以太坊ETF的市场规模估算

作者：

\ \ Charles Yu\ \ 研究副总裁

主题

• 以太坊
• 市场与宏观
• 监管

研究 • 2024年6月27日

评估以太坊 ETF 的市场规模

主要要点

• 比特币 ETF 在推出（2024年1月11日）至2024年6月15日期间获得了151亿美元的净流入。

• 九家发行机构正在争相在美国推出10只以太坊现货 ETF。

• 在5月23日批准所有 19b-4 文件后，美国证券交易委员会（SEC）预计将在2024年7月允许这些工具生效并开始交易。

• 与比特币 ETF 一样，我们认为主要的净新增可访问市场是独立的投资顾问，或者那些隶属于银行或经纪/自营商的投资顾问。

• 我们预计 ETH ETF 的净流入将是 BTC ETF 在前5个月净流入的 20-50%，我们的目标是 30%，这意味着每月 10 亿美元的净流入。

• 总的来说，我们认为 ETHUSD 对 ETF 流入的价格比 BTC 更敏感，因为 ETH 总供应量的很大一部分被锁定在 staking、桥和智能合约中，并且在中心化交易所的数量较少。

引言

几个月来，观察家和分析师一直在淡化美国证券交易委员会（SEC）批准基于现货的以太坊交易所交易产品（ETP）的可能性。这种悲观情绪源于 SEC 不愿明确声明以太币是一种商品、SEC 与潜在发行人之间没有互动的报道，以及 SEC 对以太坊生态系统相关的调查和待决的执法行动的新闻。彭博分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 曾将5月份（当几个潜在发行人的第一个最终批准/拒绝截止日期将要到来时）的批准可能性定为 25%。然而，在5月20日星期一，彭博分析师突然增加了批准的几率至 75%，此前有报道称证券交易所已收到 SEC 的联系。事实上，所有以太币现货 ETP 的申请都在当周晚些时候获得了 SEC 的批准。虽然我们等待这些工具在 S-1 文件生效后实际推出——我们预计这将在 2024 年夏季的某个时候发生——在本报告中，我们借鉴比特币现货 ETP 的表现，对以太坊 ETP 推出后将吸引的需求做出预测。我们估计，以太坊现货 ETP 在交易的头五个月将看到大约 50 亿美元的净流入（约占比特币 ETP 净流入的 30%）。

背景

目前有九家发行机构正在争相推出十种持有现货 ETH 的交易所交易产品（ETP）。在过去的几周里，一些发行机构已经退出。ARK 已经选择不与 21Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 已经完全撤回了它们的申请。下表显示了按 19b-4 申请日期排序的当前申请人状态：

Grayscale 正在寻求将其 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）转换为 ETP，就像该公司对其 Grayscale Bitcoin Investment Trust（GBTC）所做的那样，但该公司也申请了一个“迷你”版本的产品。

SEC 于 5 月 23 日批准了所有的 19b-4 文件——允许证券交易所上市最终的以太币现货 ETP 的规则变更——但现在每个单独的发行机构都需要就其注册声明与监管机构来回沟通。只有在 SEC 允许这些 S-1 文件（或 ETHE 的 S-3 文件）生效后，这些产品才能真正开始交易。根据我们的研究以及彭博情报的报告，我们认为以太坊现货 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日那一周开始交易。

从 BTC ETF 中学习

比特币 ETF 已经上线了近 6 个月，可以作为检验以太坊现货 ETF 可能受欢迎程度的有用基础。

来源：彭博社

以下是从比特币现货 ETP 交易的最初几个月的一些观察结果：

• 到目前为止，流入量出乎意料地向上修正。 截至 6 月 15 日，美国现货比特币 ETF 自推出以来累计净流入超过 150 亿美元，平均每个交易日的净流入为 1.36 亿美元。这些 ETF 持有的 BTC 总量约为 87 万枚，占当前 BTC 供应量的 4.4%。随着 BTC 的交易价格约为 6.6 万美元，所有美国现货 ETF 的资产管理规模总计约为 580 亿美元（注意：在 ETF 推出之前，GBTC 持有约 61.9 万枚 BTC）。

• ETF 的流入量在一定程度上促成了 BTC 的价格上涨。 对 BTC 价格的 1 周变化和 ETF 净流入量的 1 周变化进行回归分析，我们计算出的 r 平方值为 0.55，表明这两个变量高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化是比流量更好的先行指标，而不是反过来。

• GBTC 交易的解除一直是 ETF 整体流量的负担。 自从将信托转换为 ETF 以来，GBTC 在最初几个月经历了大量的流出。3 月中旬，GBTC 的每日流出量达到峰值，3 月 18 日的流出量为 6.42 亿美元。此后，流出量有所放缓，GBTC 甚至在 5 月份开始出现几天的正净流入（在 5 月 3 日看到首次净流入日之前有 78 天的流出）。截至 6 月 15 日，GBTC 中持有的 BTC 余额自 ETF 推出以来有所下降，从 61.9 万枚降至 27.8 万枚（-55%）。

• ETF 需求主要由零售驱动；机构需求正在回升。 13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有价值约 110 亿美元，约占比特币 ETF 总所有权的 20%，这表明大部分需求是由零售驱动的。机构买家的名单包括银行（例如，摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如，Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如，威斯康星州投资委员会）等知名机构。

• 财富管理平台尚未加大对比特币 ETF 的访问权限。 最大的财富平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，尽管据报道，摩根士丹利正在探索允许其经纪人招揽客户购买。我们在报告评估比特币 ETF 的市场规模中写道，比特币 ETF 在财富平台（包括经纪自营商、银行和注册投资顾问）上的访问坡道可能需要几年时间。来自机构平台访问的销售驱动型流入的解锁到目前为止仍然很少，但在我们看来，它将在中短期内成为比特币采用的重要催化剂。

估算潜在的 ETH ETF 流入量

使用比特币 ETP 作为参考，我们可以估算对类似以太坊产品的潜在需求。

为了估算 ETH ETF 的潜在流入量，我们基于 BTC 和 ETH 交易的几个市场的相对资产规模，将 BTC/ETH 倍数应用于美国比特币现货 ETF 的流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。

• 在所有交易所中，基于未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场大约是以太币的 2 倍。具体而言，对于芝商所，BTC 的未平仓合约水平是以太币的 8.4 倍，而每日交易量是以太币的 4.2 倍。

• 各个现有基金（按 Grayscale Trusts 划分，以及按产品（例如，期货、现货）和选定的全球市场划分）的资产管理规模显示，BTC 基金的规模约为 ETH 基金的 ~2.6 倍 – 5.3 倍。

基于以上内容，我们认为以太币现货 ETF 的流入量将大约比美国比特币现货 ETF 的流入量少 3 倍（与市值倍数一致），范围为 2 倍至 5 倍。换句话说，我们认为以太币现货 ETF 的流入量可能是美国比特币现货 ETF 流入量的 33%，美元规模的范围为 20% 至 50%。

将此倍数应用于截至 6 月 15 日的 150 亿美元的比特币现货 ETF 流入量，意味着在以太币 ETF 获得批准和推出后的前五个月，每月的 ETH ETF 流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿美元至 15 亿美元）。

由于以下描述的几个因素，我们已经看到几个低于我们预测的估计值。也就是说，我们之前的报告中对 140 亿美元的比特币 ETF 第一年流入量的预测是基于财富管理平台的进入，但比特币 ETF 在这些平台尚未到来之前就看到了大量的资金流入。因此，我们在预测以太币 ETF 需求不足时建议谨慎。

BTC 和 ETH 之间的一些结构/市场差异将影响 ETF 的流量：

由于缺乏 staking 奖励，对以太币现货 ETF 的需求可能受到限制。 非 staking 的 ETH 因放弃以下内容而存在机会成本：（i）支付给验证者的通货膨胀奖励（也具有负面的稀释影响），（ii）支付给验证者的优先费用，以及通过中继器支付给验证者的 MEV 收入。使用合并后（> 2022 年 9 月 15 日）至 2024 年 6 月 15 日的数据，我们估计放弃 staking 奖励的年化机会成本对于以太币现货持有者来说为 5.6 个百分点（或使用年初至今的数据为 4.4 个百分点），这是一个不可忽略的差异。这将使以太币现货 ETF 对潜在买家来说吸引力降低。请注意，在美国境外（例如，在加拿大）提供的 ETP 通过 staking 为持有者提供额外的收益。有关非 staking 的 ETH 持有者与 staking 的 ETH 验证者价值累积的进一步讨论，请参见附录。

Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太币 ETF 的资金流入。 正如 GBTC Grayscale Trust 在转换为 ETF 时经历了大量资金流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也会导致资金流出。假设 ETHE 资金流出的速度与 GBTC 在前 150 天内的速度相匹配（即，撤回信托供应量的 54.2%），我们估计 ETHE 每月的资金流出量约为 31.9 万个 ETH，按当前约 3,400 美元的价格计算，这将是 11 亿美元，或每日平均流出量为 3,600 万美元。请注意，在这些信托中持有的供应量百分比分别为 BTC 供应量的 3.2% 和 ETH 供应量的 2.4%，这表明 ETHE ETF 的转换对 ETH 价格的拖累相对于 GBTC 的转换而言相对较小。此外，与 GBTC 不同，ETHE 不会因破产（例如，3AC 或 Genesis）而面临被迫出售者，这将进一步支持 ETH 因 Grayscale 信托而面临的抛售压力相对小于 BTC 的想法。

基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求。 基差交易可能推动了对冲基金对 ETF 的采用，这些对冲基金希望套利比特币现货价格和期货价格之间的差异。如前所述，13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，包括一些著名的对冲基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整个 2024 年，ETH 在交易所的平均资金费率高于 BTC，这表明 (i) 做多 ETH 的需求相对较高，以及 (ii) 以太币现货 ETF 可能会吸引寻求进入基差交易的对冲基金的更大需求。

影响 ETH 与 BTC 价格敏感性的因素

由于我们的以太币 ETF 流入量估计值大致等于 BTC 相对于市值的流量，因此我们预计在所有其他条件相同的情况下，价格影响大致相同。但是，两种资产在供应/需求方面存在几个关键差异，这可能导致以太币对 ETF 流量的价格更加敏感：

• 交易所持有的供应量：目前，交易所持有的 BTC 供应量比例高于 ETH 供应量（11.7% 对 10.3%），这表明 ETH 供应量可能更紧张，并且假设相对于市值的流入量成比例，ETH 价格将对价格更敏感（注意：此指标严重依赖于交易所地址归属，并且在不同数据提供商之间差异很大）。

• 通货膨胀与燃烧：在 2024 年 4 月 20 日最新减半之后，BTC 的年通货膨胀率约为 0.8%。合并后（> 2022 年 9 月 15 日），以太坊出现了净负发行量（每年 -0.19%），因为支付给 staking 者的净发行量（+0.63%）已被燃烧的基础费用（-0.83%）所抵消。最近，在过去的一个月中，ETH 基础费用相对较低（年化 -0.34%），未能抵消新的发行量（年化 +0.76%），导致净正年化通货膨胀率为 +0.42%。

• ETF 中持有的供应量：到目前为止，自推出以来，进入美国现货 ETF 的 BTC 净数量（不包括 GBTC 的起始余额）总计为 25.1 万个 BTC，占当前供应量的 1.3%。如果将此速度年化，ETF 将吸收 58.3 万个 BTC，占 BTC 当前供应量的 3.0%，这将远远超过矿工奖励的稀释（0.81% 的通货膨胀率）。

但是，可以购买 ETF 的实际市场流动性远低于报告的当前供应量。我们认为，更好地代表 ETF 每种资产的可用市场供应量应包括对诸如质押供应量、休眠/丢失供应量以及桥梁和智能合约中持有的供应量等因素的调整：

• staking 供应量（折扣：30%）：Staking 供应量减少了 ETF 可以吸收的流动性。目前，没有 BTC 进行 staking 的选项。staking 的 ETH 需要保护网络，但 staking 者可以取消 staking 其部分 ETH 以供其他地方使用。目前，staking 的 ETH 数量约占 ETH 当前供应量的 ~27%，我们应用 30% 的折扣来估算可用市场供应量，从而导致 8.2% 的因素供应量折扣。

• 休眠/丢失的供应量（折扣：50%）：假设某些 BTC 和 ETH 无法恢复（例如，丢失的密钥、沉船事故），因此这减少了可用供应量；我们使用 BTC 上 10 年以上的休眠供应量和 7 年前最后活跃地址中持有的 ETH 供应量，分别占 BTC 和 ETH 当前供应量的 16.6% 和 6.7%。我们对该余额应用 50% 的折扣率，因为可能在任何时候都可以重新激活某些先前假定的休眠地址中持有的供应量。

• 桥梁和智能合约中的供应量（折扣：25%）：这是锁定在桥梁和合约中以用于生产目的的供应量。对于比特币，BitGo 为包装 BTC (wBTC) 保管的 BTC 余额约为 15.3 万个 BTC，我们估计锁定在其他桥梁中的数量大致相同，总计约为 BTC 供应量的 ~1.6%。锁定在智能合约中的 ETH 占当前供应量的 ~11.4%。我们对此余额应用较低的 25% 折扣，因为我们认为此供应量比 staking 供应量更具流动性（即，可能不受相同的锁定要求和提款队列的约束）。

通过将折扣权重应用于每个因素以计算 BTC 和 ETH 的调整后供应量，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比其报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4%。

总体而言，ETH 的价格敏感性应高于 BTC，相对于市值加权流入量而言，原因是：(i) 基于调整后的供应量因子，可用市场供应量较低，(ii) 交易所的供应量百分比较低，以及 (iii) 净排放量较低。这些因素中的每一个都应对价格敏感性产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的更大变化具有更高的反射性。

展望未来

展望未来，我们在采用和二阶效应方面有几个问题：

• PM 和分配者应该如何看待 BTC 和 ETH？现有持有者会从比特币 ETF 迁移到 ETH 吗？对于分配者来说，预计会进行一些重新平衡。以太币现货 ETF 会吸引尚未购买 BTC 的新边际买家吗？潜在买家的组合将如何，他们将仅持有 BTC、仅持有 ETH 以及两者都持有？

• 何时（如果曾经）可以添加 staking？没有 staking 奖励对采用以太币现货 ETF 有影响吗？考虑到缺乏替代投资产品，获得 DeFi、代币化、NFT 和其他与加密货币相关的应用程序的投资需求是否会推动以太币 ETF 的采用甚至超过比特币？

• 对其他替代币的潜在影响是什么？在以太币之后，我们是否更有可能看到其他替代币的 ETF 获得批准？

总的来说，我们认为以太币现货 ETF 的潜在推出应该对以太坊和更广泛的加密货币市场的市场采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：(i) 扩大了跨财富群体的可访问性，(ii) 通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可而获得了更大的接受度。ETF 使零售和机构都能获得更大的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分配，并且可以支持投资组合中使用以太币的案例，以便在更多的投资策略中使用。此外，金融专业人士对以太坊的更多了解将理想地导致加速投资和采用该技术。

附录：Staking 与非 Staking ETH 持有者的价值累积

一般来说，ETH 供应量的变化来自新的发行量（支付给验证者）和燃烧的基础费用，自 2022 年 9 月上海升级（又名“合并”）上线以来，这些费用已超过新的发行量产生的通货膨胀影响，从而在净基础上将 ETH 的供应量减少了 0.20%。

如果禁止发行人在 ETF 中 staking ETH，那么 ETF 将代表失去验证者收入和稀释的巨大机会成本。从非 staking 的 ETH 持有者与 staking 的验证者的角度来看，跨各种价值流的价值累积考虑因素：

• 用户交易费用的基本费用部分将被烧毁，这将减少供应并使非 staking 和 staking 的 ETH 持有者同样受益。

• 用户交易费用的优先费用部分是验证者收取的收入（对非 staking 的 ETH 持有者没有影响）。

• MEV 支付由搜索者支付给建设者，并通过 MEV Boost 重新分配给验证者，这与优先费用类似，为 staking 的验证者提供收入，而对非 staking 的 ETH 持有者没有影响。

• 来自区块奖励的新的发行量会对所有 ETH 持有者产生稀释效应；但是，对于 staking 的验证者，新的发行量是另一种收入来源，可以抵消新的发行量的稀释效应。

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