期权系列第一部分：DeFi期权领域的完整指南

引言

DeFi期权已成为一种备受追捧的产品。然而，与中心化对手方相比，DeFi依然是一家缺乏流动性的“小企业”，这限制了期权交易。

本期权系列旨在提供当前期权DeFi空间的概述，并比较不同协议，重点关注它们的工作原理而非作为投资工具的潜力。

本初步报告会将现有协议分为四组：订单簿、AMM、结构性产品和AMM驱动。它将从高层次到详细视图探讨协议的内部运作。

本期权系列将深入分析以下34个协议：

• AEVO， Cally， Cega， Deri， DoPeX， Friktion， GammaSwap， Hegic， JonesDAO， Katana， Knox Vaults， Lyra， Oddz， Opium， Opyn， Panoptic， PODS， Polynomial， Polysynth (现为Olive)， Premia， Primitive， PsyFi， PsyOptions， Ribbon， RYSK， Siren， Smilee， StakeDAO， Synquote， Thales， ThetaNuts， Ntropika， IVX 和 Zeta。

我们考虑了另外16个协议，但因其停止运营、改换方向或没有公开信息而被排除在外。

• Auctus, Arrows Market, Buffer Finance, Charm.fi, Dexilion, Everest DAO, Exotic Markets, FinNexus, Kibo Finance, Lien, Phoneix Finance, Risq, Shield, Toros.Finance, Valorem, 和 Whiteheart。在撰写本文时，Friktion已正式结束运营。

期权回顾

在本节中，你可以找到对期权的简要介绍。如果你已经熟悉相关内容，可以跳过此部分。

期权赋予买方在到期时以执行价格购买或出售基础资产的权利，但没有义务。期权买方向卖方支付溢价，以获得买入或出售基础资产的义务。

看涨期权（Call Option）赋予买方购买基础资产的权利，而看跌期权（Put Option）赋予买方出售基础资产的权利。

期权具有不同的行使条款：

• 欧洲（European）期权仅可以在到期日行使或结算。
• 美国（American）期权可以在到期前的任何时间行使。
• 百慕大（Bermudian）期权可以在特定的到期前日期行使。了解期权结算的方式也很重要。

到期时，资产结算（asset-settled）期权交付或交换基础资产，而现金结算（cash-settled）期权则使用现金或稳定币。

期权卖方被称为“短”（short），而买方被称为“长”（long）。它们的收益如下：

来源：https://blog.quantinsti.com/basics-options-trading/。

溢价是根据期权对于买方的支付可能性计算的。此概率受到执行价格和当前资产价格的影响。通常，更高的支付可能性意味着更高的溢价。例如，当ETH价格为1500且执行价格为800时，购买1周的看涨期权由于ETH低于800的可能性较小而会有高溢价。相反，如果ETH在一周内超过800的可能性很低，那么期权买方将支付较小的溢价。

期权协议的分类

在本节中，我们将探讨不同类型的期权协议及其差异。

来源：Three Sigma

订单簿

订单簿是买家和卖家可以下单购买或出售资产的市场。订单记录在一个公开的“订单簿”中，显示买家愿意支付的价格和卖家要求的价格。当买方和卖方在价格上达成一致时，交易被执行，订单从订单簿中移除。

然而，不断检查链上的订单以进行匹配可能导致可扩展性和延迟问题，导致链上订单簿在当前区块链技术状态下过于缓慢和昂贵。尽管如此，一些订单簿仅作为期权的基础设施或结算层，创建期权但不构建市场，结果是订单簿中的期权通常是场外交易（OTC）。

被视为订单簿的五个协议是AEVO、Opium、Opyn、PsyOption和Zeta。

AMM

AMM使用算法让用户在不设定特定价格的情况下买卖资产。相反，价格由算法根据供需关系自动计算，交易在最佳可得价格下执行。

随着去中心化交易所（DEX）成功，AMM期权已成为一个竞争激烈的领域，本报告分析的活跃项目包括DoPeX、Deri、Hegic、Lyra、Oddz、Premia、RYSK、Siren、Synquote、Ntropika、IVX和Thales。

结构性产品

结构性产品提供定制的投资策略，可能提供更高的回报和更低的风险。特别针对DeFi期权时，结构性产品利用期权自动化投资策略，通常通过卖出期权。这使得投资者可以存入资金，并自动执行其投资策略，而无需中介或手动干预。

被考虑的协议包括Cally、Cega、Friktion、JonesDAO、Katana、KnoxVaults、Opium、PODS、Polynomial、Polysynth（现为Olive）、Primitive、PsyFi、Ribbon、Siren、StakeDAO和ThetaNuts。

AMM驱动

在我们看来，这些协议应被视为期权AMM的子类别。这些协议基于这样的理念：每个AMM都在努力获得足够和持续的流动性，生态系统如果使用Uniswap或其他使用AMM的DEX将效果更好，因为那里的流动性已经存在。

AMM可以被视为一个流动性层，其中第一个原始的DEX AMM已被构建，但其他原始如期权或与期权类似收益的波动率DEX可以在其上构建。

迄今为止，遵循这种方法的协议有三个：Panoptic、GammaSwap和Smilee。

对期权协议的全面审视

订单簿

DeFi的订单簿期权协议可以进一步划分为两个子类别：基础设施和完全成熟的期权DEX。

基础设施

Opyn、PsyOptions和Opium提供期权交易的基础设施，允许其他协议创建、结算和交易期权合约。这些协议被做市商使用，做市商充当期权承销商，去中心化期权仓库（DOV）如Ribbon使用这些协议来为在基础设施层上创建的期权定价和出售。

这些基础设施协议上的市场通常是无许可的，意味着任何人都可以在其上创建自己的期权市场。鉴于承销商需自行进行市场风险和期权定价，所以它们被视为基础设施。

到期日由创建期权的协议决定，周度到期在如Ribbon或StakeDAO等协议中最为常见，因此，订单簿上大多数交易量集中在周期上。

如果期权在到期时为价内（ITM），将使用类似Chainlink的价格馈送来确定基础资产价格，买方需要手动兑换其代币以获取基础（抵押品）。如果发生价格差异，会设立流程以确保所有各方就结算价格达成一致。

个人交易者在使用基础设施订单簿作为主要期权交易工具时面临重大挑战。这是因为他们需要自行开展期权市场，铸造期权，设定合理价格并寻找愿意支付该价格的买家。

其中*是协议的声明，即使可能无法通过用户界面完成。

完全成熟的订单簿

完全成熟的期权DEX如Zeta Markets和AEVO提供已创建和定价的期权合约交易平台，允许做市商和其他参与者直接匹配特定价格的订单进行交易，无需基础设施协议。

从高层级预期，订单簿交易所的运作方式与此类似：

1. 投资者下单以特定价格买入或卖出证券，订单被添加到订单簿中。
2. 订单簿显示所有买卖订单的当前市场价格和数量。
3. 如果两个订单价格相符合，它们可以配对并执行交易。
4. 订单簿随着新订单的下达和现有订单的匹配与执行而不断更新。
5. 交易者可以利用订单簿中的信息识别潜在交易，并决定何时买入或卖出证券。
6. 订单簿由交易所维护，交易者可以访问查看当前市场状态并下达自己的订单。

订单簿关键要点

期权交易者使用订单簿以其想要的价格进行交易。这需要一个能够快速扫描订单簿并匹配订单的匹配引擎，这在目前的区块链上无法实现。它的主要好处反而成为其在DeFi中的致命问题。Zeta通过在Solana上操作其订单簿来规避此问题，声称其每秒可检查其订单簿两次。目前正在努力开发可扩展和安全的新基础设施，以实现高效的链上订单簿。

因此，大多数订单簿只支持期权铸造和结算，但不支持交易，这通常是通过做市商拍卖在场外交易完成的。

一种替代解决方案是采取dYdX所采取的步骤，即部分订单簿转移到链外，允许用户在链上交易永久合约。然而，这引入了对系统盲目信任的程度，因为用户必须信任链外引擎如其所声称的那样工作。

AMM

AMM可以根据其功能从流动性提供者的角度进行两类划分。第一类包括仅允许用户从AMM购买期权（看涨）的平台。第二类包括对其风险敞口进行对冲或重新部署抵押以提高收益的平台。

第一波AMM

第一波AMM具有以下几个关键特征：

• 这些平台仅允许用户购买期权，而不是将其卖回平台。因此，期权必须持有至到期或到行使为止（在美国期权的情况下）。
• 流动性提供者（LPs）被迫始终处于合约的短仓一方，这意味着他们必须向用户出售期权，从而处于波动性短仓。
• 这些平台不实施德尔塔对冲，意味着它们不调整售卖的期权数量以维持恒定的德尔塔。

虽然这不是一个绝对的分类，但在这个范畴内可以找到如DoPeX、Premia（v2）、Thales、Synquote、Oddz、Siren等协议。例如，Premia符合该类别的所有要求，但在某些市场上，买家可以将期权出售回AMM。Premia V3通过允许流动性提供者将其流动性集中在特定期权上，同时还提供保证金交易，给予更多灵活性，但在协议层面上仍缺乏德尔塔对冲。

第二波AMM

第二波协议如Lyra、Deri、Hegic和Rysk是市场制造商类似于AMM。

用户可以在这两种情况下与流动性提供者交易期权。这种设计有两个主要考虑因素。首先，流动性提供者可以是期权合约的短末或长末，而且他们不一定始终处于波动性短仓。其次，期权交易者可以针对AMM进入特定的短仓，使用户经验更接近于他们熟悉的订单簿中心化交易平台。

这些AMM通过提供有吸引力的期权价格或永久合约来实现德尔塔中立，鼓励交易者接受不平衡的一方。其目标是创造一个流动性提供者可以管理风险敞口的市场，同时期权交易者可以以熟悉的方式买入或卖出期权。

来源：Three Sigma 注意：并非所有协议都重新部署未使用的抵押品或在闲置资金上实施任何策略

• Lyra追求德尔塔中立，通过让流动性提供者向池提供sUSD。AMM然后出售1倍ATM sETH看涨期权，德尔塔为-Δ0.5，交易者可以提供抵押品，从而给池增加+Δ1.0的德尔塔。为对冲+Δ0.5的敞口，AMM在Synthetix上进行0.5sETH（-Δ0.5）做空。Lyra还通过收取费用从而实现维加对冲，这些费用仅在交易增加AMM的维加敞口时经过交易者。
• Hegic提到Molly对AMM头寸进行德尔塔对冲，但没有进一步的信息披露。
• Rysk的目标是通过重新定价期权，使得在买入看涨期权时看跌期权变得更具吸引力，反之亦然，但该协议尚未上线。
• Deri使交易者可以在永久期权上采取多头和空头头寸。AMM根据其净头寸改变期权定价。当其处于平衡状态时，期权标记价格等于理论价格。每当发生交易时，它将标记价格推向交易方向（即，买入交易将价格推高，而卖出则推低）。由于交易导致的价格变化与交易规模成正比。此外，Deri上的流动性提供者也是永久合约、动力永久合约和Gamma swap的对手方。

AMM关键要点

第一波和第二波AMM之间的关键差异不在于它们使用哪个定价模型，而在于它们是如何达到其定价的。通常，AMM协议采用基于供需的市场方法。

尽管被称为第一波和第二波AMM，但协议选择其中一种机制的原因是：

1. 第一波AMM优先考虑通过出售期权获得更高的溢价，并避免对冲，因为这在资本效率上较低。更喜欢销售尽可能多的期权的更多流动性。
2. 第二波AMM进行对冲，因为流动性提供者缺乏单独对冲的能力，假设库存可能造成的损失超过从出售期权中获得的溢价。

这些AMM被动提供流动性，将流动性停留在池中，直到执行交易。交易可比订单簿上的交易更快结算，因为引擎必须不断检查订单簿，前提是池中有足够的流动性。然而，流动性提供者无法控制他们所书写和作为对手方的期权。将头寸抛回给AMM使交易者面临资产价格波动、波动性和时间衰减的风险。此外，期权是非线性产品，这使得流动性提供者的对冲变得困难。

此外，DeFi期权需要抵押，降低了资本效率。抵押不足的期权依赖于清算机制、清算人和预言机。此外，高昂的链上定价成本使得大多数协议依赖于链外系统。

AMM还面临着使用率过高或过低的风险，从而导致收益稀释以及其选项的定价不足或过高，只有部分池被用于生成溢价。为了管理这种风险，AMM可能需要调整其算法或期权价格，以保持池的使用率在可接受的范围内。

结构性产品

在铸造期权后，最常见的流程是通过OTC拍卖将其出售给做市商。项目如Ribbon、Friktion、StakeDAO、ThetaNuts、Katana和PsyFi进行此操作，其中一些是使用第三方解决方案，如Ribbon与Opyn交易，其他则具有专有系统，如ThetaNuts。一些特殊的结构性产品，如Cega也具有自己的结算层。结构产品仓储的另一种可能是使用AMM，例如Polynomial、JonesDAO和Siren，分别使用Lyra、DoPeX和自身的AMM。

这些协议通常在合约上采取短仓并使用深OTM期权，可能在到期时不易落入价内（ITM）。例如，德尔塔约为0.1（这意味着选项将在基础资产每上涨1点时上涨0.1），根据BSM模型，仅有10%的几率选项将在到期时处于价内（ITM），这使得这些协议在选项到期时不容易为价内（ITM）。

注意：协议将抵押品交换为3CRV仅作为有效抵押的一种示例。

涉及的最常用期权交易策略是有抵押的看涨期权和看跌期权出售：

• 有抵押的看涨期权：投资者对一种资产持有多头头寸，并同时出售该资产的看涨期权。目标是通过期权溢价生成额外收入。
• 看跌期权出售：投资者出售看跌期权而不对基础资产进行做空。目标是从期权溢价中获得收入，并可能以折扣价获得基础资产。

一个关键事项是确保所有铸造的期权都可以实际出售。一般来说，可以通过荷兰拍卖来克服此问题，该拍卖以单一价格将所有期权出售给最高出价者。然而，这要求对每一个真实市场价格进行竞争性拍卖，以防套利和防止以低于市场价格出售期权。

至于杠杆，决策由结构产品提供者自己决定。据我们所知，没有这些产品使用杠杆策略，可能是由于针对较新和经验较少的参与者。

主要的划分可以基于项目是否使用自己的基础设施，或者依赖于第三方创建和结算期权。

其中† = 不再活跃

结构性产品关键要点

Ribbon被认为是最成功的期权产品之一，因为它成功吸引了大量用户群和一定规模的资本。其收益叙事和代币激励，使其成为第一个系统性出售期权的协议。Ribbon成功地验证了其商业模式以及结构性期权产品在加密货币中的需求，激励了他人跟随。

然而，值得注意的是，大多数结构性产品依赖中心化和不透明的拍卖来出售和确定期权价格，通常在市场条件无论如何都采取相同的策略。这虽然不是协议本身的缺陷，但将选择正确策略的负担置于用户身上，这对于初学者来说可能是困难的。这与交易者在选择仓库或策略时需要对市场有强烈的看法形成鲜明对比。

在未来的报告中，我们将深入探讨期权仓库随时间的表现。与此同时，关于此主题的更多信息，可以阅读这里。

AMM驱动

在AMM上实施期权，例如Uniswap，能够解决妨碍期权市场发展的流动性和交易者的鸡鸭困境：流动性不足阻止交易者入场，而缺乏交易者又阻止流动性提供者的进入。

GammaSwap、Panoptic和Smilee使用Uniswap的流动性，但具有不同的特性和能力：

• GammaSwap使AMM流动性提供者能够对冲无常损失。其用户可以做空波动性，并从累积的交易费用中获利，而做多波动性的交易者则需向做空方支付溢价。
• Panoptic允许流动性提供者在Uniswap V3上赚取交易费用。它提供与传统期权相同的收益结构，并可能吸引来自其他期权协议的用户。
• Smilee与GammaSwap类似，但通过仓库操作，而不是引入DEX AMM流动性提供者。做多波动性的交易者向短仓支付溢价，而短仓交易者则赚取溢价加上交易费用。

收益结构是它们之间的关键差异。GammaSwap和Smilee提供凸形收益，而Panoptic提供几乎线性的收益。仍然有待观察这些设计中哪一种，若有，会形成DeFi期权的主导模型。

GammaSwap

来源：https://docsend.com/view/zptvmtenmtgierbh 其中Uni LPs → 做空波动（短跨式）。风险承担者 → 做多波动（长跨式）

在GammaSwap中，短方用户可以存入其作为流动性提供者的资产，例如wETH和USDC。GammaSwap反过来又在Uniswap或其他AMM中的wETH/USDC池存入wETH和USDC。当“Gamma Long”用户出现时，他们存入wETH和USDC作为抵押，以借入Uniswap的流动性提供者。然后流动性提供者被解除，Gamma Long支付流动性提供者在Uniswap上本应得到的交易费用和借入费用（期权溢价）。

Gamma Long用户期待Uniswap流动性提供者经历的无常损失超过他们需要偿还的交易费用和借入费用以实现获利。相反，Gamma Short用户预计波动率低，无常损失也低，从而能够从累积的交易费用中获利。借款利率是激励Uniswap流动性提供者通过GammaSwap存入的方式。

用户可能会在多种情况下使用GammaSwap：

• AMM流动性提供者（Gamma短仓）可能会使用GammaSwap对冲无常损失的风险。

相应的对手方可以包括但不限于：

• 可能在对Uniswap上赚取最大发电EMP的货币对做空，同时在赚取较少费用的货币对做多的套利者，目的在于获得一个看似中性的头寸。
• 寻求在其风险概况中得到更多凸性（convexity）的退化用户的对手方。

Panoptic

来源：https://docs-panoptic.vercel.app/docs/panoptic-protocol/protocol-roles

Panoptic允许流动性提供者存入其流动性，然后该流动性被存入Uniswap V3。这些流动性提供者已经是Uniswap V3或其他集中流动性做市商的流动性提供者。结果，Panoptic上的流动性提供者可在Uniswap上获得交易费用。

当期权买方想要交易时，他们支付一定的佣金来铸造期权，并随后支付流式期权溢价。Panoptic调整流动性以模拟期权收益。佣金由期权买方和卖方支付给Panoptic流动性提供者，因为他们有调整流动性的特权。该头寸的累积交易费用被视为期权溢价。

Panoptic的交易者预计与目前使用诸如Deribit等中心化平台或AMM、链上订单簿等去中心化平台的用户相同，因为其期权收益与传统期权类似。

Smilee

Smilee提供与GammaSwap类似的凸形产品，但具有关键差异：它使用虚拟AMM（vAMM）以避免需要引入DEX AMM流动性提供者，并通过仓库运行，类似于我们在结构性产品中看到的。

来源：https://learnblockchain.cn/article/12799

做多波动的交易者向做空波动方支付溢价，另一方面，做空的一方承担了无常损失的相反收益。做多和做空波动的交易者都使用仓库，短边交易者采用真实的流动性提供者代币，并根据“真实收益”仓库计量。

做多波动的交易者为10,000 USDC的风险承受能力以500x的杠杆支付20 USDC，收益取决于经历的波动性。做空的一方获取来自长期的20 USDC溢价以及交易费用，但始终需向长期一方支付无常损失。为确保在任何情况下均可支付无常损失/收益，长期持仓的总开放兴趣需受短期流动性的限制。

杠杆与清算

GammaSwap通过超额抵押来防止杠杆和交叉抵押，并在仓位超过90%的资产贷方比率（LTV）时清算抵押品。

Panoptic提供高达5倍的杠杆，但如果仓位低于某个阈值可能会清算。

Smilee提供合成的保证金，无需清算，但设有开放兴趣限制，以确保在所有情况下均可支付收益。

AMM驱动的关键要点

GammaSwap以从池到对等方的方式操作，使用Uniswap或任何AMM作为流动性层。其期权具有从0到无穷的德尔塔凸形收益结构，并始终以ATM出售。平台具备超额抵押，形成持续可变的溢价（融资费率）和受Gamma和Vega风险影响的德尔塔。

Panoptic具有更线性的收益结构，德尔塔限制在0到1之间，没有Vega风险。期权可以以ITM、OTM或ATM出售，长期期权溢价等于资产价格每次越过执行价格所收取的费用。Panoptic允许低于抵押比例的交易，以及杠杆和清算，而不要求交叉抵押，并根据池使用率向买卖双方收费。

Smilee使用Uniswap和Chainlink作为其基础资产定价的预言机。其期权具有每周到期的特性，以及凸形/凹形的收益结构，德尔塔在0到1之间。Smilee提供超过500倍的杠杆，交易者为此支付少量溢价。期权始终以ATM出售，费用结构尚未披露。

在我们看来，这三个协议旨在通过使用Uniswap或其他AMM解决已知的流动性问题。但是，它们需要说服Uniswap流动性提供者，其风险调整后的收益高于单纯在Uniswap上进行存款。

期权交易者的重要考量是波动性的角色。传统期权交易者可以提前购买期权，以应对潜在的新信息或催化剂，这些因素可能导致波动性上升，然后在波动性激增时卖出它们。然而，由于其目前的设计，这可能不适用于AMM协议。

结论

DeFi期权距离成为其集中对手方的真正竞争者还有很长的路要走，因为在流动性和用户体验方面存在限制。

低流动性和分散的流动性池使得执行大宗交易变得困难。此外，缺乏交易者提供经济奖励给流动性提供者并吸引流动性进入市场。这造成了一个供需联系的问题，流动性的不足因分散化而加剧，因为这些分散的流动性池无法处理大订单。

此外，交易者不足以提供经济激励给流动性提供者（LPs）并吸引流动性进入市场。因此，这造成了一个供需之间的连锁反应，流动性短缺与DeFi平台的分离加剧，由于这些分散流动性池不能处理大订单。

订单簿面临可扩展性和延迟问题，需要不断检查链上的订单。因此，这些平台主要作为依赖OTC交易的结构产品的结算层， 而非链上的执行。

AMM面临的挑战包括流动性提供者的库存风险。对冲可能减轻这些风险，但也限制了可用于交易的流动性，并限制了交易者对流动性的获取。

结构性产品允许自动化投资策略，是新手投资者的绝佳工具。然而，用户必须根据市场条件决定使用哪个策略。

尽管基于AMM的期权协议听起来令人振奋，但它们是否能获得足够的关注仍有待观察。关键挑战将是说服AMM流动性提供者在其协议中存款而非Uniswap。

潜在的改进方向包括：

• 跨保证金交易： 与中心化交易所类似，允许交易者将其未平仓的头寸用作抵押，以开设其他头寸并可能提高收益，但也会增加风险，因为来自一个期权的损失可以用来覆盖另一项的保证金要求。部分交易者可能仍会觉得在多期权间使用可用保证金的潜在好处超过增加的风险。
• 引入做市商以提供更深层次的流动性： 在对抗性市场中，这可能具挑战性，因为做市商可能会试图进行套利并利用平台的设计。潜在问题的一个示例是对AMM流动性提供者进行套利（有毒订单流）。管理与做市商的关系并仔细设计系统至关重要。
• 低抵押交易： 提高资本效率的杠杆使用。
• 实施一个清算引擎，应易于理解，不依赖于松散定义的参数。
• 收益性资产作为抵押品。例如，AAVE USDC（aUSDC），而不仅仅是普通的稳定币，类似于使用stETH而不是普通ETH。

在本文中，我们探讨了不同的期权类别及其运作，说明了该领域不同方法的优缺点。在下一篇文章中，我们将深入研究不同的定价方法和代币经济学。

资源与参考

• Black, Fischer, 和 Myron Scholes. 1973. “期权和公司负债的定价。” 政治经济学杂志 81 (3): 637–54. https://doi.org/10.1086/260062.
• Augen, Jeffrey. 期权交易中的波动率边缘：针对不稳定市场的新技术策略, 2008.
• 包括在分析中的协议的文档与Discord。

• 原文链接： threesigma.xyz/blog/defi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～