去中心化金融（DeFi）中的期权抵押是如何运作的

引言

在这第三篇文章中，我们将探讨期权抵押，特别是允许在DeFi中进行杠杆期权交易的协议的保证金和清算引擎。我们还将探讨“工作抵押”的概念以及朝着更资本高效的期权抵押的路径。最后，我们将分析一些协议的delta对冲策略的权衡。

如果你尚未阅读本期权系列的第一部分和第二部分，强烈建议你查看 DeFi Options 和 Pricing Models and Tokenomics。

抵押 - 保证金与清算

期权合同是抵押的，以确保期权卖方具有履行其义务的经济能力，如果买方选择行使期权。

保证金 — 杠杆

期权协议，类似于DeFi借贷市场，最初要求完全抵押的期权。这意味着期权合同必须全部由基础资产或稳定币支持，并有额外的资本缓冲。后来，用户可以通过保证金交易以少于全面基础资产存入的抵押进行期权交易。主要有两种方法：

1. 部分抵押期权： 用户提供的抵押少于覆盖期权责任所需的金额。这种方法允许用户在前期用更少的资本进行交易，但由于一旦基础资产价值发生显著变化，他们可能需要增加更多的抵押，因此风险更高。这是由Opyn、Zeta、Lyra、Rysk（由于它是基于Opyn构建的）和Panoptic完成的。

2. 借贷资金： 用户借入资金以匹配期权的责任，从而允许用户以杠杆进行交易，并涉及以利息偿还借入的资本。

接下来的步骤是将抵押资本投入工作。虽然抵押通常用于对冲，但也可以通过过度抵押的协议来生成额外的回报或减少损失。这类似于传统金融期权交易所使用3M T-Bills向期权写手支付几个基点。

订单簿

就杠杆而言，Zeta提供高达10倍的杠杆，而Opyn的杠杆未确认，但据报道最高可达6倍。

在保证金要求方面，Opyn的保证金要求是根据复杂的公式计算的，该公式考虑了行权价格、基础资产（ETH）的当前现货价格以及期权到期前剩余的时间，确保保证金要求根据市场条件进行调整，并且永远不会变为负值，而不假设现货价格在期权的有效期内保持不变。另一方面，Zeta基于维护保证金运行，要求交易者在开仓之前在平台上存入抵押，并在开仓后保持账户中最低金额的抵押。

关于PsyOption，目前没有可用的保证金要求的信息，因为它目前正在开发中（2023年10月3日），并且尚未宣布计划的发布日期。

AMM

Lyra、Premia和Rysk都是AMM期权交易平台，它们有不同的计算保证金要求和处理杠杆的方法。Lyra和Premia都会根据市场条件和波动性调整其保证金要求，而Rysk以Opyn保证金引擎作为其保证金要求的基础。

Lyra根据黑-斯科尔斯模型、最小静态抵押、波动率和现货价格冲击的组合，计算所需的最小抵押。它没有固定的最大杠杆值。最小抵押要求是使用一个公式计算的，该公式根据市场条件进行调整，并包括最小报价抵押和最小基础抵押。该模型可能使得确定最大杠杆限额变得困难，因为用户需要先解决BS模型，然后再计算抵押。

Premia另一方面使用最小保证金（M）系统来确定仓位的清算点。M是一个动态阈值，使用时间缩放、对数正态、5%的风险价值（VaR）进行计算，允许期权市场当前隐含波动性作为输入值。最小保证金不是一个固定值，会根据市场条件进行更新。VaR是一种统计方法，用于量化给定概率在设定时间范围内的潜在损失。随着到期日、隐含波动性和/或实值度的增加，最小保证金要求也会增加。初始保证金要求（M0）是仓位的最小保证金的150%在仓位创建时的值，借款人可以手动添加资本或使用自动化软件以防止清算。抵押价值（ν）和仓位的最小保证金都是基于期权的当前市场价格得出的，如果ν降到M*以下，仓位可以被清算。

Deri已经从其V2过渡到V3保证金系统，这是当前版本。新的保证金系统基于希腊计算。具体而言，Deri利用delta和gamma来评估期权价值如何随基础资产价格变化而波动。因此，保证金系统按照如下方式运作：交易者承担以δC（或δP）作为买入（或卖出）仓位的保证金，考虑到特定的风险情景，例如δS/S = 5%。

Rysk将利用现有的Opyn保证金引擎，但改进了清算系统以简化（具体未透露）。有关Rysk保证金要求的更多信息目前不可用。

结构化产品

截至2023年2月，结构化产品不使用杠杆。这是一个故意的决定或其设计的一部分，因为它们代表用户执行策略。

AMM 驱动

Panoptic 和 Smilee 对于期权交易使用两种不同的保证金系统。

Panoptic根据诸多因素计算用户需要存入的最小抵押金额，例如名义价值、基础资产的市场价格和行权价格。每个期权的保证金要求根据其类型（OTM看跌、OTM看涨、OTM被覆盖看涨、ITM）以不同方式计算，并考虑期权的名义大小、初始抵押比例、当前价格和行权价格。

例如，如果用户出售一份OTM看跌期权，购买力要求将增加，因为价格低于行权价格。购买力要求始终高于实际价值（或覆盖期权所需的资金）。另一方面，对于短期看涨期权，购买力要求可能会超过名义价值，但用户可以存入额外的抵押以降低它。

另一方面，对于短期看涨期权，购买力要求可能在用户出售（裸售）没有被风险资产支持的看涨期权的情况下超过名义价值，但是用户可以存入额外的抵押以降低它。

另一方面，Smilee的保证金系统利用杠杆允许交易者以更少的资本进行期权交易。杠杆是根据期权卖方获得的周APY的倒数计算的：

其中，Premium是期权卖方获得的周APY。例如，如果短期波动金库的APY为10%，那么Premium将是：

最终结果杠杆的计算公式为：

从交易者的角度来看，这意味着他们将支付20 USDC的溢价以进入一个名义价值为10,000 USDC的仓位，这允许他们用更少的资本进行交易。只要短期波动交易者从短期波动流动性提供者中有机地借用流动性，系统就完全抵押。

来源: https://learnblockchain.cn/article/12799

此外，尽管GammaSwap不提供杠杆，但它确实对其产品提供凸性的收益。凸性产品可以被视为类似于访问杠杆，因为它可以放大收益或损失。如下面所示。

来源: https://learnblockchain.cn/article/12800

清算

保证金是一种交易机制，涉及借入资金以投资资产。然而，如果基础资产的价值低于某个阈值，则启动清算机制以出售抵押并偿还借入资金。这有助于防止坏账，并确保用户保持正余额。

不同的协议针对这些情况有不同的清算系统。

Opyn

Opyn使用虚拟反向荷兰拍卖来清算其金库，以小额抵押换取所有oTokens，增加每一轮竞标中提供的抵押量，直到oTokens得到偿还或金库达到资不抵债的状态。竞标价格的增长速度由清算方法决定，设置为每个区块增加固定金额（例如5美元）。该机制的效率允许快速公平地清算金库，旨在最大限度地减少金库所有者的损失。此外，该机制也会激励oTokens的提前赎回，因为拍卖过程进行的时间越长，每一轮竞标中提供的抵押将变得越高。

Zeta

Zeta允许对账户的抵押进行全部或部分清算，采用两步过程来处理清算：

• 第一步是取消账户上的任何开放订单，如果可能的话释放抵押，以帮助将账户余额恢复到所需的维护保证金。
• 如果账户余额仍低于所需的保证金，清算人将依据当前市场价格与账户进行交易，开始清算进程。这是为了筹集足够的资金以满足账户的抵押要求。清算费用设置为35%，其中25%归清算人，10%归平台的保险基金。

保险基金由平台费用、清算费用和初始种子金额组成，并充当对损失的缓冲。如果保险基金不足以覆盖损失，那么损失将在平台上的所有用户之间分摊。总之，Zeta有一套结构良好的清算流程可以处理账户抵押低于所需保证金的情况。该平台在保证金清算费用中分配了一部分给保险基金，确保在必要时损失在所有用户之间分摊，从而平衡了清算人、平台和用户的利益。

Lyra

如果账户的抵押价值低于最低要求，Lyra允许保管人启动清算程序。当触发清算时，清算人被迫回购其期权。清算流程开始时，削减清算人帐户中剩余抵押的一个固定比例（目前设定为5%），其中一部分作为费用支付给清算人，其余部分分配给安全模块和AMM。

一旦清算过程完成，清算人的账户将被关闭，他们将不再能够在Lyra平台上进行交易。这有助于防止对平台及其用户的进一步风险。

Premia

Premia的清算系统不是自动的，仓位必须由第三方清算。任何人都可以清算一个风险仓位，并收取与仓位规模相关的费用。在清算时，仓位的所有权转移给储备基金，任何剩余的抵押物将作为清算费用被没收。

借款人可以选择添加保证金以防止清算，系统降低了价格操控和资不抵债的风险。可以使用自动软件监控和清算用户仓位，并且代码将开源，供第三方清算人参与和竞争费用。

Deri

Deri协议自信地采用账户级跨保证金框架作为保证金要求。这意味着总要求保证金是针对一个交易池中由一个账户开设的所有开放仓位计算的，无论是使用持久选项、永续合约还是动力永续合约，并用于与账户的动态有效余额进行比较。

清算人需要在特权池中质押DERI，质押金额不少于平均水平。

Panoptic

在Panoptic上，如果账户存入的抵押低于总抵押要求，则该账户被视为资不抵债，可能会面临清算。清算流程由流动性提供者启动，称为清算人，清算人关闭用户账户中的所有期权，并使用部分剩余的抵押余额支付给自己。

清算人根据当前市场价格与期权行权价格之间的差额以及期权的实际价值，获得清算奖金。然而，如果当前市场价格低于行权价格减去抵押要求，则清算人的奖金将等于零。

该协议会补偿清算人所遭受的任何损失，而清算人自身不会遭受损失。这激励流动性提供者参与清算过程，并帮助确保协议的稳定性。

Smilee

Smilee能够在不清算的情况下提供高杠杆交易（500倍杠杆交易或如果仅在一个方向交易则为1000倍），通过使用虚拟流动性池和为大名义值支付的小额溢价。Smilee通过限制短期波动金库对长期波动金库的曝露来强制实施总平台曝露上限。这确保短期波动金库可以在所有情况下支付临时收益。例如，如果短期波动金库通过长期波动金库支付的溢价获得10%的APY，并且拥有10,000的资本，它每周大约收益20，这允许500倍的杠杆。然而，如果在一周的时间内发生+485%的价格波动，短期波动金库可能无法向长期波动金库支付期暂时损失。

一般比较

工作抵押与对冲

本节讲述工作抵押和对冲。在深入这两种概念之前，先回顾一下它们的含义：

• 工作抵押： 在期权交易中使用的抵押，可以赚取收益或被重新配置以为流动性提供者解锁更多的资本效率。在传统金融中，抵押通常投资于低风险、流动性强的工具，如T-Bills。
• 对冲： 一种风险管理方法，通过在与原始仓位相对的金融工具中采取仓位来抵消或减少现有仓位的损失风险。这可以通过使用衍生品，如期货合约、期权或掉期来完成。因此，最终目标是降低为AMM提供流动性所带来的风险水平。

工作抵押

DoPeX和StakeDAO是两个提供或曾提供工作抵押能力的DeFi协议。DoPeX通过让期权由2CRV承保，以及通过其Atlantics产品实现。StakeDAO通过允许金库资金再存入Curve实现。

Dopex

在DoPeX v1中，资金通常保存在金库中，直到期权到期。唯一能够产生收益的期权是用2CRV写成的看跌期权，这些都被投资于Curve平台。另一方面，Atlantis产品允许期权买家借用期权写方加入的金库抵押。这带来了一些关键好处：

1. 期权写手可以获得额外收益，因为买方借入抵押。
2. 期权买家可以使用被期权写手锁定的资金。

然而，买家将无法直接访问这些资金；而是这些资金将被集成并用于其他DeFi应用（智能合约）。当资金从池中借出时，将收取一笔反比例于Atlantics期权池中剩余资本的资金费，并由治理设定了一个上限，范围从每年5%到20%。

Atlantics期权的溢价基于黑-斯科尔斯定价，隐含波动性（IV）被计算为以溢价的 realized volatility（RV）。这是由于池剩余期权供给所提供的资本效率和到期时间。溢价将会设定一个上限，称为最大乘数。Atlantics的看跌期权预期会比SSOV（单边期权金库）更贵，但Atlantics的看涨期权则会便宜。这是因为SSOV中的一个看跌期权是偏远的，而Atlantics看涨期权将在价内。

Atlantics期权金库将主要关注看跌期权，但也可能会提供一些看涨期权。具体产品提供尚未披露，实施将根据实际情况进行。在某些情况下，买家可能需要提供抵押才能借入资金，但在Atlantics条款中并非如此。

StakeDAO

StakeDAO允许用户存入稳定币或3CRV。如果存入的是稳定币，则StakeDAO会将资金转换为正确的比率以投资于被动策略，即存入Curve然后在Convex上质押。从Convex收到的收据代币随后用于Opyn的抵押。然而，这种方法在从V1金库过渡到V2金库的过程中已经被弃用。移除基础工作抵押具有两个关键好处：

• 消除如果在StakeDAO进行流动性池持有stETH-ETH而在错误时机提取资金的IL风险
• 简化存款和提款过程，因为无需从Convex和Curve撤出质押

结论

在传统金融中，当某人使用抵押物确保贷款时，该抵押物通常投资于低风险、高流动性投资。然而，在DeFi中，允许用户对抵押物赚取收益的期权协议必须在考虑特定资产投资风险时保持谨慎，尤其是这些资产的流动性和在市场下行时的潜在传染效应，以及其投资策略的资本效率。

除了缺乏低风险高流动性投资的情况外，向DeFi协议添加工作抵押也可能使得用户的存款和提款更消耗gas，因为需要转换和/或质押资产。此外，假设协议允许用户在24小时内存款和提款，这意味着他们需跟踪每个用户何时质押以进行适当的问责，例如，如果两个用户在24小时内在不同的时间存款，他们可能不会根据存款时间享有相同的收益。

对冲

在AMM中提供流动性涉及通过买入和卖出期权在任何时间内被动地向市场提供流动性。对于用户来说，这很好，因为总有流动性可供买入或卖出期权，另一方面，这会造成库存风险，如果资产价格对AMM产生不利波动，则可能导致流动性提供者（LP）亏损。为了管理这一风险，AMM通常通过delta对冲其仓位，持有额外的资产、期权合同，或使用永续期货来抵消其曝露。此外，波动性影响期权的价格（称为gamma），这可以通过持有相互抵消的额外期权合同来对冲。

想象一个场景，大量看涨期权被保持在一个仓位中。为了保护潜在损失，防止在接下来的24到48小时内价格意外大幅下跌，一种可能性是添加小规模的看跌期权作为对冲。另一种选择可能是在不同的行权价出售适量的看涨期权。

然而，对冲期权可能会有它自己的风险，例如失去对冲而未能保护自己免受损失的可能性。此外，用于对冲的资本也可能用于增加AMM的流动性，从而导致更多流动性和交易，最终带来更多的费用。

提供了两个案例研究，以展示对冲的不同方法：Lyra和Rysk。

Lyra

Lyra通过Synthetix对冲的例子显示，delta对冲可能效率不高，因为它需要一个高的抵押比例（至少350%）和大量锁定资本，导致delta对冲非常不具资本效率。

让我们假设以下场景：

1. 流动性提供者为期权池提供sUSD。
2. AMM出售一份ATM sETH看涨期权，delta为-Δ0.5,导致AMM曝露量为-Δ0.5。
3. 交易者使用1 sETH全面抵押看涨期权，添加了delta曝露+Δ1.0，AMM的delta曝露量将增加到+Δ0.5。
4. 为了对冲这个+Δ0.5曝露，AMM在Synthetix上卖空0.5 sETH（-Δ0.5）。

假设在Synthetix上的抵押比例为400%，因为最低是350%，对冲一份ETH看涨期权的成本需要2份完全的sETH曝露（1多头和1空头）。

如果ETH的价值为2000，锁定它需要2000，因此，锁定它将需要解锁16000（因为400%的抵押比例，为1主动和1被动），溢价还必须以sUSD支付，并且假设一个溢价为100、100、400必须锁定以铸造100 sUSD，使得在Synthetix上总共锁定的金额达到$16,400。

在这个例子中，突显了对冲在资本使用方面的效率问题。鉴于DeFi期权市场流动性不足，重要的是考虑对于流动性提供者（LP）来说，对冲其库存风险是否值得。对冲基于一般假设：来自库存的潜在损失可能大于用该资本出售期权所获得的溢价。尽管其资本效率不高，但对冲被认为是LP比出售期权更好的选择。

Deri

在Deri的独特情况下，由于流动性提供者不仅是期权的对手方，还有永续合约、动力永续合约和gamma掉期，因此对冲过程可能并不那么简单。然而，需要指出的是，DPMM（Deri主动市场做市）高效地对衍生品定价，无论是期权还是永续合约，都考虑到了系统的当前状态。这意味着，当其他人都做多时，做多可能会导致显著的费用。同理反之。

Rysk

Rysk通过在合同的相反方向出售进行对冲。回到上面的例子，其中流动性提供商为期权池提供USDC，AMM出售一份ATM ETH看涨期权，其delta为-Δ0.5，而交易者用1 ETH全面抵押看涨期权，使delta曝露增加+Δ1.0，AMM的delta曝露增至+Δ0.5。

为了对冲这个+Δ0.5的曝露，AMM可以：

• 在GMX等永续交易所做空0.5 ETH（-Δ0.5）。
• 购买一份ATM看跌期权，delta为-Δ0.5。
  • 为了被动购买一份ATM看跌期权，AMM需要向交易者出售一份ATM看跌期权并提高期权溢价以激励这一过程。

然而，这种方法也有其额外的风险：

• 流动性风险：交易者需要承担交易的另一方。
• 溢价成本：需要以足够具有吸引力的价格进行交易，同时仍然保持竞争力。
• 波动性风险：虽然保持delta中性，但AMM仍然会面临波动性风险。

结论

在期权交易协议中引入保证金和清算可以为用户提供更大的灵活性和潜在的更高回报，但它也带来了额外的风险和复杂性：

• 用户需要小心管理他们的抵押和保证金水平，以避免清算。
• 协议创建者必须设计和实施清算和保证金流程，以确保协议的稳定性和安全性。

少数允许保证金交易的协议有各自不同的保证金要求和清算流程。杠杆交易带来了额外的风险，要求对清算和保证金要求进行明确的定义，以减轻这些风险，这对于用户和协议都是如此。特别是，清算流程缺乏透明度或可预测性可能会阻止用户参与平台。因此，期权交易协议必须仔细考量其保证金要求和清算流程，以促进一个稳定且用户友好的交易环境。

工作抵押的使用在传统金融中是常见的，但很少有DeFi协议采用这种方法，因为相关风险。协议必须权衡重新部署资本的风险，例如，在其他DeFi协议如AAVE、Compound或Euler上，与潜在风险，如高利用率、不能被赎回的抵押、第三方协议遭遇破坏（丢失资金）、决策流程的中心化等。类似的，使用抵押进行对冲也涉及类似的风险并减少了在期权协议中的可交易流动性。

总的来说，期权交易协议必须仔细考虑其保证金要求和清算流程，以为用户提供一个稳定和友好的交易环境，同时权衡工作抵押和抵押对冲的风险与收益。

来源与参考

• Opyn Liquidations 1. https://learnblockchain.cn/article/12798#fb3b
• Opyn Liquidations 2. https://learnblockchain.cn/article/12797
• 包含在分析中的协议的文档和Discord社区。

• 原文链接： threesigma.xyz/blog/defi...
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