对去中心化金融（DeFi）杠杆交易协议的探索

免责声明：本文涵盖了DeFi衍生品市场的不同技术机制，使用户能够进行杠杆交易。作者与介绍的解决方案没有任何关联，文章包含了作者的主观意见。因此，提供的信息不应被视为投资建议。 作者 Steve Kang (@jhstevekang) 来自 Decipher 首尔国立大学区块链学院 Decipher (@decipher-media)

自2017年出现以来，DeFi已成为区块链生态系统的核心支柱。 尽管许多来源解释了主要DeFi市场解决方案如何运作，但专门针对去中心化市场的各种创新方法仍未被探索，尤其是在DeFi衍生品市场。本文涵盖了在完全去中心化环境下支持杠杆交易的广泛方法。

1. 介绍

1-a. 杠杆与DeFi概述

杠杆交易

杠杆交易是指以超出自己实际持有资产的暴露进行交易，以最大化潜在利润。尽管它提供了显着的盈利机会，但杠杆交易对交易者和市场提供者来说固有地风险较大，因为潜在损失可能是巨大的。在传统金融市场中，有几种方法可以实现杠杆。

第一种方法是借款（保证金交易）。 在这种方法中，交易者借入资产，将其出售，然后利用交易的利润偿还债务。借款人通常需支付复利，借期越长，利息越高。

第二种方法是交易衍生品。 衍生品是价值來源于基础资产价格波动的合同。这些工具有助于实现针对个人投机的复杂交易策略。例如，如果交易者预期比特币价格会上升，他们可以使用期货合约开设杠杆仓位。或者，如果他们希望管理风险，他们可以购买比特币的_看跌期权_合同，这让他们有权利——但不一定有义务——以预定价格出售。

去中心化金融（DeFi）

DeFi，即去中心化金融，指的是一个没有中介且依赖区块链技术的金融系统。自2017年基础智能合约的引入以来——如_ MakerDAO 等借贷协议和 Uniswap _等去中心化交易所（DEX）——DeFi已成长为区块链内最大的、最成功的领域之一。

随着市场的成熟，各种DeFi协议开始探索更复杂的金融产品。衍生品和杠杆交易协议相继出现，为以前仅在传统金融领域提供的先进金融工具提供了访问。这一演变标志着从简单的代币交换和借贷向更复杂的金融机制的一次重要进展。

本文探讨了目前DeFi行业内可用的各种杠杆交易机制，重点关注其去中心化技术和局限性。尽管许多这些机制受到传统金融概念的启发，但DeFi协议已经开发出创新的策略，遵循去中心化原则，同时考虑到区块链基础设施的计算成本。

1-b. DeFi上的杠杆交易

DeFi市场有几个特征使其与传统市场区别开来：

• 市场24/7运营。
• 用户可以在无需身份验证或信用的情况下进行交互。
• 交易速度（TPS）受其运行的区块链网络限制。

这些差异导致在链上实施杠杆的方式与传统市场有所不同。

保证金（现货杠杆）

在DeFi中，任何人都应该能够随时发生债务，而不依赖外部信用。因此，DeFi借贷市场必须始终对贷款进行超额抵押，以防止坏账。

与传统借贷市场不同，完全去中心化的合同应在没有链外操作者管理市场状态的情况下操作。确保一个安全的无操作者的借贷市场是具有挑战性的，因为坏账仍然是一个重大风险。坏账是指因抵押品的价值低于总债务而无法偿还的贷款。这种情况在贷款的清算未得到妥善管理时出现。

虽然在DeFi环境下，立即清算每笔贷款是可能的——因为智能合约可以完全跟踪该过程——但这种方法可能被利用成为攻击向量，从而允许在单笔交易中进行价格操控。

DeFi协议沿着这个思路发展，通过设计经济激励来促进“适当”的清算，并对虚假的清算进行惩罚。

衍生品（期货、期权）

传统的衍生品合约通常有一个到期日，以保持衍生品价格与基础资产价值的一致性。如果交易者希望维持一个头寸，他们必须将合约展期——结算当前合约并购买新的数量相同的合约。尽管在展期过程中头寸的价格可能会发生变化，但仍然是可预测的。

不同的合约到期日可能会稀薄市场流动性，潜在导致市场效率低下。这些低效通常表现为对多头仓位的偏向，因为购买期货通常更为便利。在传统市场中，做市商通过高频交易不断提供流动性来维持效率。

这种方法难以在DeFi中适用，因为它依赖第三方实体，并需要以亚毫秒级的速度进行高频交易。

因此，去中心化金融市场需要一种不同的方法。其中一个关键的创新是带有资金利率机制的永续市场。

资金利率

2014年由Bitmex引入，资金利率是自动调整衍生品价格以与指数价格对齐的主要机制。它要求在主要一方的头寸支付给另一方。例如，当多头头寸占主导时，多头头寸向空头头寸支付资金费用，反之亦然。

通过对持有一定时间的头寸根据市场动向施加费用，这一机制促使在没有到期日的情况下关闭偏向头寸，从而形成永续市场。更多细节将稍后讨论。

一般来说，衍生品的交易量远远超过现货交易量。在加密货币市场中也是如此；比特币衍生品市场的平均交易量通常是现货交易量的10倍。

来源: https://cryptoquant.com/

大多数衍生品交易的交易量仍然来源于中心化交易所（CEX），例如Binance。这主要是因为中心化交易所拥有更大的流动性、复杂的做市能力和更好的整体可访问性。此外，实施完整链上衍生品功能的一些限制也妨碍了DeFi衍生品市场的广泛采用。

然而，推动去中心化杠杆交易的努力依然在继续。截至2024年12月，各种衍生产品已作为链上协议实施。这些DEX在CEX上的交易量达到了10%，标志着其迄今为止的历史最高市场份额（source）。这一份额仍然很小，尤其是考虑到DEX在现货市场中占据的20% CEX交易量。

虽然保证金交易的交易量与衍生品市场并不是那么明确，但通常较低，因为它需要实际的现货交易。然而，根据DefiLlama — 一个DeFi TVL聚合器，DeFi借贷行业的总交易量已经达到了400亿美元的TVL，这足以支撑一个活跃而复杂的市场格局（source）。

1-c. 为什么去中心化杠杆？

在深入探讨DeFi行业各类杠杆解决方案之前，值得问的是：为什么要在DeFi中使用杠杆，而当中心化交易所（CEX）提供更具流动性的环境时? 答案并不仅仅是DeFi被认为更好，它确实为用户提供了切实的好处。

首先是用户可以更高效地交易任何资产。

中心化交易所通常需要几天才能支持特定资产的保证金或期货交易。这种延迟是不可避免的，因为他们必须确保流动性并评估风险。然而，如果某些资产与交易所的优先事项不符，或许根本不会在CEX上上市。这时，DeFi就成为交易者的有价值选择。例如，在近期的梗币热潮中，去中心化的代币启动平台像Pump.fun帮助用户更快获得代币的曝光，早于其CEX上市。

此外，DEX通常提供更低的交易费，甚至通过去中心化操作回馈用户。在没有传统员工需要支付的情况下，这些平台可以直接将收入分配给协议用户。

另一个考虑因素是，集中实体并不总是可信的。

历史上已经证明，在波动的市场中，CEX的决策可能会对用户产生负面影响。例如，曾经是全球最大CEX的FTX在2021年的巨大欺诈后宣布破产（source）。同样，在美国股票衍生品市场，Robinhood因在看涨期权活动激增期间限制对GameStop股票的交易而受到批评（source）。

DeFi杠杆市场使用户能够在无信任环境下对任何资产进行投机，并有可能获得利润。因此，许多协议制定了独特的方法，以支持链上的去中心化杠杆。

然而，用户仍然希望获得通常与CEX相关的强大流动性和风险管理。 因此，检查每个协议提供的保护措施至关重要。

在本文的剩余部分，我们将审查和评估支持杠杆交易的各种协议。根据上述讨论，我们可以通过以下方式评估每种方法：

1. 如何交易资产?
2. 风险是什么?
3. 用户体验如何?

2. 协议分析

2-a. 现货保证金协议

从本质上讲，保证金交易是杠杆交易中最直观的方法。简单来说，用户借入现货资产，然后用预期的利润偿还贷款。

由于保证金交易需要借入资产，因此支持杠杆保证金交易的每个协议基本上都作为借贷协议运营。然而，由于杠杆交易者常常试图借入超出其抵押品的金额，因此这些协议必须实施特殊技术，尽管借贷协议要求每笔贷款必须超额抵押。

随着时间的推移，技术已经从用户手动试验原始协议演变为引入新颖的自动化解决方案。第一个链上保证金交易的方法使用了像_Aave_这样的借贷协议的闪电贷，通常由个体用户手动执行。

方法1：循环（通过闪电贷）

闪电贷

闪电贷是一种独特的贷款形式，必须在单个网络交易内偿还。首次由_Aave_在2020年初引入的闪电贷，很快在保证金交易中找到应用。

使用闪电贷，用户可以有效地扩展他们的抵押品。一旦市场朝着他们的方向变化，用户就可以解除义务，领取抵押品并偿还债务。在平仓时获得的抵押品代表一个多头仓位。因此，抵押抵押品意味着用户押注于资产价格的上涨。相反，使用Token B借用Token A则意味着对Token A进行空头头寸。虽然这个过程起初可能看起来复杂，但记住这一基本规则可以简化理解。

考虑一个场景，Token对为$TRUMP / $SOL，用户想要对$TRUMP做多。过程如下：

1. 用户通过闪电贷借入资产（$TRUMP）。
2. 借入的资产被作为抵押，同时在对因资产（$SOL）产生了债务。
3. 用户然后将债务（$SOL）交换，以获取更多的杠杆资产（$TRUMP）。
4. 最后，偿还闪电贷的债务，任何剩余的代币作为利润存入。

对于做空，过程是类似的，但颠倒:

最后的结果显示，借贷协议保持足够的抵押品来确保义务，用户仅支付了维护安全LTV（贷款价值比）所需的初始金额。

这种被称为_循环_的技术已经使用了近八年——可以追溯到MakerDAO首次作为DeFi借贷协议推出时(reference)。

然而，对于大多数用户来说，手动执行此策略是具有挑战性的。为了解决这个问题，协议如_InstaDapp、DeFi Saver_和Summer.fi作为聚合层出现，为杠杆交易提供用户友好的接口。如今，这一功能通常被称为DeFi货币市场生态系统中的“Multiply”服务。

来源：Summer.fi Multiply截图。注意可用的附加功能阵列。关于更多细节，请看这里 。

类似地，Kamino Finance是当前最大的Solana借贷协议，提供类似的多头/空头服务，进行完全的抽象。尽管名称、服务和支持的链可能不同，但底层机制保持一致。

来源: https://app.kamino.finance

来源: screenshot of solscan.io

在盈利时杠杆

这种方法的一个优势是你可以在你的开放头寸上赚取收益。当通过闪电贷打开头寸时，用户在债务（来自做空代币）的过程中支付利息，同时在抵押品（看涨代币）上赚取利息。如果交易者的投机正确，所赚取的收益可能会超过初始投资。

此外，维持头寸的成本（即债务的利率）往往低于其他方法。数据显示，平均利率徘徊在10–40%的APY（source），翻译为每小时的利息低于0.005。在较长时间内，这些特性可以复利，最大化持有长期杠杆头寸的收益。

风险或攻击向量

与循环相关的风险本质上与底层借贷协议的风险相关。尽管持续改进，所有借贷协议都存在一定程度的对手方风险，尤其是与清算过程相关。

清算发生在协议因其价值低于所需的LTV（贷款与价值比）阈值而强行充公抵押品时。主要的脆弱性集中在何时应清算贷款以及谁负责触发清算。

例如，借贷协议如Aave依赖外部去中心化预测市场（如Chainlink）来更新资产价格。用户必须信任这些甲骨文提供准确的价格信息，因为异常的价格差距可能会触发不必要的清算。在2020年，_bZx协议_经历了一次利用，操控的预测价格导致了95万美元的损失（link, link2）。

另外，像Ajna这样的协议利用他们自己的流动性池和清算机制。Ajna的灵感来自Uniswap V3的集中流动性模型（CLMM）。它使用用户在特定价格区间内存入资金的方法，与Uniswap V3中观察到的资本效率改善相呼应。当套利者适当地调整头寸时，这种方法不仅减少了对外部甲骨文的依赖，还为存款提供了更好的APY。此外，与Aave在列出新金库之前需要治理批准不同, Ajna允许任何用户为任何资产开设借贷金库（更多信息）。

在大多数DeFi协议中，清算的触发基于经济激励——鼓励第三方启动清算过程。尽管这种去中心化的方法在多个参考协议中已证明有效，但它依赖于确保有足够多的参与者可用于触发清算；否则，财务风险可能会增加。

用户体验

在实践中，此方法通常仅在高流动性的资产上可用。即使如此，杠杆的规模通常比其他衍生市场更受限制。这个限制产生的原因在于实际资产转移在链上进行，需要足够多的用户来存入和借入资产。若无此，交易对易受价格操控，使得用户和协议都容易遭受恶意利用。

尽管像Ajna这样的各种解决方案已经开发出来以减轻清算和坏账风险，但流动性不足不可避免地增加了操作性实践的潜在风险以及随后的损失。

方法2：从DEX流动性池中借贷

许多协议参考了 Uniswap V3 设计，例如Ajna，并将其应用于借贷领域。一些协议提供了本地支持杠杆交易的DEX，并在其基础上附加了其他想法。

债务作为流动性份额的组成部分

协议如 fluid.io 和 infinitypools.finance 将借贷功能直接集成到传统的CLMM DEX中。这些平台允许在不依赖外部预测市场或清算对手方的情况下进行现货杠杆交易。

InfinityPools

InfinityPools是一个组合借贷和DEX协议，使得用户能够使用其他人的LP代币进行杠杆头寸。在像Uniswap V3这样的CLMM模型中，流动性提供者在特定价格区间内添加成对的代币。InfinityPools允许用户进行现货交易和杠杆交易，通过从这些流动性提供者的头寸中借入代币。借入的头寸并不以原始LP代币为代表；相反，它是两个代币的复合。用户可以用等值的流动性偿还贷款，不论代币组合是什么。尽管流动性提供者在其代币被借出时暂时放弃了交换费用，但他们在贷款偿还后最终能够获得利息。

来源 : https://messari.io/report/infinitypools-new-leverage-mechanics

例如，如果一个用户在指定的_Lent Price_上对$TRUMP开设了多头头寸，他们从其他LP头寸中借用了由 SOL（来自当前_Lent Price_以下）和 TRUMP（来自当前_Lent Price_以上）组成的代币。如果价格变动朝有利方向，用户可以交换其部分$TRUMP还债，确保一笔利润。相反，如果价格变动朝不利方向，用户可能需要提供额外的抵押品。

在数学上，给定杠杆和抵押品的数量，协议可以对用户的清算价格进行确定性的计算。例如，在以下白皮书摘录中，用户以100 ETH在$1000的初始价格开启了10x的多头头寸。推导出的价格点（标记为红色）表示100%的损失。

来自 infinityPools 白皮书的摘录

为了在还款过程中尽量减少价格影响，该协议利用外部DEX进行止盈或止损的交换交易。这意味着还涉及到一个附加的对手，而用户必须在两个平台上支付费用——可能增加成本。

Fluid.io

由 Instadapp 团队（以促进基于闪电贷的保证金交易而闻名）开发的 Fluid.io 在其Fluid DEX协议中引入了“智能债务”和“智能抵押品”的概念。这个想法很简单：该协议根据CLMM原则管理抵押品和债务金库作为流动性池，每位存款人或借款人都可获得该池的股份。

智能抵押品：同时作为交易流动性池的金库。存入的资产作为提供流动性的同时赚取交换费用。

https://blog.instadapp.io/fluid-dex/

智能债务：锁定借入资产的金库，用作交易流动性。这些被锁定资产赚取的费用可以用于减少用户的未偿还债务。

https://blog.instadapp.io/fluid-dex/

协议中的每一对货币以格式`tokenA-tokenB`标记。

https://fluid.io/vaults/1/

一个有趣的特征是，当一个借贷金库将智能抵押品和智能债务池结合用于同一代币对（例如，ETH/USDC）时，用户可以最大化其杠杆。例如，在一个具有95% LTV的智能抵押品-债务金库中特征为$ETH/$wstETH，用户可以根据其保证金有效借入19×，并根据其抵押品借入20×，总体暴露最高可达到39×的杠杆。

https://blog.instadapp.io/fluid-dex/

基于Uniswap V3的流动性结构构建的Fluid-dex，还解决了传统借贷协议清算中的低效问题。标准借贷协议通常分别清算头寸，产生高Gas费用，可能引发突发价格下跌。Fluid-dex通过根据流动性“刻度”（类似于Uniswap V3）管理抵押品，仅在给定刻度下清算保持协议健康所需的最小量，从而改进了这一点。

https://blog.instadapp.io/fluid-dex/

Fluid-dex于2024年10月在以太坊主网上推出后迅速成为交易量第二大的DEX。尽管与传统借贷协议相比，它显著提高了资本效率并降低了协议风险，但由于需要治理批准，可交易的资产对范围依然有限。

☝🏻 TL;DR

现货保证金交易平台通过使用闪电贷或借入LP股份来实现杠杆交易。尽管这些方法通常对长期杠杆头寸更具成本效益，但它们本质上面临着对手方风险。

闪电贷示例: summer.fi, Kamino finance

借入LP股份示例: Fluid.io, InfinityPools

对于在主要（蓝筹）资产上有强烈信念的交易者，现货保证金交易可能具有优势——提供较低的成本并有机会从开放头寸中赚取利息。

2-b. 期货协议

DeFi衍生品市场长期以来一直是积极探索的领域，尤其是永续期货市场引起了相当大的关注——甚至成为将用户引入web3的主要催化剂。与现货保证金交易不同，衍生品市场在流动性方面的规模更加高效，因为它不需要为每笔交易提供实际的现货流动性。

如前所述，大多数DeFi衍生品市场作为永续合约市场运作。通过消除到期和展期的概念，这些市场降低了计算成本和网络负担，同时更有效地聚合流动性。

方法1：永续期货&订单簿

中央限价订单簿（CLOB）是全球资产交易中最常见的机制，它也找到了在DeFi生态系统中的应用。订单簿仅仅是所有用户的买卖订单列表。交易所使用CLOB系统对这些订单进行深度聚合，并根据预先确定的规则进行匹配。

https://uniswapv3book.com/milestone_0/introduction-to-markets.html

使用CLOB的优势在于它为交易者提供了深度流动性，并且对大多数用户来说是一个熟悉的概念。在一个正常运作的订单簿中，滑点——预期价格与实际执行价格之间的差距——不存在或很小。相反，存在买卖价格差，这是一种买家和卖家报价之间的差距。做市商通过迅速匹配两侧的订单来帮助缩小这一差距，有效地作为流动性提供者。在链上环境中，由于需要高交易速度，实现快速的链上订单匹配引擎通常很具有挑战性。

这些平台会引入自己的资金利率机制，让永续市场与现货价格对齐。一些协议使用自己的现货市场作为价格来源，而另一些则依赖类似贷方协议的价格预测市场。

完全去中心化的CLOB交易所很具挑战性，因为其操作需要高速的第三方交互。因此，许多DeFi CLOB DEX在链下执行交易匹配，随后将结果结算到链上。尽管如此，一些交易所仍然设法提供完全的链上执行。

Hyperliquid

在各种基于CLOB的永续协议中，_Hyperliquid_脱颖而出，凭借交易量超过其竞争对手而获胜。

来源: https://rankfi.com/perpetual-dexs/

Hyperliquid DEX 是建立在_Hyperliquid L1_之上；一个优化用于高交易速度的第1层区块链，能够处理高达每秒10万笔交易（reference）。所有_Hyperliquid L1_的验证者通过根据预定权重聚合主要CEX的数据来更新价格预测市场。文档解释了它如何从8家主要CEX聚合价格。

随着时间加权的预言机，价格预测由每位验证者计算，作为Binance、OKX、Bybit、Kraken、Kucoin、Gate IO、MEXC和Hyperliquid每种资产的现货价格权重中位数，权重分别为3、2、2、1、1、1、1、1。永续合约的主要交易策略确保在Hyperliquid现货的价格具有足够流动性时不需引入平台外的交易所。

Hyperliquid随后基于现货价格与标记价格之间的差距计算资金利率。每八小时固定利率0.01%、最大限度4%调整，以应价格间的差距变化——被限制在±0.05%的范围内。例如，如果永续合约以溢价交易（例如，市场价格为$10,100而现货价格为$10,000），则计算的溢价为0.01%，由此确定{资金利率。例子中（在官方文档的简单示例），资金利率的计算为0.95%）。

Hyperliquid 成功建立了一个去中心化的订单簿交易所，运行在一个快速、优化的Layer1上。它的高效和低运营成本使其能够在CLOB DEX中提供一些最低的交易费用——费用甚至低于像Binance这样的中心化交易所（Hyperliquid的成交费为0.035%，而Binance的为0.05%。

方法2：永续期货&流动性池

一些交易所将价格预测与流动性池结合，以提供永续期货。这个想法与保证金交易相似——但交易者互动的是一个期货合约，而不是实际资产交换。

GMX

GMX，DeFi期货中最流行的协议之一，使用专门用于期货交易的流动性池（LP）金库。GMX的流动性池功能类似于保证金交易中的借贷金库，作为每个交易订单的对手方。GMX使用多个价格预测市场（包括Chainlink和Pyth）来管理价格发现，价格预测市场的维护由治理监督。

来源: https://gmx.io/#/

底层规则很简单：当交易者盈利时，金库会面临相应的损失，反之亦然。

存入流动性池的资产通过交易费用赚取收益。此外，当交易者亏损时，这些损失中的70%会重新分配给流动性提供者（剩余30%分配给GMX代币质押者）。尽管GMX的借贷基于现货价格预测市场，它仍然会对交易者收取资金费用，以此激励套利并稳定市场。

GMX通过将保证金交易转变为永续期货，建立了一个简单、完全链上的交易基础设施，吸引了交易者和流动性提供者。尽管高度依赖外部预测市场可能带来的潜在风险，GMX治理的持续改进帮助缓解了这些担忧。关于GMX的链上指标和分析，可以在各种Dune仪表板上探讨，如下图所示。

来源: https://dune.com/gmx-io/gmx-analytics

Jupiter Perps

Jupiter perps是一个在Solana上运行的永续DEX，和GMX运作类似，但没有内部现货流动性。其依赖_ Dove Oracle _及自设计的价格预测市场以支持交易。与_Hyperliquid_类似，其预测市场可以聚合主要CEX的价格。

来源: https://jup.ag/perps

Jupiter Perps的一个显著特点是其增值代币$JLP。虽然GMX要求代币质押以获取收益，$JLP则通过其代币铸造程序自动反映价值增值。

来源: https://x.com/chazsherry/status/1818570695531806771

链上指标显示$JLP代币的使用及其价格（即收益）均呈上升趋势。最近交易图表的急剧增加，经过推高$TRUMP的推出后，成交量激增。( ref)

来源: https://dune.com/ilemi/jupiter-perps

$JLP的增值性质使资金能够产生稳定收益。例如，投资者可以购买$JLP，将其存入借贷金库，基于此借入$USDC，然后在Solana上的永续DEX（如Drift）上进行空头（有关_Drift_的更多信息将在下一部分提及）。

来源: https://docs.neutral.trade/trading-vaults/jlp-delta-neutral-usdc-vault

Jupiter perps在2024年7月推出后迅速成为加密市场中第二大期货市场，提供多种功能，伴随近来梗币市场的飙升。

方法3：永续期货&AMM

是否可以在没有初期支持资产的情况下为期货交易提供流动性？一些协议正试图通过利用DeFi的核心创新之一：自动化做市商（AMM）来回答这个问题。

AMM通过基于代币储备的数学关系自动确定资产价格。最常见的模型是常量乘积公式——两个代币的数量（x和y）的乘积保持不变（即x * y = k）。

来源: https://learnblockchain.cn/article/13013

在衍生品领域，一些协议采用了一种名为虚拟AMM（vAMM）的变体，其工作原理无需实际的代币储备。相反，vAMM像完全由引导资产支持的bonding curve那样运作。例如，如果一个用户希望使用DAI开启10×的ETH长仓，ETH/DAI vAMM会接受DAI作为抵押，并根据杠杆金额模拟余额变化。以下GIF图形表示该概念：

来源: https://blog.perp.fi/a-deep-dive-into-our-virtual-amm-vamm-40345c522eeb

_ETH永续协议_是在以太坊上首先引入这一想法的。 在vAMM中，不需要外部流动性，因为交易者实际上是互相交易。此外，协议可调整vAMM中的常量k值，以帮助稳定市场。

然而，纯vAMM设计面临着重要挑战。设想一种场景，BTC的现货价格从$50k上涨到$100k。当所有多头头寸关闭并且现货价格维持在高位时，vAMM可能还会恢复定价以反映原始较低的价格，例如$50k。为了应对这一点，协议需要对新的多头头寸施加异常高的资金费用，以阻止参与。如果再也没有头寸来付款，那么vAMM将会耗尽其金库，最终破产。

来源: https://wesl.ee/The_Problem_With_vAMM_Perpetuals/

这个关键的缺陷最终导致了协议的关闭，触发于2020年5月实际用户损失的事件 (参考)。因此，该协议迁移到了一个新的vAMM模型——Perp v2，得到了流动性提供者的支持。 (参考) 在Perp v2中，流动性提供者的功能类似于基于订单书的DEX中的做市商；他们通过在所希望的价格范围附近下限价单来提供流动性。Perp v2采用了Uniswap V3的“tick”机制来实现集中的流动性，有效地将特定价格水平的限价单概念进行了整合。

漂移

漂移是一个基于Solana的去中心化金融（DeFi）平台，提供现货、现货保证金和永续期货交易。最初，漂移引入了vAMM概念，但很快对其进行了改进，以通过统称为DAMM（Dynamic AMM）的增强措施来创建一个更安全、更具流动性的市场。在2021年创立时，漂移引入了如重铸和流动性参数的动态调整等功能，以减轻与vAMM相关的风险。

来源: https://app.drift.trade/

重铸在价格差距扩大时自动调整虚拟储备。例如，如果期货的价格过快上涨，期货资产的储备（例如$TRUMP）会增加，从而降低价格。这个过程可能会减少收益，甚至触发一些头寸的清算。根据漂移的白皮书，所收取的费用在这些情况下被用来补贴交易者。

此外，漂移的DAMM动态调整流动性常数k，以在最小化价格滑点和降低做市成本之间找到平衡。随着流动性的增加，滑点减少，但由于需要更大的代币量来推动价格变化，做市成本可能会增加。这两项设计是对以前纯vAMM设计的适当增强，但确实不是对永续协议所面临问题的彻底解决。

在其v1推出不到一年的时间内，漂移推出了漂移v2，通过集成混合交易方法进一步解决潜在风险。该新模型优先考虑了传统订单匹配，并结合了一种称为JIT流动性的荷兰拍卖机制和订单簿。

来源: https://www.drift.trade/updates/drift-v2

在漂移v2中，市价单通过JIT流动性被路由到荷兰拍卖，而限价单则通过去中心化限价订单簿（DLOB）机制进行匹配。这些功能由称为保管人的链外客户端执行，确保订单在最佳价格条件下被路由。

来源: https://docs.drift.trade/about-v2/keepers

有关JIT流动性和订单簿的更多信息，请查看这篇Medium文章作为参考。

exponents.fi : 反向债券曲线

尽管在衍生品交易中使用vAMM的概念依然存在挑战，主要由于难以将内部价格与真实世界价值对齐，但项目仍在不断尝试独特的路径。例如，exponents.fi正在开发一种反向债券曲线（IBC）——一种在报价代币总供应量增加时，降低资产价格的AMM类型。尽管仍在保密阶段，但概念细节可在这里获取。

简而言之，IBC概念的工作方式如下：

1. 针对某个Token（例如$TRUMP）设计一个相对于传统债券曲线的反向曲线。
2. 当正常曲线上的$TRUMP现货价格上涨时，IBC曲线和标准池之间出现价格差距。
3. 这种差距吸引套利者以较低的IBC价格（绿色曲线）购入并在较高的正常池价格（蓝色曲线）上出售。
4. 如果IBC曲线设计得较陡，则会导致套利进一步扩大IBC价格的距离→衍生品市场的行为。

该协议正在Berachain上积极开发，我们拭目以待这一新概念如何与现有市场互动。

☝🏻 TL;DR

永续期货平台可分为三种主要方法。

CLOB示例（如：Hyperliquid、dYdX）：

• 直观的订单簿，滑点最小，需高频做市。
• 依赖快速延迟和高TPS，交易者需支付资金费用以调整价格失衡。

流动性仓库示例（如：GMX、Jupiter Perps）：

• 功能类似于现货保证金交易，但针对期货进行了优化。
• 依赖于价格预言机，这些预言机的可信度至关重要。
• 交易者也会产生资金费用。

基于AMM的方法（如：Perpetual Protocols、Drift、 Exponents.fi ）

• 使用vAMM设计使期货交易不依赖传统流动性池。
• 虽然承诺消除流动限制，但vAMM设计在与现货价格对齐时面临挑战，并且实验导致了资金费用问题或破产风险。
• 混合解决方案将其他方法与vAMM原则结合，以提高安全性和流动性。

总体而言，永续期货协议通过避免对现货流动性的需求并最小化滑点，提供了直观的用户界面和增强的用户体验。然而，它们在某种程度上依赖外部组件（例如预言机和链外保管人）。目前，Hyperliquid通过高效管理基于预言机的价格发现和Layer 1级别的高交易速度，似乎提供了最接近CEX的体验。

2-c : 期权协议

期权是世界上最大的金融工具之一，但在DeFi中采用有限。简单来说，期权是一种合同，授予在指定行权价购买或出售资产的权利（但非义务）。期权的卖方收取溢价以承担潜在义务，而买方支付溢价以获取各种策略。

期权策略是基于两种基本合同——看涨期权和看跌期权。看涨期权提供在到期之前以特定价格购买资产的权利，而看跌期权则赋予出售的权利。下面的收益图图示了交易者买入或卖出资产时，其利润或亏损如何变化。美式期权允许在到期前行使，而欧式期权仅在到期时结算。

来源: https://quantra.quantinsti.com/glossary/Option-Payoff

通过组合这些合同，交易者可以创建无限种收益结构。期权允许对冲、投机，或者通过收取溢价或进行delta中性策略来生成收入。更详细的解释可以在诸如这篇文章中找到，但这些细节超出了我们讨论的范围。在传统市场中，适当的期权策略通常能够实现25倍到70倍的杠杆水平——但如果应用不当，也会带来显著的风险。

这种战略多样性正是期权合同如此特殊的原因。尽管期货和现货保证金交易者仅限于两个价格方向（上和下），期权允许交易者对特定时间资产的价格作出更细致的预测。然而，这也意味着期权交易要求市场流动性最低。在DeFi中，经济和技术挑战使得支持多种期权合同变得困难，如传统市场一样。因此，许多现有的DeFi期权协议仅支持有限的一组策略，且覆盖的资产范围较窄，这使得它们与流动性更丰富的永续市场相比，变得不那么吸引。

去中心化期权面临与永续市场的竞争

根据区块链研究公司@threesigma_xyz的研究，2024年期权市场的交易量大约是永续期货市场的1/100，并且超过50%的主要DeFi期权协议已经停止运营或转向其他方向。

来源: https://x.com/threesigmaxyz/status/1847240124536426705

这项研究将许多DeFi期权协议分为四个大类别——大多数在实施上镜像期货协议，通过使用订单簿或流动性仓库来确保流动性。主要的区别在于期权合同在关闭头寸时所施加的独特条件（行权价和到期日）。

鉴于与永续市场竞争的挑战，这项研究认为，期权协议应该专注于差异化产品。我们不打算重新探讨期权交易的基础内容，而是将简要探讨一个利用特定于期权的产品的协议：波动率交易。

通过AMM流动性提供者位置进行波动率交易

GammaSwap : 借贷流动性提供者头寸进行波动率交易

GammaSwap是一个于2024年1月在Arbitrum上推出的期权交易平台。该协议提供一个特定于期权的合同和用户界面，抽象化了许多底层复杂性。

https://app.gammaswap.com/

核心思想是，Uniswap v2 AMM池中的流动性提供者头寸由于无常损失而固有地面对短期波动性——当交易发生时，流动性池中代币比例的变动带来的损失。例如，如果你向一个流动性提供者头寸中存入1000美元的$TRUMP和$USDC，当$TRUMP的价格飙升时，池子会自动平衡你的代币，将大部分$TRUMP转化为$USDC。虽然最终得到了更稳定的USDC，但你错过了保持$TRUMP所获得的更高收益。实质上，价格波动越大，无常损失越大，流动性提供者头寸有效地表现为短期波动性。

当$TRUMP的初始价格为1美元而现在飙升至50美元时，池子中的每个$TRUMP都转换为$USDC，你得到了5000美元的USDC，但如果你仅仅持有$TRUMP，你本来可以赚取25500美元。

来源: https://blog.ston.fi/impermanent-loss-explained-a-guide-for-defi-liquidity-providers/

GammaSwap反转了这一概念：通过借贷流动性提供者头寸，交易者实际上可以做多波动性。通过根据预测调整借入的流动性提供者头寸，交易者能够从/价值价格大幅变动中获利。例如，如果交易者从50:50的流动性提供者头寸中提取抵押品，他们可以利用更大的价格波动。

https://docs.gammaswap.com/guides/or-trade-perpetual-options/perpetual-options-explained

或者，如果交易者预期$TRUMP的价格会上涨，他们可以以更多权重朝着$TRUMP进行结构化的借贷，并在亏损封顶的情况下获得利润。

来源: https://docs.gammaswap.com/guides/or-trade-perpetual-options/perpetual-options-explained

当$TRUMP:$SOL的比例为6:4时的收益曲线。如果$TRUMP降至零，导致损失为-60%。如果价格飙升则收益无限。

因此，GammaSwap提供了一种类似期权的产品，利用流动性提供者头寸——以不复杂的设计和简洁的用户界面实现波动率交易。该协议已在三个EVM兼容的链上积极部署。

来源: https://dune.com/0xpibs/gammaswap

☝🏻 TL;DR

尽管传统的期权市场因高杠杆和多样化策略得到广泛采纳，但DeFi期权协议在支持多种条件上表现乏力，仅提供有限策略——其交易量大约是永续市场的1/100。一些项目，如GammaSwap，正在通过使用DeFi本土机制（例如流动性提供者头寸）来创新，提供类似期权的波动率交易。

3. 结论

结论与面临的挑战

在本文中，我们考察了实现DeFi杠杆交易的三种主要方法。许多项目开发了独特且安全的方法，许多都为DeFi衍生品市场的快速增长做出了贡献。

DeFi中的主要挑战是提供足够的流动性，以促进快速和安全的交易。出现了两种主要的方法：

1. 将流动性聚合到一个仓库中——用户因存款而获得奖励。
2. 通过订单簿（CLOB）直接匹配订单。

一些协议试图将AMM概念应用于杠杆交易；然而，其中大多数仍处于早期阶段，作为对其他方法的补充。

目前，最成功的方法是使用去中心化订单簿（CLOB）的永续期货市场。通过将订单簿功能与Layer 1技术相结合，Hyperliquid实现了显著成功——占据了超过70%的衍生品市场交易量。由于流动性约束较低且订单确认快速、准确且费用低廉，订单簿为交易者提供了卓越的用户体验。然而，它们确实存在与做市商流动性和价格预言机可靠性相关的中心化风险。

CLOB基于永续期货市场的主导地位表明，DeFi用户主要寻求在高度流动的环境中进行短期、高杠杆交易——或他们更倾向于类似CEX的体验，较少强调完全的去中心化。

尽管如此，其他方法依旧具有价值。由于CLOB永续交易的去中心化依赖于链外做市商，缺乏足够市场做市者兴趣的资产无法通过CLOB永续交易有效交易。DeFi通常迎合于小众或“长尾”资产，如meme币，而其他方法如传统现货保证金交易可能更受青睐以替代CLOB永续交易。然而，由于流动性变化，传统的现货保证金交易或其他方法可能不足以应对。直到最近，去中心化与流动性之间的权衡仍然是一个固有挑战。

随着各种方法的趋同，整体DeFi衍生品市场具有巨大的增长潜力。它是全球快速增长的金融市场之一，我们可以期待许多新颖的方法浮现——为交易者打开新的机遇，就像过去所做的那样。

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