杂的功能集将如何影响核心和边缘领域之间的市场动态？
• 机制如何平衡最大化拍卖效率与确保及时费用转换之间的权衡？

DeFi借贷格局正向市场专业化发展，而不是赢家通吃的结果。虽然Euler以其全面的工具包为复杂用户定位，但成功将最终取决于生态系统发展和特定市场优化。今天的技术优势必须转化为明天的市场采用——这一过渡仍然是协议面临的主要挑战。

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