代币化债务与新货币秩序

加密研究与洞察

代币化债务和新的货币秩序

抓住代币化机遇需要什么？

转型势在必行

在像金融服务业这样根深蒂固、厌恶风险并背负技术债务的环境中，创新往往是稀缺的。然而，历史表明，金融基础设施的进步始终与经济的指数级增长时期同步发展。复式记账法为现代会计和信贷奠定了基础。17 世纪引入的股份制公司为大规模投资和资本形成打开了大门。SWIFT 和 ACH 帮助实现了银行间转账和跨境支付的标准化。自工业革命以来，全球 GDP 增速不断加快。

自然而然地，这引出了一个问题：金融创新的下一个机会在哪里以及如何出现？随着贝莱德和富达将数千亿美元转移到区块链轨道上，具有里程碑意义的数字资产立法不断获得通过，甚至退休计划管理者也开始将资金配置到加密货币中，越来越明显的是，越来越多的人朝着一个特定的方向发展：代币化。

代币化的核心在于将具有经济价值的资产（现金、证券、房地产）及其相关的所有权主张编码到区块链上。这些分布式账本将每笔交易记录为一个透明且不可篡改的事件，从而在去中心化节点网络中维护单一的真相来源。链下资产表示为数字代币；当所有权发生变化时（即资产被创建、转移或销毁），这些变化首先由节点验证，然后永久存储在链上。

当今这种现象最突出和最容易识别的例子是稳定币。稳定币旨在代表稳定参考资产的价值（最常见的是美元），它是在区块链轨道上发行和转移的数字美元。它们以数字形式提供了一种稳定、无国界的交换单位：正如任何有互联网连接的人都可以使用 WhatsApp 在几秒钟内进行全球消息传递一样，任何人都可以使用稳定币在全球范围内转移资金。

鉴于超过 99% 的流通稳定币供应由美元支持的稳定币组成，我们可以有效地将它们视为代币化的美元：它们在链上的供应由美元和国债等资产持有的储备金 1:1 支持。稳定币经受住了时间的考验，并且供应量显着增长，目前略高于 $300B。也就是说，如果我们观察 5 年前与年初至今的代币化资产的每月发行量，很明显，对代币化的需求现在已远远超出数字美元的范围。

为了更好地理解为什么对代币化的需求不断增长，首先了解当今市场基础设施的局限性会有所帮助。

为什么金融需要新的轨道

很少有词能比过时更好地概括当今金融基础设施的状况。每天转移数万亿美元的系统；支付网络、清算所、结算系统，都是半个多世纪前设计的。

历史不会重演，但往往会惊人地相似。在 20 世纪的大部分时间里，美国 1935 年之前的企业巨头主导着市场。它们缓慢地失去阵地，每年将大约 2.2% 的价值拱手让给崛起的竞争对手。然后是 20 世纪 70 年代。新技术、石油冲击和通货膨胀打破了这种惯性，下降速度几乎翻了一番，达到每年 3.4%，有时甚至飙升至 10% 以上。

这十年标志着一个结构性的转折点。取代纸质交易和人工清算的电子系统开启了效率、标准化和规模的新时代。SWIFT、ACH 和 DTCC 等网络使全球市场的管道数字化，改变了资本流动和记录的方式。然而，半个世纪后，这些系统现在限制了它们曾经现代化的市场。使全球金融能够以电子方式运作的基础设施已成为其主要瓶颈。

T+1、T+2（以及计数）

当今大多数全球证券市场都依赖于延迟的多日结算周期，通常是交易和最终转账之间的一到两个工作日。周一执行的交易要到周三才能结算。周五下的订单可能要到下周才能结算。听起来很过时；这种标准源于纸质证书时代，当时交易需要实物交付和人工核对。虽然交易本身今天可以在几秒钟内以电子方式执行，但它们所有权的最终转移仍然需要几天时间。在这一刻之前，每笔交易仅仅是另一家机构孤立的私人账本中的一个条目。

将这种结构性滞后淡化为仅仅是操作上的不便，是幼稚的想法：延迟结算代表着全球市场中最大的隐性成本之一。延迟意味着资产所有权仍处于变动状态，使参与者面临信用和交易对手风险，并束缚了本可以有效部署的资本。总的来说，数万亿美元的资金实际上处于闲置和无生产力的状态，因为底层基础设施未能适应。

DTCC 报告称，每天有数百亿美元的结算失败。这些失败很少孤立发生；当一种证券未能到达时，它通常已被承诺作为另一笔交易的一部分。那么第二笔交易就会失败，可能第三笔交易也会失败，从而有效地造成一连串的失败，这些失败在高杠杆和流动性低的市场上只会放大。

即使交易最终完成清算，结构性低效率仍然存在。结算窗口越长，所需的抵押品就越多，因为清算所需要更高的保证金来cover额外的风险。同时，银行和经纪人经常难以实时确定哪些证券真正可用，结算延迟经常导致过度分配和库存管理不善。最重要的是，结算系统在市场收盘时停止运行，这意味着它们的每日运营时间和每周运营天数始终受到限制。

这些摩擦只会跨越国界而放大。不同的地区运营着自己的中央证券存管机构，并有自己的规则和时间表。跨机构转移资产涉及多个中介机构和对账步骤。监管的拼凑又增加了一层摩擦。合规要求因司法管辖区而异，迫使公司在对账和报告上投入巨资。市场运营时间很少一致，从而导致无法进行交易的死区。目前的一个例子是欧洲延迟采用 T+1 结算，计划于 2027 年实施，这意味着欧盟将与美国和其他区域市场保持不同步，从而给在两个市场运营的参与者带来新的成本。

考虑到这一点，重要的是要认识到金融基础设施的演变通常是一种被动的演变：

• 在 20 世纪 60 年代，后台文书工作淹没了华尔街，导致纳斯达克于 1971 年作为第一个电子股票市场成立。

• 1973 年，证券信托公司集中了记录保存，以消除证书的实物转移。

• 9/11 事件发生后，国会通过了《21 世纪支票清算法案》，允许数字图像取代纸质支票。

• 2012 年，飓风桑迪淹没了 DTCC 的金库，摧毁了 170 万张证书，并加速了向全数字化记录的过渡。

基础设施最常在效率低下或危机导致别无选择时发展。今天，这种模式重演。当今市场基础设施的缺点并非抽象的。它们直接转化为最终用户承担的成本、用户体验痛点和风险。

互联网已经使信息能够在几毫秒内在全球范围内移动。当即时、持续传输的技术已经存在时，资金和证券几乎没有理由继续受到区域账本和营业时间结算的限制。价值应该像信息一样自由流动是很自然的：在全球范围内可访问、持续运营并由透明的、可编程的基础设施提供保护。

条条大路通代币化

代币化旨在直接解决现代金融体系中的结构性滞后问题。

通过在共享账本上记录所有权和转移，它消除了多个中介机构在分散的数据库中对同一交易进行对账的需求。结算变成了在数字账本上重新分配余额，而不是通过代理银行和清算所路由指令。此过程中消耗的主要资源是计算能力，以交易或 gas 费的形式支付，随着低成本或接近零 gas 交易现在已成为 chains 的入门标准，这种成本持续下降。因此，代币化资产的价值转移的边际成本将继续趋于零。

相比之下，传统支付系统仍然受到机构间接费用的影响。单笔电汇或 ACH 转账可能通过多个中介机构；发送和接收银行、代理机构和清算所，每个机构都会提取费用并引入结算延迟。全球跨境转账的交易成本平均仍为 6.49%，这是一个对资本流动性的持续征税，代币化轨道在很大程度上消除了这种征税。

代币化资产的想法并不新鲜。在过去的十年中，它以不同的形式反复出现。早在 2012 年，梅尼·罗森菲尔德 (Meni Rosenfeld) 的 彩色币 提案就提出了将元数据附加到比特币的fractional 来表示股票、债券或商品等其他资产的想法：数字不记名资产可以嵌入货币价值和外部所有权主张。几年后，新加坡的 DigixDAO 试图将黄金等实物资产上链。它建立在以太坊和 IPFS 之上，引入了一种 出处证明 模型，允许任何人通过其托管链验证资产的存在。Digix 是最早将资产支持的代币与通过 DAO 进行的去中心化治理相结合的公司之一。

然而，更广泛的环境尚未准备好扩展。2017 年至 2020 年间，链上流动性稀缺。许多交易所的平均每日交易量低于 1000 万美元，小型代币的买卖价差通常超过 4-8%，导致价格发现不可靠，因此采用受到限制。

在托管、结算和合规方面，支持代币化的基础设施同样不成熟。2018 年，全球只有少数获得许可的托管人运营，而且大多数缺乏监管明确性。美国证券交易委员会指出，很少有公司符合《顾问法》第 206(4)-2 条规定的存款标准，从而使资产隔离和保管周围持续存在不确定性。银行和区块链之间的链上/链下通道也不可靠。直到 2020 年，由于 KYC 流程不一致以及反复出现付款拒绝，各大提供商的法币-加密货币兑换失败率平均接近 50%。基础设施多样性极小：MoonPay、Ramp 和 Transak 等早期进入者在全球范围内共同支持的法币货币少于 60 种，不包括新兴市场和地区的大部分。

代币化金融的概念是合理的，但市场缺乏 架构、激励机制和信任 机制来维持机构参与。这将需要再过五年，在合规托管的进步、稳定币流动性的兴起以及跨链结算框架的出现推动下，代币化才开始以曾经设想的规模形成。

这种转变的基础是 流动性 原则。在任何货币体系中，高度可分割且低摩擦的资产倾向于流通而不是闲置。代币化资产遵循同样的逻辑：它们旨在实时地在网络之间移动、集成和结算。区块链充当公共数字账本，自动对账降低了移动成本，而fractional 所有权降低了参与门槛并深化了流动性。

当今的代币化格局

当前代币化总价值略高于 3200 亿美元，涵盖 220 多个发行方和大约 400,000 个链上地址。尽管如此，只有一小部分价值在 DeFi 协议中积极流通。这种差异凸显了一个关键点：当今的大部分代币化价值仍保留在托管或许可环境中，而不是在链上自由组合。

抛开定义上的警告不谈，趋势线很明显：虽然与 100 万亿美元以上的传统市场相比仍然很小，但代币化资产价值在过去一年中急剧增长。代币化资产的兴起在两种特定的资产类别中最为明显：稳定币和代币化国债。

稳定币的现状

稳定币仍然是代币化最明确的概念验证。凭借超过 3000 亿美元的流通供应量，它们表明，可编程、全球可转移、始终在线的现金在规模上存在需求和效用。

在过去的五年中，稳定币的采用率急剧加速。数万亿美元的价值已经通过稳定币轨道转移，并且供应量持续创下历史新高。

按代币划分，发行量仍然集中在 USDT 和 USDC 中，它们共同占据了绝大部分供应量。FDUSD 和 PYUSD 等由主要交易所和支付网络支持的新进入者，标志着机构逐渐转向受监管的发行，而 DAI、USDS 和 USDe 则表明对去中心化的 DeFi“原生”稳定币的持续需求。

按链划分，以太坊在总供应量和交易价值方面仍然领先，但 Tron、Solana 和 Base 的增长迅速。

这些分布揭示了两种不同的效用。以太坊在与 DeFi 相关的用途（即流动性池、借贷市场和结算）中占据主导地位，而 Tron 在点对点转账量方面领先，尤其是在新兴市场，在这些市场中，低费用和快速确认使其成为支付和汇款的理想选择。

但更令人印象深刻的是，稳定币已经开始侵蚀传统支付网络。总转账量现在每月达到数万亿美元，与 Visa、Mastercard 和 SWIFT 等网络相媲美，但具有近乎即时的结算和大大降低的交易成本。

围绕稳定币的监管格局也在同步发展。一种新型的受监管货币市场基金 (MMF) 代币，包括 BUIDL、BENJI、USDtb 和 Cap Money（它们将这些代币聚合在一起）等名称，说明了稳定币的设计如何与传统的现金管理结构融合。实际上，这些工具将稳定币的可访问性与国债的收益率结合在一起，暗示了代币化资产的下一个阶段。

一只冉冉升起的凤凰：代币化国债

如果稳定币有效地充当了代币化的蓝图，那么国债正在成为一只冉冉升起的凤凰。在撰写本文时，代币化国债已达到 80 亿美元以上，同比增长超过 80%。这一增长远远超过了稳定币的早期轨迹，反映了对收益型、低风险资产的需求不断增长，这些资产可以用作全球市场的抵押品和流动性工具。

从较高的层面来看，今天的代币化国债格局已经具备：

• 83 亿美元的总价值

• 总计 50 种资产

• 总计 52.7k 持有者

* 根据 rwa.xyz

国债是美国财政部发行的用于资助政府支出的债务工具。在美 国 政府的支持下，它们在全球市场中占据中心地位，充当银行、公司和主权国家的现金等价物。四种主要类别（国库券、票据、债券和 TIPS）在期限上有所不同，但具有两个主要特征：流动性和收益率。

虽然稳定币提供价格稳定，但国债提供了一些 GENIUS 合规稳定币无法提供的东西：利息收入。自美联储在 2022/23 年收紧周期以来，短期收益率一直高于 5%，链上投资者越来越多地寻求获得美国无风险利率。其逻辑很简单：持有在稳定币中的闲置资本可以通过代币化国债获得收益，而不会牺牲流动性或透明度。

需求也受到更广泛的结构性力量的影响。利率上升结束了定义了 DeFi Summer 大部分时间的“宽松货币”时代。随着激励措施消失，先前周期中不可持续的收益率崩溃，流动性挖矿的回报率急剧下降。代币化国债成为一种替代收益来源，它本身源于带有明确法律保护和透明抵押品的计息政府证券。

值得注意的是，代币化国债具有明显的局限性：它们在法律上被归类为证券，这限制了它们在开放的 DeFi 系统中的可组合性。合规要求、投资者白名单和受监管的托管框架带来了摩擦，使其无法像稳定币一样自由流通。即便如此，增长速度不言自明。代币化国债的供应量超过 70 亿美元的速度远快于稳定币在早期。

深入了解 OpenEden

OpenEden 代表了首次构建机构级代币化可行框架的可信尝试之一。其使命很简单：为投资者提供持续、受监管的链上访问美国国债的途径，将传统市场的法律保护与区块链基础设施的运营效率相结合。

OpenEden 成立于 2023 年，是一个代币化协议，可为投资者提供做多美国国债的结构化途径。它是第一家获得独立第三方债券评级的代币化国债发行人，获得了穆迪的“A-bf”评级和标普全球评级的“AA+f / S1+”评级。

OpenEden Digital (OED) 是 OpenEden 集团的许可子公司，是该平台的受监管发行人。OED 在百慕大金融管理局授予的数字资产业务许可证下运营，有权在明确定义的法律框架内发行、销售和赎回数字资产。

增长与采用

自推出以来，OpenEden 的足迹一直在稳步扩大，尽管 2025 年的采用率显着加快。

锁定总价值目前为 5.31 亿美元，年初至今大幅攀升，这得益于持续流入 TBILL（OpenEden 的代币化国债产品）和 USDO（其稳定币），这两者的 TVL 分别积累了约 2.66 亿美元和约 2.64 亿美元。

迄今为止，OpenEden 产生了 729 万美元的总费用，因此迄今为止协议收入为 179 万美元。

大多数 OpenEden 资产位于 以太坊 上，但 Solana、Arbitrum 和 XRPL 等其他链上的流动性也在增长。

交易数据显示使用量稳步增长，OpenEden 产品的每日转账量现在达到 TBILL 和 USDO 之间的平价，后者是后来推出的。

主要特点

OpenEden 的框架旨在将受监管的金融结构的可靠性与链上结算的效率和透明度相结合。TBILL 基金的基础资产由纽约梅隆银行 (BNY) 托管，而该基金本身由 BNY Investment Management (BNYIM) 进行投资管理，这标志着 BNY 首次在公共区块链上管理代币化基金。每种代币化工具代表了对短期美国国债相应池的可验证的债权，并且该协议通过智能合约自动执行发行、赎回和结算，同时保持监管合规性。

​​OpenEden 的模式基于几个核心原则：

• 受监管和许可的发行： OpenEden 资产由合格的托管人根据 BMA 许可的框架持有的真实美国国债支持。

• 自我托管： 投资者直接在链上持有其 OpenEden 资产。

• 低成本、可编程的结算： 链上轨道最大限度地降低了对账成本，并实现了更便宜、更快、更透明的结算。

• 智能合约自动化： 核心基金运营（即铸造、销毁和汇率计算）由可验证的智能合约管理。

• DeFi 可组合性： ERC-20 兼容性允许 OpenEden 资产集成到更广泛的 DeFi 生态系统中。

• 多链部署： 对资产的多链支持扩展了可访问性和网络覆盖，包括以太坊、Solana、Base、Arbitrum、BNB Chain 和 XRPL。

在实践中，这些设计选择允许 OpenEden 在链上环境中结合传统市场的信任和治理，在该环境中，发行、托管和结算在受监管的框架下以编程方式进行管理。

OpenEden 核心产品

TBILL

OpenEden 的旗舰产品 TBILL 提供代币化的短期做多美国国库券途径。它在以太坊和 Arbitrum 上可用，并由持有关监管托管人的短期美国国库券和美元储备池 1:1 支持。

增长和费用

自推出以来，TBILL 在存款和产生的费用方面均实现了持续增长。在撰写本文时，TBILL TVL 为 2.64 亿美元，年初至今增长超过 130%，自 2023 年推出以来增长 2300% (1100 万美元)。

自 2024 年初以来，TBILL 还持续产生数万美元的费用，迄今为止总费用达到 62.4 万美元。

结构和发行

TBILL 通过 TBILL Vault 发行，这是一个有权限的智能合约，用于管理投资者如何加入、存入资金以及获得做多短期美国国债途径。

该金库由 BNY Investment Management (BNY IM) 进行投资管理，而基础资产（即美国国库券）由 BNY 托管，确保抵押品始终完全可审计且符合全球托管标准。

投资者完成完整验证后，投资者加入流程即开始。列入白名单的钱包被授予与金库交互的权限，允许他们存入 USDC 并获得代币化的短期国债敞口。

TBILL 通过 TBILL Vault スマート合约铸造和赎回。支持链上的 USDC 存款会转换成 TBILL，而赎回会再次处理成 USDC。每个 TBILL 代币代表对基础基金净资产价值 (NAV) 的按比例的债权。铸造和销毁由金库的智能合约自动处理，该合约实时更新链上的流通供应量。

所有发行和赎回活动都可以在链上公开验证，而基础资产仍通过传统托管人保护。

订阅（又名铸造）

加入的投资者可以通过存入 USDC 来“订阅”以接收 TBILL 代币；这可以通过标准界面或通过智能合约手动完成。

一旦存入 USDC，订阅就开始进行。TBILL 代币被铸造并交付给投资者；确切的数字取决于从 TBILL 的价格预言机合约中提取的 TBILL/USDC 价格以及存入的 USDC 金额。

tbillMinted=usdcDeposit/tbillusdcExchangeRate

初始存款必须至少为 100,000 USDC，后续存款必须至少为 1,000 USDC。

赎回

投资者可以随时用 TBILL 兑换 USDC。赎回请求将放置在 先进先出 (FIFO) 队列中。在赎回期间，TBILL 代币将被销毁，相应的 USDC 金额将被铸造并返回到投资者白名单中的钱包。

usdcReceived=tbillRedeemed*tbillusdcExchangeRate-TransactionFee

此过程确保赎回有序且透明，金库预言机执行基于 NAV 的定价。

金库策略

管理 TBILL 的基金维持一个短期美国国库券投资组合，其加权平均到期日小于三个月。

国库券以低于面的价格发行。例如，投资者可能花费 950 美元购买 1,000 美元的券，并在到期时赎回它以获得约 5% 的收益率。对于 TBILL 持有者，这种结构转化为可预测的、低风险的收益率，这种收益率通过金库的自动化投资组合管理累计获得。

费用

TBILL 适用两种主要费用：总费用率 (TER) 和协议交易费。

总费用率（3 bps 或 0.03%）

TER 每天按基金的总价值 (TVL) 收取，代表管理基础 T-Bill 投资组合的成本。它包括：

• 将投资组合的加权平均到期日保持在三个月以下。

• 将到期的国债展期为新发行的国债，并复合成产生的收益率。

• 满足 BVI 基金的监管和报告义务。

• 委托第三方审核基金资产和智能合约。

• 纽约梅隆银行和附属机构收取的托管费和银行手续费。

交易费（5 bps 或 0.05%）

此费用在铸造和赎回期间收取，以 USDC 计算并在链上处理。它抵消了运营成本，例如 gas 使用费、银行电汇费以及与法定货币兑换相关的 offramping 成本。

这些费用共同支持 TBILL 系统的链上和链下组件，确保金库存保持合规、功能和资本效率。

代币价格

TBILL 代币价格反映了每个代币的净资产价值 (NAV)，跟踪基础 T-Bill 随着接近面值而升值：

tokenPrice=totalAssets - feeClaimable/ 流通代币供应量

推出时，TBILL 的定价为 1.0000，随着基础资产累计收益率而逐渐升值。

价格预言机和治理控制

OpenEden 实施了一套链上机制，以确保 TBILL Vault 的安全性。首先，OpenEden 使用内部价格馈送将 NAV 数据传输到链上预言机，预言机由价格保护机制保护，如果偏差超过预定义阈值，价格保护机制将停止铸造或赎回。

• 时间锁： 只要 TBILL Vault 的财务钱包地址发生更改，就会实施一个 24 小时的窗口，[如果地址更改并非有意，则允许管理员 offramp 资金]。

• 多重签名： TBILL Vault 使用多重签名 (multi-sig) 机制来授权链上交易（即铸造/赎回 TBILL）。

• 价格保护： 一种断路器机制，旨在跟踪 TBILL 代币价格并在需要时做出响应，尤其是在价格偏离预定义阈值时。如果尝试操纵预言机攻击或发生故障，此机制将停止通过 TBILL Vault 铸造/赎回资产。

在链上，TBILL Vault 智能合约可在 Etherscan 上公开查看和验证。在链下，TBILL Vault 的美国国债由受监管的托管人保管。任何剩余的美元法定货币储备将由受监管的托管人持有，或在链上/链下服务提供商、主要经纪人和托管账户之间转移。

USDO：OpenDollar

OpenEden 产品套件的另一个核心组件是 OpenDollar 或 USDO。

USDO 是一种受监管的、产生收益的稳定币，由 OpenEden Digital (OED) 发行。重新调整的收益率以额外 USDO 的形式直接分配给持有人的余额，并且可在以太坊、Base 和 BNB Chain 上使用。

USDO 在供应和采用方面都比 TBILL 的增长更快。自推出以来，TVL 稳步攀升，几乎与 TBILL 相同，达到了 2.64 亿美元。

USDO 持有者的数量也迅速增加，在推出后的几个月内就超过了 TBILL 的用户群（400 名 USDO 持有者，而 TBILL 持有者为 59 名）。

因此，与 TBILL 相比，USDO 产生的费用和收入也高得多，其 660 万美元的费用占 OpenEden 总费用（729 万美元）的 90% 以上。

重新调整机制

USDO 每天重新调整，同时保持 1 美元的固定价格。这种重新调整机制允许持有人从由美国国库券和反向回购协议 (repos) 支持的储备金中获得收益。

收益率以额外 USDO 的形式直接分配，这意味着持有人看到他们的余额每天都在增加，而不是价格变化。

重新调整由奖金乘数管理，该乘数每天（包括周末）自动更新：

usdoBalance=shares*bonusMultiplier
```与传统的固定收益产品类似，USDO 的收益率由 OpenEden Digital 预先确定，并可能定期调整以反映当前的市场状况。例如，如果短期国债收益率上升，USDO 的利率可能会相应提高；如果收益率下降，协议可能会降低利率，以保持与基础资产表现的均等。

**USDO 的铸造与赎回**

从高层次来看，USDO 可以通过 USDC 或 TBILL 抵押品存款来铸造。与 TBILL 代币类似，USDO 只能由通过 KYC 和 KYT 检查的授权用户铸造。

- 要铸造 USDO，授权用户启动 Instant Mint（即时铸造） 功能，选择他们的抵押品代币。

- USDO 智能合约计算要铸造的等量 USDO。

  - USDO 以 1:1 的比率铸造为 USDC

  - USDO 根据当时的 TBILL 汇率铸造。
- 然后，流动性管理器合约铸造 USDO 代币，并将其转移到授权接收者的钱包地址。

USDO 赎回遵循相反的相同逻辑。代币首先被销毁，等量的 USDC 被转移回赎回者的钱包。

存在两种赎回模式：

- **手动赎回**，其中 USDO 被转移到 OED 的钱包，并按先进先出 (FIFO) 的原则处理。请求在美国营业时间内结算，通常在 1-2 个工作日内

- **即时赎回：** USDO 流动性管理器合约将底层 TBILL 发送到 TBILL 金库，金库使用其 BUIDL 分配从 Circle 的 BUIDL 合约中赎回 USDC。由此产生的 USDC 将在链上转移到赎回者的钱包

**USDO 储备金**

![](https://img.learnblockchain.cn/2025/10/15/F82272a4c-411c-492c-9164-70811b052966_1600x900.png)

USDO 由主要金融机构发行的多元化受监管的代币化国债池支持：

- **TBILL (OpenEden)**

- **BUIDL (BlackRock)**

- **BENJI (Franklin Templeton)**

- **VBILL (VanEck)**

这些资产本身由短期美国国债支持。OpenEden 集成了 Chainlink 储备证明，用于实时链上验证抵押品持有量。截至[最新数据](https://data.chain.link/feeds/base/base/usdo-por)，USDO 储备金约为 273,196,076.72 美元，超过 99% 的流通 USDO 位于以太坊上。

所有涉及 USDO 铸造和赎回的交易均收取费用：

- 铸造费：3 个基点 (0.03%)

- 赎回费：10 个基点 (0.10%)

这些费用以 USDO 计算，并直接从要铸造或赎回的 USDO 总额中扣除。

它们旨在支付金库的运营成本，包括：

- 链上 Gas 费用

- 银行电汇费用

- 法币兑换成本

这些交易费用共同旨在维持 USDO 基础设施的链上和链下组件，同时保持资产的流动性和Hook稳定性。

#### **cUSDO**

USDO 旨在提供安全、受监管的收益。然而，由于其作为重新定价代币的结构，使得它难以与更广泛的 DeFi 协议集成。因此，OpenEden 推出了 cUSDO，它是 USDO 的一种封装和复合版本。

cUSDO 代表与 USDO 相同的底层风险敞口，但在内部积累收益，导致代币的价格随时间推移而上涨，而不是余额。每个 cUSDO 代币反映了对底层池的日益增长的债权，确保它在 DeFi 协议中保持完全的可组合性。USDO 和 cUSDO 之间的转换是无需许可的，并通过公共智能合约处理，允许用户随时封装或解封装。

cUSDO 在以太坊、Base 和 BNB 链上可用，将 USDO 受监管的收益扩展到更广泛的 DeFi 生态系统。

**抵押率**

为确保每个 USDO 代币都可以以 1 美元的价格赎回，OpenEden 维护一个实时链上抵押率，该比率将储备金的总价值与流通供应量进行比较：

CR=储备金净资产价值/usdo流通量

截至最近的报告期，USDO 的抵押率为 103.7719%，这意味着 0.37719% 的过度抵押缓冲。该保证金考虑了运营摩擦，例如价格波动或结算延迟，同时确保完全赎回覆盖。

抵押率通过 Chainlink 的储备证明集成持续更新和验证，该集成跟踪底层国债和回购工具的实时净资产价值 (NAV)。如果该比率接近平价，系统旨在限制新发行或触发再平衡操作以维持完全覆盖。

#### EDEN 和经济学

OpenEden 的商业模式建立在其产品（主要是 TBILL 和 USDO）产生的费用收入之上。这些费用来自铸造、赎回和持续管理，由该平台运营实体 OpenEden Group 作为协议收入收取。这包括 TBILL 的总费用比率 (TER) 和交易费用（分别为 0.03% 和 0.05%），以及 USDO 的铸造和赎回费用（分别为 0.03% 和 0.10%）。

根据 DeFiLlama 的数据，迄今为止，OpenEden 已产生 729 万美元的总费用和 179 万美元的收入。收入基础与产品采用和交易活动同步增长，因为 TBILL 和 USDO 都会产生与其各自金库相关的重复的、由交易量驱动的费用。同样，值得回顾的是，USDO 产生了这些费用中更有意义的部分（660 万美元的费用或 >90%），尽管推出时间比 TBILL 短，后者分别产生了 62.4 万美元的费用。

EDEN 代币位于 OpenEden 生态系统的中心，具有以下几个功能：

- 质押，以支持协议运营和经济安全

- 治理，允许持有者参与升级和参数的决策

- 激励和排放，以引导流动性和采用新产品

- 实用功能，例如活跃参与者的费用折扣或回扣

OpenEden Group 还在探索诸如回购和销毁计划之类的机制，这些计划由协议收入或金库储备金的一部分提供资金，以随着时间的推移加强代币价值的捕获。

#### OpenEden 生态系统

![](https://img.learnblockchain.cn/2025/10/15/Fb91e83a2-8fe7-48cc-af6c-3e80f03b41e3_1600x900.png)

OpenEden 的生态系统结合了链上集成，这些集成扩展了其代币化国债的可用性，并结合了链下合作伙伴关系，这些合作伙伴关系提供受监管的市场准入和基础设施支持。该设计反映了一个双重目标：使短期美国国债可以在 DeFi 中运作，同时确保机构投资者所需的法律、托管和合规标准保持不变。

##### 链上集成

OpenEden 的链上足迹遍布当今 DeFi 活动发生的主要环境。其资产部署在以太坊、Base、BNB 链、Solana、Arbitrum 和 XRPL 上，旨在通过允许更广泛的用户从不同的生态系统中访问来最大化分发。

在更广泛的 DeFi 领域中，OpenEden 集成了许多蓝筹流动性场所，包括 Curve、Balancer、Aerodrome，以及货币市场协议，包括 Pendle、Morpho 和 Euler 等。这些集成允许 cUSDO（因此间接允许 USDO）在现有金融原语中作为生产性抵押品或生息成分运作，包括流动性池、金库和结构化收益产品，从而为 USDO 投资者提供了一种最大化其资本生产力的方法。

**链下合作伙伴**

在链下，OpenEden 的网络以托管、经纪和基础架构提供商为中心，这些提供商为其产品建立运营和监管基础。包括 Binance、BitGo、Fireblocks、Hex Trust 和 Propine 在内的托管人按照受监管的框架处理客户资产的存储和隔离，而 HiddenRoad 处理 OpenEden 的经纪需求。这确保机构持有人可以通过其现有的合规和风险渠道管理风险敞口。

基础设施和服务层（涵盖 Chainlink、Kaiko 和 Archblock 等提供商）支持数据完整性、市场透明度和定价可靠性。这些集成共同构成了允许 OpenEden 的资产在受监管和链上环境中运行的支架。

**币安银行三方**

OpenEden 已通过币安的银行三方框架与币安机构合作，允许 cUSDO 在币安的交易环境中用作生息抵押品。该设置允许机构客户通过经批准的托管人持有 cUSDO，同时在币安上使用这些余额进行交易和结算。

该安排保留了单独的托管，其中资产保留在交易所外，由 BitGo、Fireblocks 和 Hex Trust 等托管人保管，而币安在内部镜像这些头寸以供运营使用。这减少了在托管人和交易所之间转移资产的需求，从而降低了交易对手和结算风险。

实际上，该合作伙伴关系将 OpenEden 的代币化国债产品连接到现有的交易所基础设施，而无需改变其底层的监管或托管结构。它为机构提供了一种简单的机制，可以使用机构级合规性和风险管理来部署代币化国债作为抵押品。

## **分析与展望**

在详细介绍了 OpenEden 的设计和生态系统之后，下一步是评估其混合结构（以受监管的发行和 DeFi 可组合性为基础）如何塑造其在不断增长的代币化国债市场及其他领域的未来前景。

#### 竞争格局

代币化资产市场在短时间内变得拥挤。自 2024 年底以来，增长显着加速，当时机构乐观情绪的恢复以及选举后的风险偏好环境推动了资金流入生息数字产品。与之前由加密原生实验主导的周期不同，今天的竞争包括全球金融领域的一些大牌，目前有超过 115 个代币化平台正在生产中。

在代币化国债领域，OpenEden 与 Securitize、Ondo、Backed 和 Matrixdock 的竞争最为直接，以及 BlackRock (BUIDL)、Franklin Templeton (BENJI) 和 WisdomTree (WUSDY) 等机构参与者。每家公司都通过受监管的结构和链上发行提供对短期美国政府债务的敞口。

稳定币提出了不同的挑战。供应量仍然高度集中在少数几个主要的发行人（USDT、USDC）手中，它们共同占流通量的 90% 以上。然而，从更广阔的角度来看，如果我们排除 USDT、USDC 和 BUSD 的供应量，那么很明显，像国债和代币化领域的其他领域一样，稳定币只会很快变得更具竞争力。

![](https://img.learnblockchain.cn/2025/10/15/F30df7419-9d3b-4fff-bd19-2d840e6fa4bf_1600x900.png)

#### OpenEden 如何脱颖而出？

OpenEden 迄今为止的 TVL 为 5.31 亿美元，费用为 729 万美元，尽管引人注目，但这些原始数字并不能反映其定位。OpenEden 的优势在于其协议结构的整体质量，以及它如何将机构级的监管合规与链上可编程性和 DeFi 可组合性结合在一起。

重要的是，OpenEden 是第一家获得第三方信用评级的代币化国债发行人（穆迪的 A-bf 和标普全球的 AA+f / S1+），证明了其基金结构和托管模式的机构标准。在一个仍然以自我报告审计为主导的行业中，第三方信用评级标志着向正式机构采用迈出的重要一步。

投资者注册遵循许可框架：钱包必须在与金库交互之前完成 KYC 和 KYT 检查。获得批准后，所有交易（即铸造、赎回和费用累积）都可以在链上看到。这种设置将监管可追溯性与公共透明度相结合，创建了一种合规性和可验证性相互加强而不是冲突的模型。

与此同时，OpenEden 的资产是为互操作性而构建的。TBILL 和 USDO 都遵循 ERC-20 标准，允许它们在 DeFi 协议中自由移动。TBILL 用作生息国债资产，而 USDO 将该收益扩展为重新定价的稳定币格式。受监管的发行与开放集成说明了代币化证券如何在 DeFi 基础设施中存在，而不会损害监督要求。

OpenEden 的路线图指出，将从单个产品发行转向标准化基础设施模型。其目的是简化机构将受监管资产引入链上的方式，从而抽象化代币化本身背后的运营和合规开销。从这个意义上讲，其长期愿景类似于 **“代币化的 Shopify”**：一个模块化框架，使其他人能够在定义的监管和技术边界内发行和管理代币化产品。

#### 我们建议 OpenEden 接下来关注的地方

有几个关键的新兴催化剂可能会加强 OpenEden 在代币化领域的地位：

**DeFi 原生性作为差异化因素**

随着机构资本越来越适应在公共区块链上运营，期望将从被动风险敞口转向生产性链上部署。像国债这样的资产已经可以作为传统市场中的低风险抵押品，因此可以越来越多地在 DeFi 中使用，以产生增量收益或支持流动性提供。

OpenEden 的架构已经与主要的 DeFi 协议兼容，并且随着代币化资产周围的监管范围扩大，这种互操作性将变得更加重要。机构可能会更喜欢允许其资产在借贷市场、结构化金库或自动化流动性系统中安全流通的框架，而不会失去合规保证。在这种环境中，可组合性成为资本效率的一种形式，而 OpenEden 有望从这种转变中受益。

**隐私：下一个机构解锁**

机构采用的下一个主要前沿可能是交易隐私。在保密性、数据保护和交易对手隐私得到保证之前，机构不太可能在公共区块链上进行有意义的交易。零知识证明、加密状态系统和保护隐私的链正在迅速成熟，并且第一个采用它们的受监管发行人将在加入今天无法通过透明渠道转移的资本方面获得重大领先优势。

对于 OpenEden 而言，集成隐私基础设施，甚至是寻求在该领域的战略合作伙伴关系或收购，都可能成为一个决定性的差异化因素。支持隐私的结算将允许机构与代币化资产进行交互，同时通过选择性披露来维护合规性和可审计性。进行可验证但保密的交易的能力将标志着朝着大规模机构使用迈出的决定性一步。

## 结束语

代币化具有发展势头，但其足迹仍然很小：包括政府债券、信贷和股票在内的代币化资产仍然只占全球金融市场的一小部分，估计不到全球约 500 万亿美元总资产的 0.2%。稳定币继续主导链上流动性，总供应量超过 3000 亿美元，远超公共链上所有代币化资产的总价值。代币化的优势是显而易见的：运营效率、近乎即时的结算、全天候访问、透明度以及自动化合规或动态资产管理等功能的可编程性。

然而，尽管比传统金融渠道效率高得多，但代币化仍然面临着相当多的结构性限制。[永续期货协议](https://learnblockchain.cn/article/12677) 等衍生品市场已经提供了一种有效的链上风险敞口，可以了解链下资产的价格或收益率，而无需直接所有权或托管。这些工具捕获了代币化试图满足的大部分相同需求，通常具有更高的资本效率和更少的监管约束。

此外，价值捕获仍然不确定。John Pfeffer 认为，代币化的大部分经济利益将流向用户而不是中介机构。开放系统很难垄断。使区块链在协调和记录方面有效的相同特性也使其与建立在控制和不透明基础上的商业模式不兼容。

即便如此，推动当今代币化采用浪潮的催化剂表明 **这次可能真的不同了**。ICO 期间缺乏监管保障措施；现在已经存在。机构信任和采用虽然仍在展开，但受到贝莱德、富兰克林邓普顿和 WisdomTree 等主要资产管理公司部署和发行受监管的链上基金的推动而加速。代币化资产现在被用作 Aave 和 Maple Finance 等协议中的抵押品，证明了生息工具可以从 DeFi 渠道获得的互操作性。随着采用率的增长，资本可能会沿着链上收益曲线向上移动，从稳定币到国债，最终到代币化信贷和股权，从而将潜在的代币化资产价值扩展到数万亿美元。

在 Shoal，我们认为现在很明显，代币化不再是“是否？”或“何时？”的问题，而是“如何？”的问题。现在更紧迫的问题是，随着时间的推移，哪种产品和服务被证明是最有用的，这取决于 a) 其底层结构的质量和有效性；b) 它们为用户、DeFi 以及更广泛的 DeFi 和金融服务领域提供的外生价值；以及 c) 它们从其提供的服务中捕获价值并以可持续的方式重新分配给投资者和代币持有者的能力。

在实践中，这类似于一个代币化平台，该平台设法将合规、受监管的金融服务与智能合约和链上渠道有效地集成；通过抽象运营和合规开销来降低机构将受监管资产引入链上的门槛；并通过原生代币协调和调整对其提供的服务的有机需求的价值捕获。

OpenEden 提供了构建这种精确框架的最实际的尝试之一。其受监管的结构、对短期国债的重视以及机构托管集成将其锚定在现有金融基础设施内，而独立的信用评级增强了其可信度。在更广泛的 DeFi 生态系统中不断增长的影响力确保了其资产具有可组合性、生产力和可扩展性。OpenEden 不是第一次尝试，也不会是最后一次尝试，但我们相信它是最有能力抓住未来代币化机遇的团队之一。

### 来源

_数据来自 DeFi Llama、Rwa.xyz 和 Artemis Analytics。_

- Dune Analytics，《RWA 报告 2025 仪表板》。检索自 [https://dune.com/rwareport2025](https://dune.com/rwareport2025)

- Theia Research，《互联网金融》。检索自 [https://x.com/theiaresearch/status/1876618725547233417?s=46](https://x.com/theiaresearch/status/1876618725547233417?s=46)

- Modern Treasury，《账本历史》。检索自 [https://www.moderntreasury.com/journal/history-of-ledgers](https://www.moderntreasury.com/journal/history-of-ledgers)

- Gresham Technologies，《为什么交易会失败：了解对账错误的成本》。检索自 [https://www.greshamtech.com/blog/why-trades-fail-reconciliation](https://www.greshamtech.com/blog/why-trades-fail-reconciliation)

- TD Securities，《T+1 结算的跨境影响》。检索自 [https://www.tdsecurities.com/ca/en/cross-border-implication-of-t-1-settlement](https://www.tdsecurities.com/ca/en/cross-border-implication-of-t-1-settlement)

- John Pfeffer，《投资者对加密资产的看法》。检索自 [https://hostingfilesonline.co.uk/An%20Investor’s%20Take%20on%20Cryptoassets%20v6.pdf](https://hostingfilesonline.co.uk/An%2520Investor%E2%80%99s%2520Take%2520on%2520Cryptoassets%2520v6.pdf)

- Teej Ragsdale、Jack Chong、Mukund Venkatakrishnan，《关于现实世界资产的非真实入门》。[https://docsend.com/view/u53utyp2j4ycg7r6](https://docsend.com/view/u53utyp2j4ycg7r6)

- Carter, Nic，《稳定币双寡头垄断正在结束》。检索自 [https://x.com/nic\_\_carter/status/1973399535092171216](https://x.com/nic__carter/status/1973399535092171216)

_**并非财务或税务建议。** 本帖的目的是纯粹的**教育**目的，不应被视为投资建议、法律建议、买卖任何资产的请求或做出任何财务决策的建议。它不能代替税务建议。请咨询你的会计师并进行自己的研究。_

>- 原文链接： [shoal.gg/p/tokenized-deb...](https://www.shoal.gg/p/tokenized-debt-and-the-new-monetary)
>- 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～