Four Pillars 投资项目

1. 简介

当我们提到我们正在进行区块链研究时，人们常常会问我们诸如“我应该买什么？”或“哪些投资看起来有前景？”之类的问题。实际上，研究人员是分析区块链技术和市场趋势的专业人士，而不是投资顾问，因此我们往往对回答此类问题犹豫不决。但是，由于 Four Pillars 的研究人员既是研究人员又是活跃的交易者，我们认为，与其提供“投资建议”，不如分享我们的投资组合构成并解释我们购买这些资产的原因，这样做会更健康、更有效率。

那么，每天只进行区块链研究和内容创作的 Four Pillars 研究人员持有哪些资产，以及他们购买和持有这些资产的原因是什么？

在深入了解具体原因之前，我们已将 Four Pillars 研究人员的总体投资组合可视化，如下所示。

通过上图可以看出，研究人员的投资组合分布在不同的领域和生态系统中。现在让我们一个一个地检查一下为什么每个研究人员都投资于他们各自的资产，以及他们如何看待这些投资的未来潜力。

2. Four Pillars 的选择和展望

2.1 Steve - “以太坊的主导地位下降，专注于加强已经在该市场中得到验证的 PMF (产品市场契合度)”

特色项目/代币：Sui(@SuiNetwork, $SUI), Injective(Injective, $INJ), Jito(@jito_sol, $JTO), Ethena(@ethena_labs , $ENA), Azuki(@Azuki, #Azuki), Rootlets(@rootlets_nft, #Rootlet), Kumo(@Kumo_TheKat, #Kumo)

2.1.1 智能合约平台市场不是赢者通吃

2023 年 5 月，在 Four Pillars 首次成立时，一度有望挑战以太坊地位的新 Layer 1 链在 Terra 崩盘和 FTX 事件之后惨遭失败，而以太坊的主导地位有效地统治了市场。尽管如此，我仍然确信以太坊的主导地位将在下一个牛市中下降到 30% 左右，因为 1) 与上一个周期相比，下一个周期将有更多人进入加密货币市场，2) 随着更多人进入，他们将带来更多不同的价值观和观点，并且 3) 以太坊无法迎合每个人的偏好和品味。虽然围绕以太坊构建的生态系统将“去中心化哲学”置于首位，但我专注于一个观点，即为了真正的“大规模采用”，加密货币应该对那些不认为去中心化是最终价值的人也可以使用。

当然，虽然区块链技术本质上需要“一定程度的去中心化”，但我相信并非每个人都需要像以太坊提供的那样高度的去中心化。相反，我认为其他价值观可能会比去中心化更为突出，而这种“价值观的多样性”将为以太坊以外的链创造稳定的需求。事实上，与 2023 年相比，以太坊的主导地位一直在下降，在 20-30% 之间波动（截至 2025 年 1 月 9 日为 398.5B/1.35T）。

我认为以太坊生态系统的最大问题不是技术，而是“一切必须融合到以太坊”的傲慢自大。在某种程度上，这种态度完全与他们所倡导的去中心化背道而驰。区块链旨在创造的开放世界永远不会按照任何特定群体的意图或想法发展。因此，我认为智能合约平台领域未来几乎不可能出现赢者通吃的情况。鉴于任何人都可以创建新的 Layer 1，新的创新可以随时出现，并且随着越来越多的人随着时间的推移熟悉区块链，使用新区块链的难度将会降低，智能合约平台市场可能会继续无限竞争。当然，这并不意味着我们会回到随机创建区块链的时代；虽然竞争的区块链会比以前少，但我们预计会不断涌现新的框架和平台，或者现有的顶级区块链不断改进其基础设施。

从这个意义上讲，新的区块链框架和技术始终让我感兴趣，我对 Sui 的兴趣将持续到 2025 年，Sui 处于“新基础设施技术”的最前沿。此外，我相信像 Solana 和 Injective 这样的区块链，它们通过利用各自的优势（在 Solana 的案例中，其强大的社区和可扩展性与 Sui 相当，而对于 Injective，其速度快，且具有灵活的业务可扩展性和独特的代币经济学），建立其独特的生态系统，总有一天肯定会受到更大的市场关注。

2.1.2 已经过市场验证，但更先进

来源：X (@leptokurtic_)

当有人问我“区块链验证了哪些 PMF (产品市场契合度)？”时，我总是指向交易所、稳定币和验证器。虽然为未经证实的新产品寻找市场潜力很重要，但我认为推进现有已验证的市场机会也是一个有吸引力的投资赌注。从这个角度来看，我认为稳定币领域仍然具有很大的潜力，如果设计得当，可能会有很大的需求。由于 Terra 已经证明，除了 Tether 和 USDC 之外，对加密原生稳定币的需求也很大，因此我相信存在与现有稳定币以不同的方式运作，同时避免 Terra 错误的产品的市场潜力。

这方面的一个主要例子是 Ethena。Ethena 通过从资金费率中获得的高利率吸引了人们，同时保持了与 Tether 和 USDC 等现有稳定币在根本上不同的结构，从而取得了成功。此外，Ethena 通过创建人们除了“高利率”之外还需要使用 USDe 的环境（在 Bybit 上推出 USDe 交易对就是一个值得注意的例子），提高了其稳定币 USDe 的效用。当然，由于利息由资金费率支付，因此在熊市中很难维持高利率，但 Ethena 正在尝试通过创建各种产品（例如 USDtb）来最大限度地降低市场波动带来的风险，同时考虑到这些风险。

除了 Ethena 之外，我通常都看好尝试从我上面提到的三个可以产品化的业务（不包括验证器）中以原始方式创建产品的大多数尝试。虽然我没有投资它，但在相同的背景下，我们可以始终期望 Hyperliquid 能带来好东西。

2.1.3 真正的社区

在 Web3 中，很少有词像“社区”这样被过度使用。虽然所有项目都声称“服务社区”，但在大多数情况下，社区只是他们的“流动性退出”或“上市要求”。这只是伪装。现在，大多数散户投资者都知道，许多项目只是表面上关心他们的社区。

我不是在批评最初的空投。空投确实是建立初始社区的非常有用的工具。但是，空投仅仅是一个开始，只有当通过空投加入的用户感到除了代币之外的价值时，社区才能维持下去。虽然区块链在很多方面与国家相似，但它更接近于宗教，因为它缺乏强制执行权力。除了激励之外，在没有胁迫的情况下将人们团结在一起的是引人入胜的故事和叙事。这就是为什么以太坊和 Solana 拥有强大且有些狂热的社区（因为它们分别通过 DAO 黑客事件和 FTX 事件崩溃并复活）。

在 NFT 项目中，有一个具有这样的“叙事”——Azuki。虽然 Azuki 的开局非常成功，但在过去三年运营 NFT 的过程中，Azuki 和 Zagabond 面临着各种考验和磨难（有关详细信息，请参阅 Four Pillars Ponyo 的 Zagabond 故事）。由于他们克服了所有这些挑战才建立了今天的社区，因此 Azuki 社区一直能够维持极其稳固的基础。因此，社区的建立不仅仅是通过砸钱。人们需要通过“共同的经历”感受到除了激励之外的归属感。在这方面，我对已经建立此类社区的项目的可持续性非常乐观，并且我相信具有稳固社区基础的项目将继续在这个行业中表现良好。因为虽然技术可以被分叉，但社区不能。

2.2 Jay - “哪些项目将真正推动采用？”

特色项目/代币： Solana(@solana, $SOL), Sui(@SuiNetwork, $SUI), Jito(@jito_sol, $JTO), Ondo Finance(@OndoFinance, $ONDO), Ethena(@Ethena_labs , $ENA), Send(@thesendcoin, $SEND), SOON Girl(SOONGirl_, $SOONGIRL), MadLads(@MadLads, #MadLads), Kumo(@Kumo_TheKat, #Kumo), SOON(@soon_svm, #SOON)

2.2.1 超越 EVM

2024 年标志着非 EVM 生态系统发展的一个重要里程碑。

对于以 SVM 为代表的 Solana 来说，几个 DeFi 项目和消费者应用程序，例如 Pump.fun、Photon 和 Daos.fun，提供的性能不仅与以太坊生态系统内的项目相媲美，而且在某些情况下甚至超过了它们。值得注意的是，在稳定币支付领域，Solana 成功地与 Visa 和 Shopify 等主要公司集成，大大提高了人们对主流采用的期望。

与此同时，Sui 凭借其 Move on SUI，加强了其生态系统，并创造了突破性的技术创新，例如引入 Mysticeti，从而实现了极低的延迟。此外，诸如 SuiPlay0X1 之类的手持设备的发布旨在向零售用户突出 Sui 专注的技术实力，这标志着游戏生态系统爆炸式增长的开始。

除此之外，生态系统明显呈现出脱离 EVM 来开发或组合自己独特的虚拟机 (VM)，从而创建定制生态系统的趋势。

不可否认的是，以太坊作为第一个智能合约平台，引领了该行业，并成为许多想法的起点，但我对非 EVM 网络在以太坊生态系统上的扩展持乐观态度，这在于 EVM 本身固有的缺点，EVM 的发展没有明确和一致的任务，留下了很大的改进空间。

我们现在看到各种虚拟机的兴起，从而实现了超越 EVM 生态系统所能提供的创新。最终，应用程序的多样性和质量将取决于 复杂虚拟机的进步，而关键挑战是如何利用每个虚拟机的优势来构建针对其特定目的优化的全栈应用程序。

展望未来，2025 年有望成为非 EVM 基础设施以及这些基础设施为满足不断变化的需求而组合的各种方式实现更大增长的一年。

2.2.2 真正了解 Web2 和 Web3 动态的 RWA 项目

区块链最大的效用是什么？我认为在于它 能够代币化所有类型的资产。代币化使任何资产都可以具有流动性，从而提供诸多优势，例如提高资本效率和可访问性、灵活的基础设施、通过智能合约实现自动化、增强合规性和透明度。甚至加密行业长期存在的如何大规模应用落地这个挑战从根本上也是从代币化的机制开始的

然而，尽管多年来无数项目试图代币化各种资产，但我们看到的成功采用案例却寥寥无几。这主要是因为这些项目 未能提出令人信服的价值流，从而清楚地证明代币化的好处。随着传统行业对加密领域的兴趣持续增长，未来最有可能受到关注的项目将是那些有效实施代币化的项目。

资料来源：Ondo Finance 如何重新定义代币化以领导 RWA 市场

以 RWA 领域的领导者 Ondo Finance 为例。Ondo 不仅仅是在区块链网络上代币化美国国债产品，还在 Web2 和 Web3 生态系统中建立合作伙伴关系，以实现两个关键目标：1) 确保机构级投资者对资产的保护，以及 2) 通过促进与各种协议的交互来最大限度地提高效用。这种方法旨在提供为 Web2 和 Web3 投资者创造有形价值的产品。

那些 深入理解链下和链上领域的特征，并利用这种理解有意义地扩展每个空间并创造新的协同效应 的项目，有望在未来几年吸引越来越多的关注。

2.2.3 为社区提供真正利益的项目

Hyperliquid 的推出无疑是开创性的。该团队没有依赖外部资金，而是承担了所有内部开发资源，并与社区共同成长。尽管在 TGE 上发行给生态系统的 70% 总代币发行量中，流通量约为一半，但在短短一周内，该项目的 FDV 就超过了 100 亿美元。

随之而来的代币价格飙升引发了强烈的反应，类似于对传统做法的抗议。这种反应强调了社区友好型举措在该行业中日益重要。

那么，什么定义了一个社区友好的项目？简而言之，它是一个为其社区提供巨大价值的项目。在我看来，这种价值可以通过两个主要途径来实现：经济利益 和 文化利益。

让我们首先 بررسی 经济方面。鉴于 Web3 生态系统对激励措施的高度敏感，长期以来，项目一直在探索各种机制来维持其代币持有者社区并鼓励持续参与。正如我在我 之前的文章 中所讨论的那样，这些经济激励措施历来以两种方式提供：与代币持有者直接分享收入或间接方法，例如通过空投、回购、销毁或 DAO 国库分配来增加原生代币的价值。

然而，最近出现了更复杂和以社区为导向的策略。例如，项目越来越多地在早期阶段以较低的估值向公众提供投资机会，从而与社区建立互惠互利的价值流。例如 Legion、Echo 等。采用这种精细策略来精心设计与社区关系的项目，很可能从其初始启动阶段就吸引大量关注。

虽然经济激励措施有效地以出站方式吸引用户，但文化利益侧重于在协议中灌输归属感。它们旨在建立和统一社区的身份。这个过程类似于宗教社区如何在共同的精神下团结起来，是维持势头并追求创新和雄心勃勃的举措的强大驱动力。

为了实现这一目标，项目必须超越创建在线口号或分享memes。他们应该举办各种大型和小型活动，超越国界，积极促进成员之间有意义的互动。此外，他们需要创造一个环境，使社区成员能够独立组织活动以加强他们的联系。这种积极主动的方法对于塑造凝聚力和持久的社区至关重要且有效，而不是仅仅对一次性空投的东西施加非自发活动。

2.3 Heechang - “DeFi 正在变得更胖”

特色项目/代币： Ethena(@ethena_labs, $ENA), LayerZero(@LayerZero_Core, $ZRO), Morpho(@MorphoLabs, $MORPHO), Ondo Finance(@OndoFinance, $ONDO), Uniswap(@Uniswap, $UNI)

我长期参与加密货币领域——不仅仅是 2-3 年，而是十年或更长时间。DeFi 是我认为加密货币核心所在的东西。如果没有 DeFi，区块链将仍然局限于一个小众受众。大多数人都在加密货币领域赚钱，并从他们的资产中获得更高的收益，更不用说自我托管的好处了。所有活动都源于金融参与。这就是为什么我专注于并持有正在构建更好的 DeFi 服务的项目。

DeFi 的历史很短暂，但发展迅速。它通过 AMM 上的链上交易获得动力，随后是其他基元，如借贷和永续期货。针对每个基元测试了各种机制，尤其是在链上交易中，其中 AMM 和基于订单簿的 DEX 都探索了不同的设计。现在，随着 DEX、永续 DEX 和借贷协议等成功的基元实现持续的交易量，它们正在进入一个扩张阶段以捕获更多价值。

这解释了为什么我关注 DeFi 基础设施。鉴于加密货币的开放性和无需许可的性质，项目扩展其基础设施以捕获更多价值是很自然的。虽然 DeFi 应用曾经只是智能合约，但这种看法正在改变。这些应用正在扩展其基础设施，以解决交易排序限制和高 gas 费用等问题造成的价值泄漏。借助 Rollup Framework、Application Specific Sequencing (ASS) 和 Interop 框架等新工具，构建此基础设施变得更加容易。

让我们来看看我认为这是如何演变的，以及我认为哪些项目正在引领潮流。

来源：Application Activity | Artemis Terminal

2.3.1 DeFi Money Lego 正在变得更胖 (Feat. Morpho, Ethena)

加密货币中的 Money Lego 指的是 DeFi 中可组合性的概念。该术语描述了如何将不同的 DeFi 协议组合起来以创建更复杂的金融产品。一个突出的例子是像 LI.FI 这样的跨链交换聚合器。LI.FI 允许用户在单个界面中交换或桥接来自 15 多个 DEX 和 20 多个桥接的代币。如果交换和桥接基础设施限制访问，这是不可能的，这归功于智能合约 DeFi dapps 的开放性质。

混合和匹配不同的 DeFi 构建块的能力使协议能够创建定制的解决方案，以满足特定的市场需求，同时利用多个平台的优势。Morpho($MORPHO)、Maker($MKR)、Spark 和 Ethena($ENA) 之间的最新合作说明了这一点。其中 Morpho 的基础设施（Morpho Blue & MetaMorpho）作为基础，允许 Spark 分配 Maker 的流动性以获得 Ethena 的 sUSDe 的收益。这些合作突出了可组合性如何允许创建在传统金融中难以或不可能实现的金融工具。

随着已建立的 DeFi 协议构建强大的业绩记录和更简单的集成，DeFi 协议之间可组合性的趋势将加速。Morpho($MORPHO) 等提供可定制借贷基础设施的协议，以及 Ethena 等提供最高稳定币收益的协议，将引领跨协议和 DAO 的集成。

来源：DeFi 价值流：了解 DeFi 商业模式和收入 | Aw Kai Shin

2.3.2 DeFi Infra 正在变得更胖 (Feat. Uniswap, Ethena, LayerZero)

2022 年，Dan Elitzer 写了关于 Unichain 不可避免性的文章，他说这源于现有 DEX 系统中当前的效率低下和价值泄漏。正如文章中所述，Uniswap($UNI) 交易者面临三个主要成本：支付给流动性提供者的交换费用、支付给以太坊验证者的交易费用和 MEV 成本。

由于 Uniswap 在 2024 年宣布了自己的 Layer 2，Unichain 已经成为现实。此 Layer 2 旨在解决关键挑战，尤其是那些与执行质量、用户体验和流动性碎片化相关的挑战。这使 Unichain 能够从他们的用户群中捕获更多价值，并为他们的 $UNI 代币添加功能。不仅 Uniswap，其他 DeFi 协议也宣布了自己的 Layer 2 - Frax Finance 的 Fraxtal、Swell Protocol 的 Swellchain、Wordcoin 的 Worchain、Zerion 的 Zero Network 等。

加密货币基础设施的独特之处在于，没有任何实体可以控制“价值流”。每个参与者都可以构建或扩展他们的基础设施，以最大限度地提高他们可以捕获的价值。在传统业务中，其他人如何捕获价值或通过扩展可以捕获多少价值非常模糊。没有披露太多公开信息。然而，在加密货币中，情况有所不同。协议可以维护其主权，并且该市场会因供需而变化。

我认为两个正在捕获此趋势中最多价值的协议是 Ethena 和 LayerZero。Ethena 在一年内从 0 TVL 增长到 60 亿美元，并且一直是本周期中最成功的 DeFi 项目。他们现在正准备推出自己的网络，以在其 ENA 代币中添加更多功能，并为其加密美元 USDe 构建一个生态系统。当他们启动他们的网络并使用 LayerZero 的代币框架 OFT 扩展他们的代币部署时，他们的收入将开始增加更多。此外，虽然 DeFi 协议正在通过构建自己的 rollup、链或部署到新链来扩展其基础设施，但拥有最安全的连接也是至关重要的。在这种趋势中，LayerZero ($ZRO) 最适合提供最佳基础设施。

2.3.3 TradFi 正在变得更胖 (Feat. Ondo, Ethena)

过去，加密货币的用户仅限于反政府人士和 degen 交易者。然而，随着 DeFi 管理资产的便利性和用例变得显而易见，TradFi 也正在进入加密货币领域。两个主要的 TradFi 团体正在接近 DeFi 生态系统。

首先是金融科技公司，这些公司一直在监管范围内推动传统金融的界限。金融科技的普及相对较新——在 2010 年之前，支付主要限于银行转账和现金。移动时代推动了快速发展，Stripe、Robinhood 和 Revolut 等公司应运而生，为支付、交易和资产管理提供更好的服务。虽然 DeFi 协议类似地旨在改善金融系统——尽管在监管范围之外——金融科技公司正在参与加密货币的实验精神。值得注意的例子包括 PayPal 在 Solana 生态系统中推出的稳定币 PYUSD，现在 达到了 5 亿美元的 TVL，以及 Stripe 以 11 亿美元收购了 bridge.xyz。随着 Robinhood 准备推出稳定币 并且 Revolut 正在参与 DeFi 活动，DeFi 和 Fintech 之间的融合正在加速。

其次，像 BlackRock 和 JP Morgan 这样的传统金融机构正在探索加密生态系统。在目睹稳定币发行商 Tether 在 2024 年 H1 中创造了 52 亿美元的收入——相比之下，BlackRock 在 H1 2024 中的净收入为 31.26 亿美元——这些机构正在寻求其机会份额。值得注意的是，BlackRock 已经推出了自己的稳定币 $BUIDL，该稳定币支付国债收益率。像 Ondo Finance ($ONDO) 这样的加密原生协议正在监管范围内与金融机构密切合作，而像 Ethena 这样的协议已经与 BUIDL 集成，以为链上用户提供更广泛的国债收益率访问权限。随着监管障碍预计将降低，并且随着稳定币市场预计将增长更多，DeFi 和 TradFi 的融合将加速。

2.4 JW - “消费者应用程序的采用和向以应用程序为中心的生态系统的转变”

特色项目/代币： Pengu (@PudgyPenguins, $PENGU), Abstract (@AbstractChain, $ABS), MegaETH (@megaeth_labs)

2.4.1 投机即产品以及消费者应用程序的兴起

预计 2025 年将成为加密领域消费者应用程序的突破之年。从历史上看，加密货币始终通过一种熟悉的模式发展：它从早期采用者 (degens) 开始，然后逐渐扩展到更广泛的受众。我们已经看到了比特币、稳定币和 DeFi 中出现的这种模式。现在，轮到消费者应用程序占据中心舞台了。

为了使加密货币不仅仅是一个经验丰富的交易者试图超越彼此的竞争空间，它需要扩大其覆盖范围并吸引新的用户和资金来发展整个生态系统。这种演变可能会通过更容易访问的应用程序来实现，这些应用程序利用了加密货币的独特优势 - 包括模因、社交功能、NFT 和游戏 - 预计会重新获得关注，但与之前的周期相比，以更成熟和复杂的方式。

令人鼓舞的是，该行业正在转向开发专注于用户获取和参与的产品，无论是通过模因、NFT 还是 AI 应用程序。我们看到了一波新的应用程序，它们有效地利用了加密货币的独特优势，同时创造了独特的用户体验。重要的是，该空间已经超越了其作为仅为专注于去中心化精神或技术开发的爱好者的小众领域的起源。

于 2024 年开始受到关注的模因、AI 代理和 DeSci 项目可以被视为投机演变为不同类别的例子。最初由于投机兴趣而进入该空间的用户通常会发现自己正在探索更广泛的加密货币用例，如 DeFi、稳定币支付和预测市场。

市场条件特别适合加密货币中的主流消费者应用程序。用户体验已经发生了显着的变化：加密钱包现在更加直观和无缝，移动可访问性得到了极大的改善，并且先前围绕可扩展性的技术障碍已基本解决。这些改进使用户体验更接近人们对传统金融服务的期望。

由于更广泛的市场情绪非常积极，我们可能会看到随着市场周期向其峰值发展，用户采用率持续增长。此外，在特朗普政府领导下，潜在的向更友好的加密货币法规的转变可能会创造更有利的监管环境，从美国开始，但可能会催化全球市场积极的监管变化。

2.4.2 AI 代理的兴衰

在 $GOAT 推出后成为 2024 年底加密货币领域最大成功案例之一的 AI 代理领域，预计将在 2025 年达到更高的高度。正如我们一次又一次看到的那样，新技术擅长捕捉公众的想象力并产生强大的模因。从元宇宙繁荣到模块化区块链，再到现在的 AI 代理 - 每个都代表了一波极端乐观情绪，这种乐观情绪受到技术创新和投机狂潮的完美风暴的推动。重要的是要注意，我们专门讨论的是加密领域内的 AI 代理和有知觉的 AI，而不是更广泛的 AI 行业。

但是，需要做出一个关键的区分。虽然像 DeFi 和模块化区块链等领域在各自的泡沫破裂后设法找到了立足点 - 进入了“开悟的斜坡”阶段，并根据真正的实用性稳步采用 - 今天的 AI 代理似乎正在遵循与元宇宙炒作周期更相似的路径。它们受到相同问题的困扰：定义不明确的用例、不明确的目标用户以及隐藏在流行语背后的模糊价值主张。

展望未来，虽然 AI 代理可能会继续主导市场关注并看到由技术叙事驱动的价格快速上涨，但该领域面临着重大的风险。如果没有有意义的长期增长动力或具体的用例，我们可能会看到急剧下降，并且没有复苏的希望。市场很可能会演变成一场胆小鬼游戏，其成功取决于谁能在泡沫破裂之前兑现利润并退出。

2.4.3 链和应用程序之间不断变化的动态

预计到 2025 年，加密货币行业将经历传统链和应用程序之间关系的基础性转变。链是生态系统重心的长期概念正受到挑战，因为我们看到加速向应用程序驱动的范式转变。

传统上，该行业一直采用自上而下的模式运作，区块链网络充当生态系统发展的基础。虽然 2025 年将迎来几个备受期待的链 - 包括 Monad、Bera、MegaETH 和 Initia - 但这些很可能是最后一代理成功的通用区块链。

区块链开发的未来正在从通用链转向两种不同的模型：像 HyperLiquid 和 Ethena 这样的已建立应用程序扩展到完整的生态系统，以及像 Uniswap 这样成功的协议推出自己的区块链。

该行业的资金格局与这种转变同时发展。以社区为中心的代币分配越来越重要，MegaETH 成功地恢复了 ICO 模型以及 HyperLiquid 和 Pudgy Penguins 的大规模空投证明了这一点。重点已从传统的 VC 融资转向用户采用和社区参与作为关键的成功衡量标准。特别是，已建立的应用程序可以利用其现有的用户群在推出自己的代币或链时产生流动性和网络效应，从而减少对传统融资途径的依赖。

2.5 Ingeun - “区块链基础设施将在比特币之后起飞”

特色项目/代币： Ethereum (@ethereum, $ETH), Solana (@solana, $SOL), Ethena(@ethena_labs, $ENA), Mantle (@0xMantle, $MNT), EigenLayer (@eigenlayer, $EIGEN), Puffer Finance (@puffer_finance, $PUFFER), Zircuit (@ZircuitL2, $ZRC), EtherFi (@ether_fi, $ETHFI)

从 2024 年牛市期间的先前低点来看，比特币的价格上涨了 2.4 倍以上。虽然比特币四年减半周期和特朗普再次当选美国总统等因素给加密市场带来了利好消息，但这种增长的更大驱动因素是公众对加密货币的看法逐渐转变、区块链行业增强以及传统金融参与生态系统的基础设施建立。

作为区块链行业的晴雨表，比特币的价格飙升自然带动了其他加密货币的价格上涨。然而，正如比特币的主导地位所反映的那样，比特币市场资本的集中度表明资本在加密行业其他领域的重新分配尚未完全发生。在过去的牛市周期中，比特币的价格上涨通常伴随着其主导地位的下降，因为资本流入了该行业的其他领域。

虽然许多人仍然关注比特币的持续上涨，但 2025 年正在成为资本重新分配到以太坊和其他 L1 和 L2 链等基础设施相关项目的一年。这些项目一直在比特币的阴影下悄悄地准备其技术和生态系统基础，今年可能最终成为它们的闪光时刻，因为资本转移到它们的生态系统中。

我的投资组合与这种观点保持一致，我将概述我对一些杰出项目的看法。

2.5.1 关键基础设施链：以太坊和 Solana

以太坊在这个牛市中面临着挑战。尽管以太坊持有者寄予厚望，并且在 Devcon 2024 上雄心勃勃地推出了 Beam Chain 及其未来路线图，但以太坊的进展被 L1 链（以 Solana 为首）的持续进步所掩盖。这种对比导致了艰难的 2024 年，这反映在以太坊的价格表现中。

从 ETH/BTC 的价格趋势来看，以太坊最近一直处于下跌趋势。虽然它仍然保持着市值排名第二的加密货币的地位，仅次于比特币，但其势头明显减弱。

也就是说，我相信以太坊即将卷土重来。尽管许多 L1 都在争夺以太坊的王位，但以太坊在规模方面仍然占据着压倒性的优势。在其地位的竞争者中，Solana 是最强大的竞争对手。然而，以太坊的市值（截至 2025 年 1 月 14 日）仍然比 Solana 的市值大四倍以上，并且锁在 以太坊 DeFi 生态系统中的资产数量 比 Solana 的市值高出七倍多。

此外，以太坊是继比特币之后第一个获得 ETF 批准的加密资产，使其对传统金融机构和机构投资者来说非常容易获得。通过以太坊 ETF 的流入量一直在稳步增加，2024 年 12 月创下 20.8 亿美元的净流入记录，是 11 月份 10 亿美元的两倍多。值得注意的是，贝莱德的 ETHA 基金在 12 月份的流入量为 14 亿美元，而富达的 FETH 基金记录了 7.52 亿美元。

以太坊在内部和外部都在不断加强其基础。此前不稳定的 L2 生态系统现在已经成熟并在发挥作用，而以太坊对零知识 (ZK) 技术的重视一直在稳步增长，并得到了众多项目的支持。以太坊的 restaking 服务起源于其生态系统，仍然具有独特的优势并且也在不断发展。

对于那些考虑持有以太坊的人来说，最大的担忧之一——无限发行的问题——在很大程度上得到了缓解。自 2021 年 8 月伦敦硬分叉以来，以太坊的发行量已经减少，其当前的流通供应量现在部分是通货紧缩的，从而有助于提高稳定性。

2025 年初是以太坊的危机吗？我的回答是肯定的。但危机往往会带来最光明的机遇。自从比特币在结构上无法实现的全球计算概念以来，并且不断完善自身的以太坊，将在 2025 年克服这场危机，并在承受王冠的重量时证明其价值。

继续，以太坊最强大的竞争对手 Solana 正在积极追赶区块链生态系统内各个领域。Solana 的生态系统已经发展到相当大的规模，在后来的 L1 链中是无与伦比的，拥有独特的规模，使其与众不同。

来源：Solscan

特别是，Solana 的开发优先考虑性能和用户友好性，而不是以太坊强调的完全去中心化。虽然这意味着 Solana 在稍微更集中的结构中运行，但它也允许网络实现令人印象深刻的每秒近 45,000 笔交易 (TPS) 的交易处理速度。这为 Solana 用户提供了更无缝和更快的环境来利用区块链应用程序，而无需承担不必要的风险。

此外，Solana 通过利用其庞大的开发者和用户社区，不断走在趋势的最前沿。在这个牛市的早期阶段，Solana 引领了模因币元领域的趋势，通过更快的文化采用超过了其他 L1 链。最近，Solana 通过组织 Solana AI Hackathon 等活动，让自己与 AI 元联盟，展示了其不断努力领导和采用新元的努力。

Solana 与以太坊的叙事截然不同，它已经成为重塑加密领域如何看待去中心化的关键参与者。它提出了一个根本性的问题：如果以太坊所倡导的完全去中心化最终对用户产生负面影响，那么是否仍然应该不惜一切代价追求去中心化？Solana 探索这个答案的旅程将在 2025 年继续。

Solana 夹在上面值得注意的是，像 EigenLayer 这样作为再质押生态系统基础设施的项目，以及像 EtherFi、PufferFi 和 Zircuit 这样的平台，已经吸引了大量资金，推动了再质押市场的扩张。

如果说 2024 年再质押的关键词是“再质押的首次亮相”和“围绕以太坊生态系统激活再质押”，那么 2025 年的关键词很可能是“更多再质押参与者的出现”和“再质押扩展到其他 L1 链”。

在以太坊这个再质押的家园中，EigenLayer、Symbiotic 和 Karak 等基础设施提供商之间的竞争正在加剧。虽然 Symbiotic 和 Karak 是较新的参与者，与 EigenLayer 相比，目前管理的质押资产较少，但它们正在开辟自己的利基市场。

例如，Symbiotic 支持 Ethena (ENA) 等多样化资产的再质押，以吸引更多存款，而 Karak 则通过支持跨多个链（包括 Arbitrum、Mantle 和 Binance Smart Chain）的资产质押来突出自己的优势。

因此，预计 2025 年将见证以太坊生态系统中再质押基础设施参与者之间的激烈竞争。与此同时，再质押的叙事可能会从以太坊扩展到其他 L1 生态系统，标志着这个创新市场进入了一个新的增长阶段。

再质押的影响力正在从以太坊扩展到其他 L1 链。其中，比特币和 Solana 正在成为再质押叙事获得关注的关键生态系统。

首先，比特币正在利用其无与伦比的总资产规模，将再质押作为在其他区块链上产生额外利润的一种手段。Babylon 是一个使用比特币的质押和再质押机制来增强其他权益证明（PoS）区块链安全性的项目。值得注意的是，Babylon 允许比特币直接在比特币区块链上进行质押，而无需桥接或包装，从而提供了更大的可用性和简便性。

同时，Solana 出色的交易速度和低费用促进了众多再质押基础设施服务的发展，例如 Jito 和 Solayer。Jito 已经作为 Solana 生态系统中的质押基础设施提供商而广为人知，它已经将其专业知识扩展到包括再质押服务，在其已建立的质押知识的基础上提供稳定可靠的再质押解决方案。同样，Solayer 受 EigenLayer 的启发，专注于提高用户便利性，同时利用再质押来进一步发展 Solana 的生态系统。

预计在 2025 年，再质押的竞争不仅会在以太坊内部加剧，还会在比特币和 Solana 等其他 L1 链上加剧。这些发展表明，再质押将继续发展成为区块链生态系统中的一项关键创新。

2.5.3 新的一年值得关注的区块链基础设施项目

2024 年是众多新项目启动的一年，许多项目都展示了其独特的优势。2025 年的舞台已经为 2024 年巩固基础的项目和今年出现的新项目之间的战斗做好了准备。从这个角度来看，让我们来看看 Ethena 和 Mantle。

Ethena 已经成为加密美元时代的一颗耀眼新星，成为增长最快的项目之一。它通过其独特的 高收益 策略、BlackRock BUIDL 支持的安全抵押品管理、美国国债支持的稳定币以及 Ethena 网络的全面扩张计划，在 2024 年实现了显着增长。

来源：The Verge of Crypto Dollar War and Strategy of Ethena (Feat. UStb, Network) | 4Pillars

Ethena 的美元Hook稳定币 USDe 通过提供质押奖励、delta 中性市场策略和流动性稳定币收益，为用户提供明确的利益而脱颖而出。这导致大量资金从 USDT 和 USDC 等其他美元Hook稳定币流向 USDe。

随着稳定币的用例持续增长，并且随着主要的金融科技公司越来越多地采用它们，加密美元的主导地位似乎将持续下去。鉴于这些趋势，Ethena 和 USDe 的增长可能会在 2025 年继续。

Mantle 在 2024 年通过推出 Mainnet V2、提供质押奖励以及分发其他代币的空投来扩大其影响力。这些努力帮助 Mantle 扩大了其用户群，并在加密领域建立了强大的影响力。

在技术上，Mantle 与 Succinct 合作，探索从基于 Optimism 的 rollup 模型过渡到零知识（ZK）rollup 模型。此外，Mantle 与 Chainlink 合作，集成了 Chainlink 跨链互操作性协议（CCIP），为将 Mantle 生态系统升级为多链生态系统奠定了基础。

来源：Mantle Reward Station

从生态系统的角度来看，Mantle 巩固了其与中心化交易所 Bybit 的合作伙伴关系，扩大了 Mantle 的用例并增加了其持有者基础。此外，Mantle 的质押计划允许用户赚取 MNT Power (MP) 作为奖励，然后可用于参与其他空投，从而培养高度的参与度。这些举措在向加密货币持有者推广 Mantle 方面非常有效，并且这种势头预计将延续到 2025 年。

Mantle 与 Bybit（一家迅速赶上 Binance 的中心化交易所）的密切关系使其能够更好地实现进一步的增长。越来越多的 Mantle 持有者可能会导致 Mantle 主网上更多的活动，从而创建一个积极的反馈循环，使整个 Mantle 生态系统受益。在这一势头的基础上，2025 年有望成为 Mantle 生态系统显着扩张的一年。

2.6 Eren - “链上市场的新角色和 AI Agent 循环的方向”

特色项目/代币： Virtuals Protocol (@virtuals_io, $VIRTUAL), Axal (@Gekko_Agent, $AXAL), Tetsuo (@7etsuo, $TETSUO), Redacted Research and Development (@rndterminal, $█ █ █)

2.6.1 零售流入的催化剂：链上小市值交易

预计链上流动性流入中小型资产的趋势将进一步加速。与 CEX 上市的大市值资产相比，这些资产将提供更多样化的市场机会，而且预计它们将成为通过高预期回报吸引散户投资者进入加密市场的主要驱动力。

这种模式已经通过去年的 Meme 币周期变得明显。过度的项目估值导致了“高 FDV”的做法，由此产生的强烈反对和有限的预期回报促使市场参与者将注意力从大型 CEX 上的主要项目代币转账到链上 Meme 币 交易。

在这种背景下，过去一年中最令人印象深刻的市场场景也许是，基于不仅限于加密生态系统的主题的 Meme 币，例如 Chillguy 和 Moodeng，价格大幅上涨，而 Phantom Wallet 在应用商店下载量中名列前茅。这表明，即使是没有事先链上经验的用户也开始积极利用链上钱包和 Moonshot 等工具来交易像 Meme 币 这样具有高预期回报的高风险资产。

这一幕标志着加密货币采用方法的一个重要转折点。虽然之前我们期望基础设施开发和创新应用程序能够确保链上用户，但加密市场独特的投机性质和由此产生的高预期回报可以成为推动加密货币采用的最有效催化剂。

因此，在 2025 年将变得更加明显的变化是，链上中小型资产交易不再是加密货币 Degen 独有的，而是作为加速散户流入的强大催化剂。由此产生的市场趋势值得密切关注。例如，与 CEX 相比，DEX 交易量预计将持续增加，并且可能出现适合创建中小型资产的新叙事，就像 AI Agents 和 DeSci 跟随 Meme 币 一样。此外，像 Daos.Fun 如何将筹款过程集成到 Pump.fun 模型之外，从而实现可持续项目建设同时保持公平启动的创新方法有望成为主流。

2.6.2 AI Agents：在 AI Agents 的洪流中，什么将幸存，什么将不会幸存

去年，AI Agents 在整个市场中获得了超过 70% 的关注度，确立了自己作为最突出的叙事。即使现在在 2025 年，AI Agents 周期仍在继续，并且加密货币和 AI Agents 的结合仍将是一个至关重要的话题，因为 AI 被认为是几乎所有行业中的一个关键关键字。但是，假设整个加密货币市场牛市逐渐消退并进入长期调整阶段，我们预计一旦短期投机需求膨胀的兴趣消退，生存和非生存的 AI Agents 之间将有明显的区别。

在这种市场条件下能够生存下来的项目将是那些创造了超越技术想象力和新颖想法的有形价值的项目。Virtuals Protocol 是一个很好的例子。在考虑加密货币和 AI Agents 组合在创建可持续用例和业务方面的长期可行性时，Virtuals Protocol 预计将保持其作为 AI Agent 生态系统基础层的独特市场地位，该协议为 AI Agent 开发框架和 AI Agent 代币创建启动平台提供集成服务。值得注意的是，$VIRTUAL 与所有 Agent 代币配对交易，并在使用包括启动平台在内的工具时像基础货币一样被消耗。这种从所有平台交互中积累价值的代币经济学代表了支持 Virtuals Protocol 可持续增长的关键基础。

同时，从 AI Agent 生态系统必须产生实际利润的角度来看，DeFi 和 AI Agents 的结合似乎是最合理的方法。DeFi 协议中的交易费用、借贷利差和通过结构化产品的收益生成已经是经过明确验证的 PMF。因此，与其让 AI Agents 在游戏或社交等领域开创新的业务，不如将它们作为解决已经找到 PMF 的 DeFi 中效率低下的解决方案更为实际。特别是，充当自主投资组合管理工具、基于自然语言的用户体验改进和自动化交易工具的 AI Agents 有望成为引导 AI Agents 和加密货币集成的主要用例。

2.7 Ponyo：“AI、DeFi、Hyperliquid”

特色项目/代币： Pudgy Penguins (@pudgypenguins, $PENGU), Ethena (@ethena_labs, $ENA), FARM(@thefarmdotfun, $FARM), MIZUKI(@_AnonDev, $MIZUKI)

今年塑造加密货币格局的三个关键趋势是：（1）加密货币和 AI 的融合，（2）由费用转换模型激活驱动的 DeFi 复兴，以及（3）由 Hyperliquid 的成功催化的空投和 ICO 的复苏。虽然第一个趋势已经引起了领先的 AI 研究分析师的广泛关注，但本节将深入探讨后两个主题。

2.7.1 DeFi 复兴：费用转换革命

今天，大多数 DeFi 代币主要用作治理工具。虽然这符合去中心化的精神，但它在为代币持有者提供有形的经济价值方面作用不大。尽管许多 DeFi 协议的运营表现强劲，但它们的代币价格仍然被低估，反映了这些资产的有限效用。在这种背景下，费用转换模型（将协议收入的一部分直接分配给代币持有者）长期以来被认为是重新评估 DeFi 代币和提高投资者吸引力的潜在催化剂。

然而，从历史上看，监管障碍阻碍了此类机制的采用。SEC 将收入分配代币归类为证券，给协议施加了巨大的合规负担。Uniswap 通过三个独立的治理投票激活费用转换功能的多次尝试都因对监管风险的担忧而受挫。值得注意的是，像 a16z 这样的有影响力的利益相关者反对这些提议，这突显了 DeFi 行业内更广泛的担忧。

在唐纳德·特朗普在 2024 年总统大选获胜后，这种说法发生了戏剧性的转变。随着共和党控制了白宫、国会和最高法院，有利于加密货币政策的前景显着改善。新政府已表示打算将 US 定位为全球“加密货币之都”，甚至探索将比特币纳入其战略储备。

关键任命反映了这种政策转变。Paul Atkins 作为新的 SEC 主席，David Sacks 作为白宫加密政策顾问，引入了一种更具建设性的方法。诸如拆除“Chokepoint 2.0”和组建专门的加密货币咨询委员会等举措旨在提供急需的监管透明度。Gary Gensler 的离职以及随后 SEC 立场的转变大大减轻了市场参与者的合规压力。

在乐观情绪的推动下，一些领先的 DeFi 协议正在积极重新审视费用转换模型。像 $ENA、$UNI、$AAVE 和 $RAY 这样的老牌名称，即具有久经验证的收入来源的协议，正在进行治理讨论以实施收入共享机制。凭借增强的监管透明度，这些协议能够将其代币经济学锚定到可持续的收入分配，从而弥合投机价值和基本财务指标之间的差距。

这种演变标志着新的 DeFi 复兴的曙光，这与 2020 年爆炸性的“DeFi Summer”不同。与流动性挖矿和那个时代创新产品激增所驱动的爆炸性增长不同，这种复苏优先考虑可持续模型、持续的收入产生和 DeFi 代币的重新评估。随着这些变化的发展，DeFi 协议有机会巩固其相对于传统金融系统的竞争优势，提供基于有形经济利益的去中心化解决方案。

2.7.2 由 Hyperliquid 的成功催化的空投和 ICO 的复苏

2024 年加密货币市场中最具决定性的时刻之一是 Hyperliquid 的崛起。在 11 月 29 日的 TGE 之后，$HYPE 代币在一个月内超过了 340 亿美元的 FDV，截至 2025 年 1 月 14 日，现在的交易价格约为 200 亿美元。然而，Hyperliquid 的影响力远远超出了其令人印象深刻的估值。其对社区优先理念的坚定承诺树立了一个先例，可能会在未来几年内重新定义 Web3 项目的轨迹。

Hyperliquid 决定完全通过自筹资金运营，打破了传统规范。通过确保所有参与者享有平等的机会，并拒绝分配给私人投资者或做市商，该项目直接挑战了通过风险投资资金抬高估值的常见做法，这种做法通常使散户投资者在高得离谱的价格下承担了代币抛售的重担。这种方法迫使人们重新审视代币分配标准，促使该行业朝着更大的公平性和透明度发展。

随着我们进入 2025 年，基于社区的融资模式的复苏似乎不可避免。虽然 2018 年的 ICO 繁荣受到诈骗和监管不明确的破坏，但在特朗普政府领导下，更明确的法规可能会恢复市场中的信任和结构。像 Echo 和 Legion 这样的平台已经在利用这种转变，这标志着 Web3 去中心化精神的更广泛回归。

Hyperliquid 还重塑了围绕空投的看法。传统上，空投面临着未能培养长期社区的批评，通常仅作为短期激励措施，其持久影响有限。一些项目创始人对此持怀疑态度，将其称为成本效益低的活动，这些活动加速了用户流失而不是促进了保留。实际上，许多用户参与空投只是为了获得一次性奖励，之后便迅速退出生态系统。这导致市场内的共识是，空投是一种无效且不可持续的营销工具。

然而，Hyperliquid 通过将其 70% 的 $HYPE 代币供应分配给社区，并展示了如何利用空投来共享奖励和集体促进增长，从而挑战了这种说法。通过优先考虑社区，Hyperliquid 说明了空投在建立忠诚度和长期参与度方面的潜力。受到这一成功的启发，其他项目已经开始采用类似的策略。例如，Azuki 最近宣布 将 50.5% 的 $ANIME 代币分配给社区，这反映了这种日益增长的趋势。因此，空投 Meta 预计将迎来复苏，有可能成为 2025 年的决定性主题之一。

Hyperliquid 的成功得益于其对产品质量的承诺。通过在代币发行之前实现产品与市场的契合，它优先考虑实用性和社区信任而不是投机收益。这种策略不仅巩固了其声誉，而且还为旨在在 Web3 中实现长期生存的项目提供了一个路线图。

Hyperliquid 的开创性方法为 Web3 的未来提供了一个蓝图。虽然复制其成功可能具有挑战性，但其公平、透明和产品优先增长的原则将影响新一代项目。随着这些方法获得发展，2025 年可能标志着朝着实现 Web3 的去中心化价值创造和公平参与的基本理想迈出的重要一步。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
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