基础层市场的关键中立性

概要

• 1. 总结
• 2. I. 介绍
• 3. II. 什么是“MEV”？
  • 1. A. 术语“MEV”的起源和演变
  • 2. B. 以太坊的 PoS 区块生产供应链
  • 3. C. 交易排序：拍卖 vs 先到先得
  • 4. D. MEV 在高效区块空间分配和缓解拥堵及费用波动中的作用
• 4. III. MEV 的类型
  • 1. A. 套利，或损失与再平衡
  • 2. B. 清算
  • 3. C. 交易 MEV
• 5. IV. 法律分析
  • 1. A. MEV 和证券欺诈
  • 1. 1. 适用的法规、规则和索赔要素
  • 2. 2. 分析
    • 1. a) MEV 不涉及 Section 10(b)、Rule 10b-5 或 Section 9 项下索赔所需的主观恶意(scienter)
    • 2. b) MEV 不涉及内幕交易索赔所需的违反信托义务或挪用重大非公开信息
  • 2. B. MEV 和最佳执行
  • 1. 1.适用的法规、规则和索赔要素
  • 2. 2. 分析
• 6. V. 结论

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总结

美国证券交易委员会（SEC）委员海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）最近发布了 48 个问题，SEC 加密货币工作组正在寻求澄清。Paradigm 旨在提供关于 MEV 的有用背景信息——MEV 是以太坊去中心化架构的一种原生、经济上合理的特性，它支持高效的区块空间分配和市场稳定。虽然 MEV 的某些机制可能会产生负面的外部性，但我们试图证明市场已经通过技术创新来解决这些挑战。我们还研究了为什么仅凭 MEV 活动本身并不满足美国法律下证券欺诈、内幕交易或违反最佳执行的法律要素。

Paradigm 认为，任何监管干预都可能扰乱一个仍在成熟但具有自我纠正的市场结构，我们鼓励委员会采取技术中立、灵活的方式，以维护去中心化并促进创新。

I. 介绍

我们感谢皮尔斯委员和加密货币工作组提出了关于委员会及其注册人应如何看待 MEV 以及任何潜在监管应对的重要问题。1

在本文中，我们将首先提供关于 MEV 的背景信息，描述其快速且持续的演变，并区分当前存在的不同类型的 MEV。然后，我们将展示 MEV 基础设施的发展通常对加密货币市场及其参与者产生了净积极影响。虽然当前实施中的某些类型的 MEV 可能会产生负面的外部性，但我们认为，持续的技术发展将解决这些外部性，并最终比监管施加更能实现委员会的政策目标。因此，委员会应推迟这种持续的技术发展，避免依赖过于规范的指导或规则制定，否则会阻碍此类发展或损害其益处。

在本文的第二部分，我们将讨论对当前形式 MEV 的某些批评，包括声称其等同于市场操纵、内幕交易，或 MEV 与最佳执行原则不符。我们将表明，即使 MEV 发生在受证券法约束的交易中，它也不会满足市场操纵或内幕交易的法律标准。事实上，MEV 可以与最佳执行原则相一致。

虽然 MEV 是加密货币领域普遍存在的一种现象，但以太坊拥有研究最深入且最发达的 MEV 生态系统之一，因此我们将重点关注以太坊，将其作为一个案例研究，以了解 MEV 及其相关的监管考虑因素。

II. 什么是“MEV”？

A. 术语“MEV”的起源和演变

“MEV”的概念最初是在以太坊的工作量证明（PoW）网络中被提出的，即“矿工可提取价值（Miner Extractable Value）”。2019 年，研究人员创造了这个术语来描述矿工通过最佳排序、包含或审查区块中的交易可以获得的利润2。本质上，矿工可以通过在一个有利可图的序列中包含某些交易，或者排除和插入交易以利用价格差异来获取额外的价值（超出标准的区块奖励和费用）。在 2022 年以太坊从工作量证明过渡到权益证明（PoS）的“合并”之后，术语转变为“最大可提取价值（Maximal Extractable Value）”3。首字母缩写词仍然是 MEV，但现在强调 MEV 现象不仅限于矿工，还扩展到其他“基础层”参与者（无论是矿工、验证者还是二层链上的排序器）。

B. 以太坊的 PoS 区块生产供应链

以太坊的区块生产供应链经过多年的发展和成熟，现在涉及不同专业参与者之间的分离：

• 搜索者（Searchers）： 独立的、专业的参与者，扫描区块链以及被称为“mempools”的交易池或“等候室”，以寻找 MEV 机会。搜索者通常运行机器人，寻找套利机会、清算和其他盈利场景。当他们发现机会时，他们会制定一系列交易（有时包括用户交易加上他们自己的交易）来利用它。这个序列被打包成一个“bundle（捆绑包）”，并提交给区块构建者，附带费用（或“小费”）以激励包含4。搜索者通常_不_生产区块或拥有协议级别的权限；相反，他们通过向那些拥有该权限的人提供利润来竞争以影响排序。

• 区块构建者（Block Builders）： 合并后以太坊中的实体，专门构建整个区块。不再是验证者单独选择交易，而是大多数验证者将这项任务外包给构建者。构建者聚合来自公共 mempool 的交易和来自私有搜索者的捆绑包，以组装一个最佳区块——即产生最高费用或 MEV 利润的区块。他们考虑到 gas 费用和来自搜索者捆绑包的任何额外小费，创建一个最大化收益的拟议区块。然后，构建者通过提供一部分利润（例如，直接支付给验证者）向验证者（提议者）竞标该区块。实际上，多个构建者竞争每个区块，每个构建者提交一个执行负载和一个出价（以 ETH 为单位）给提议者。这种竞争本质上是拍卖构建区块的权利。

• 区块提议者（验证者）（Block Proposers (Validators)）： 在 PoS 以太坊中，验证者轮流提议区块（每个 12 秒的 slot 都有一个随机选择的提议者）。在“提议者-构建者分离（proposer-builder separation）”（“PBS”）模型下，提议者不再需要确定区块的内容；相反，提议者的角色是从构建者中选择最佳区块。“最佳”通常意味着向提议者支付最高费用的区块（同时仍然有效）。提议者通过一个中继系统（relay system）接收来自各个构建者的出价，并且几乎总是选择包含最多价值的区块（因为这最大化了提议者自己的奖励并增加了网络的弹性）。然后，提议者签署该区块，并在区块链中最终确定。

PBS 中的劳动分工是作为早期问题的解决方案而出现的，当时验证者必须在建立复杂的操作或降低区块奖励之间做出选择。这种选择使验证者的中立性、权益的中心化以及家庭质押者的准入门槛处于对立状态，从而损害了网络的经济安全。现在，搜索者竞争寻找 MEV，构建者竞争将 MEV 打包到区块中，而验证者选择报酬最高的结果。 这种分离_民主化_了对 MEV 收入的访问并简化了区块生产。 即使 PBS 没有在合并的第一个版本中“被写入明确规定”，它实际上是通过链下协调（例如 MEV-Boost 系统）来实现的。5 6

在 MEV-Boost 管道（自合并以来事实上的 PBS 机制）中，步骤如下：

1. 捆绑包与交易： 用户和搜索者提交交易。这可以通过公共 mempool 或通过私有通道发生。搜索者通常将其捆绑的交易直接发送给构建者，而不是公开展示它们。
2. 区块组装： 竞争的区块构建者获取可用的交易和捆绑包，以构建候选区块（执行负载），从而优化利润。构建者将设置他们自己的地址作为 coinbase（以收取区块奖励、优先费用和 MEV 利润），并且通常在区块末尾包含一笔特殊交易，用于支付提议者的费用（该区块的出价）。
3. 通过中继进行区块拍卖： 构建者将区块头（不透露全部内容）和出价传输到中继网络（例如 Flashbots 中继），中继网络促进拍卖。中继检查出价是否真实（例如，向提议者提供的付款是否如所述），并将这些区块提议转发给验证者的 MEV-Boost 软件。然后，MEV-Boost 选择最有价值的区块头（提议者付款最高的区块头）并将其传递给验证者。
4. 提议和密封： 验证者（提议者）签署选择的区块头，从而有效地为给定的 slot 密封该区块。签名后的区块返回给中继，然后中继将完整的区块（包含所有交易）发布到网络。此时，该区块在区块链上是正式的，提议者收取中标价，而构建者和任何包含的搜索者收取剩余的 MEV 利润。

整个过程发生在每个区块在以太坊区块链上发布之前的几分之一秒内。这是一个并行的、低延迟的区块空间拍卖，每个区块都会重复进行。对于外部观察者来说，以太坊区块只是一个接一个地出现，带有一组交易。但在每个 12 秒的 slot 中，区块构建者之间都存在激烈的竞争。构建者使用复杂的算法来模拟潜在的区块，以识别最有利可图的区块序列。这些模拟被发送到中继，并且模拟一直持续到拍卖结束，确保在区块时间内提交的所有潜在交易和捆绑包都将被考虑在内。从验证者的角度来看，这些出价几乎同时到达，并且验证者在实时拍卖中选择最高的出价。

区块包含之前的短暂间隔是速度和策略的战场——但这是一个开放的战场。任何具有技术诀窍的人都可以作为搜索者参与。结果（区块顺序）最终受到出价最高或找到最有效交易组合的人的约束。该系统对整个生态系统有利，因为它会导致区块空间的最有效分配。

C. 交易排序：拍卖 vs 先到先得

以太坊中交易排序与委员会更熟悉的传统金融市场交易排序之间的一个关键区别在于交易优先级是如何确定的。在传统金融市场（如证券交易所）中，订单通常按照接收到的确切顺序执行（“先到先得”优先级），或按照严格的价格-时间优先级规则执行。除非提供更好的价格，否则股票交易通常不能插队之前的交易——即便如此，某些公平规则仍然适用。

在分布式系统（如以太坊网络）中，网络中的每个节点都维护着自己的待处理交易列表（每个节点都维护着自己的 mempool，不存在一个唯一的规范 mempool）。因此，在技术上不可行在以太坊上建立先到先得的优先级。如果 Alice 和 Bob 相隔一秒钟向以太坊网络发送交易，那么世界不同地区的节点将根据其与 Alice 和 Bob 位置的地理和延迟关系在不同的时间记录这些交易。

为以太坊建立先到先得的排序策略会破坏使用分布式系统的固有价值。先到先得的排序策略将需要一个唯一的规范节点来建立基于时间的排序。这将导致以太坊中的所有系统将基础设施与该节点共置，从而破坏网络的去中心化并创建单个集中的基础设施网络。7

因此，区块构建者不是在重新排序交易。实际上，该协议_激励_矿工/验证者首先选择费用最高的交易（这就是用户竞争包含的方式）。通过将区块生产角色外包给区块构建者，验证者网络变得更具弹性，并且验证者集更加去中心化。

正如国际清算银行指出的那样，在传统市场中，订单按时间顺序由中央中介机构排序，但在区块链中，区块生产是一个竞争过程——谁来创建区块是随机的或基于权益的，并且该获胜者可以按照产生最佳奖励的任何顺序包含交易。8 这种功能性区块构建市场允许在没有任何中央机构的情况下进行区块排序。

至关重要的是，此过程中的任何内容均未违反协议规则或共识。所有交易仍然必须有效并支付必要的费用；没有人窃取资金或伪造交易。MEV 提取是无需许可的——这是一种由网络的透明性和多个交易同时进行的事实所启用的竞争形式。可以说，MEV 是以太坊去中心化的副作用：没有单一的时钟或看门人对交易进行排序，因此经济激励填补了这一空白。这就是为什么 MEV 本身并不等同于利用或操纵，而是一种区块链原生的延迟套利形式。

D. MEV 在高效区块空间分配和缓解拥堵及费用波动中的作用

可以将 MEV 视为价格发现和稀缺区块空间分配的一种机制。每个以太坊区块的交易空间有限。当需求高且区块中的每个 slot 都有争议时，必须有一种方法来决定谁可以进入以及谁需要等待。

在当前的 MEV 拍卖基础设施之前，用户向公共 mempool 发送大量（即在短时间内提交大量交易）高费用交易。这导致了低效的结果——大规模的拥堵、大量失败或取消的交易以及波动的 gas 价格9。例如，在 2020 年的“DeFi 夏季”期间，由于机器人不断竞相成为有利可图的交易中的第一个，gas 价格飞涨，通常达到数百 Gwei 并导致普通用户的交易停滞。这使得交易包含变得非常不可预测——用户可能会设置他们认为很高的费用，但发现目标 gas 价格在几秒钟内翻了一番，因为两个套利机器人发生了争夺。

随着链下 MEV 拍卖的引入，大部分竞争都转移到了网络之外。搜索者不再提高 mempool 中公共 gas 价格，而是开始通过私人拍卖和直接向构建者出价。结果是垃圾邮件显着减少，用户的费用也更加稳定。一份 Flashbots 报告强调，这些私人订单流拍卖消除了许多失败的交易和人为抬高的费用，从而带来了更流畅的用户体验10。从本质上讲，MEV 基础设施将混乱的、隐性的竞争变成了明确的、有组织的市场。

通过提取 MEV，区块生产者正在创建一个高效的区块空间市场，其中每个区块容量都找到了最高的竞标者11。供应不足的区块空间（需求远远超过供应）本质上会导致高手续费。MEV 并不能消除高手续费，但它可以确保最重视该空间的人获得它。从网络的角度来看，通过消除垃圾邮件和浪费的交易，每个区块的更多部分都充满了有用的交易。在高 DeFi 活动期间，这可以防止错过有价值的清算或套利的情况（这可能会产生连锁反应，例如价格失衡或贷款资不抵债）。此外，MEV 收入（搜索者向提议者的付款）将分配给验证者，从而加强了参与保护网络的激励。

III. MEV 的类型

有许多不同类型的活动可以归类为 MEV。大多数行为使生态系统更加稳健，价格更加准确，从而使市场参与者受益。虽然某些类型的 MEV 在其当前实施中会产生负面的外部性，但我们强调我们认为可以减轻这些外部性的各种技术进步。

A. 套利，或损失与再平衡

与美国证券交易所（如纽约证券交易所）不同，在纽约证券交易所，流动性实际上是在交易所内孤立存在的，并且交易主要在工作日的交易时段进行——加密货币市场是全球性的，并且 24/7 全天候交易，流动性分散在无数个中心化和去中心化场所。此外，为大多数此类活动提供支持的去中心化交易所通常不使用传统证券交易所使用的中央限价订单簿，而是使用自动做市商（AMM）使用户能够基于每个池相对于另一个池的数学关系在资产池之间进行交换（例如，当用户想要将 15 美元的 USDC 兑换为 ETH 时，用户将 USDC 存入包含 USDC 池的智能合约中，然后能够根据 AMM 持有的相对余额从相应的 ETH 池中提取一定数量的 ETH）。任何人都可以将自己的资产贡献给这些池。换句话说，在 AMM 上进行“交易”实际上只是资产池的再平衡，受自我执行代码的约束，没有任何中介或直接交易对手。

鉴于其去中心化的设计，以及对推动分布式网络协调的激励的重视，加密货币市场依赖做市商和套利者来解决中心化和去中心化交易场所之间资产价格的错位，在一个场所买入并在另一个场所卖出，以获取价差。这样做可以有效地在加密资产上形成“全球最佳买卖价”，这是原始经济学和市场力量的结果。这种套利可以在中心化交易所和去中心化交易所（CEX-DEX）之间、两个或多个去中心化交易所（DEX-DEX）之间，甚至在同一去中心化交易所中的两个或多个池之间进行。做市商愿意向区块生产者支付费用以将他们的交易足够迅速地包含在区块中以获取这些价差，这是 MEV 的最常见形式之一。CEX-DEX 套利仍然是以太坊区块构建最有价值的 MEV 来源，并且优势明显12。当搜索者在去中心化交易所之间套利价格差异时，他们会强制价格重新调整，这会使之后进行交易的每个人受益（市场同步到更接近公允价值）。

虽然一些基于套利的 MEV 是不可避免的，并且对这些市场的运作有用，但研究人员和市场参与者一致认为，减少由此产生的成本将很有价值。这是一个活跃的研究领域。

B. 清算

Compound 和 Aave 等去中心化借贷协议使用户能够通过自主智能合约借出和借入数字资产，从而无需传统的金融中介机构。贷方将 ETH 或稳定币等资产贡献到流动性池中，并获得代表其流动性池头寸的收据 token（然后他们可以稍后返回并“销毁”以检索其池化资产）。相比之下，借款人必须提供抵押品（一些其他数字资产，其价值高于贷款价值）来担保贷款。如果其抵押品的价值低于指定的阈值，则该头寸将受到清算——这是一种基本保障措施，旨在保持协议的偿付能力并保护存款人免受损失。

MEV 在实现及时有效的清算方面至关重要。当借款人的头寸抵押不足时（通常是由于价格波动或应计利息），外部行动者（通常是自动化机器人）会受到激励，以偿还未偿债务，以换取以折扣价获得一部分抵押品。MEV 策略允许这些参与者通过竞标区块内的交易优先级来竞争清算机会。这种竞争过程可确保在不良头寸面临风险的几秒钟内得到解决，从而防止不良债务的累积并维持协议的财务完整性。在这种情况下，MEV 起到建设性和稳定作用，利用市场激励来维护去中心化金融基础设施的健康、透明度和弹性。

C. 交易 MEV

另一方面，Dan Robinson 和 Georgios Konstantopoulos 在规范的以太坊是一个黑暗森林中描述了这种形式的 MEV13。搜索者扫描公共 mempool（如前所述，实际上是交易“等候室”，交易在此排队以包含在区块中）以寻找 MEV 机会。例如，在流动性低的池中进行 DEX 上的买单会带来“三明治攻击”的机会；攻击者可以在目标交易_之前_进行买入该资产的交易（“抢跑”），并在目标交易_之后_立即出售该资产（“回填”），支付足够的优先费用以确保其交易得到适当的优先排序以执行其所需的意图。结果，搜索者可以从交易策略引起的价格错位中获取一些价值，但代价是交易者。然后是“回填”，第三种类型的交易 MEV：回填涉及在移动价格大幅上涨的较大订单之后插入交易（通常在 AMM 上），通过将价格恢复到与全球均衡一致来获利。

抢跑和三明治可能会导致交易者的执行价格低于报价，并使老练的行动者能够从网络的透明性中获利以提取价值14。相反，回填可用作用户重新获取价值的机制，否则这些价值可能会泄漏给其他 MEV 行动者。如上所述，鉴于提交给 mempool 的交易在排列在区块中并被提议之前缺乏明确的顺序，因此这是使用经济力量来影响交易的排序，而不是_重新_排序交易。而且，至关重要的是，在存在问题的地方，市场会提供解决方案——或者，在这种情况下，会提供许多解决方案15。与所有事物一样，竞争会为用户带来更好的结果。

• 保护工具： 两种最受欢迎的 MEV 保护工具是 Flashbots Protect 和 MEV Blocker。这些工具通过保护其交易前信息并提供 gas 退款和 MEV 返利来优化 DEX 用户的交易体验。DEX、前端、钱包和个人用户可以将他们的 RPC 设置为通过这些工具提交交易。诸如 Flashbots Protect 之类的工具共享一个公共终结点以进行搜索，该终结点仅显示足够的套利机会信息，从而提高用户的执行可预测性，但不足以让三明治机器人抢跑交易。最终，这些工具旨在使 MEV 搜索者竞争以尽可能多地将价值返还给用户。结果呢？包含后，高达 90% 的套利机会将返还给用户。

• 直接验证者/构建者提交： 一些老练的用户或协议与区块构建者或验证者建立直接链接。例如，执行数百万美元交易的交易者可能会与构建者协调以将其包含在下一个区块中，以换取预定的费用，从而确保不会被抢跑。这可以通过 MEV-Boost 中继网络完成，甚至可以通过运行自己的构建者完成。以太坊客户端支持的构建者 API（通过 MEV-Boost）允许任何人提交有效负载以供考虑。虽然普通用户通常不提交整个区块，但有些人正在尝试用户驱动的区块构建（尤其是在具有提议者排序规则的 L2 上）。最终效果是更丰富的订单流拍卖格局——不仅仅是一个公共拍卖（mempool），而是许多私人拍卖。

• MEV 仪表板和监控： 随着允许任何人实时观察 MEV 活动的工具的出现，透明度得到了提高。例如，Sorella Labs 提供了一个实时 MEV 仪表板，该仪表板对每个以太坊区块提取的 MEV 进行分类16。他们的后端名为 Brontes，分析区块以检测常见的 MEV 策略（套利、三明治攻击、清算等）并实时传输此信息17。用户或研究人员可以查看这样的仪表板，以了解例如哪个构建者赢得了最新的区块、其中包含多少 MEV 以及执行了哪些类型的策略。其他平台和社区仪表板（在 Dune Analytics 等上）跟踪诸如来自 Flashbots 的区块百分比、每天提取的总 MEV 以及有多少交易绕过了公共 mempool 之类的指标。所有这些都让法律和技术观察员深入了解 MEV 市场的进展情况。

• 去中心化构建者： 虽然 MEV-Boost 市场结构已成功缓解了网络拥塞问题和验证者集上的中心化力量，但随着时间的推移，某些区块构建者已开始赢得不成比例的区块包含拍卖。市场已对此趋势做出反应，并引入了一项技术创新来解决日益增长的中心化问题。Flashbots 与 Beaverbuild（一个大型区块构建者）和 Nethermind（以太坊研究和工程组织以及 Nethermind 以太坊节点实现的拥护者）一起，最近开发了 BuilderNet，这是一个去中心化的区块构建者网络18。BuilderNet 利用了可信执行环境（TEE）的进步——加密密钥区，在其中执行发生，但可以通过第三方以加密方式验证——并引入了一个多运营商系统，多个方可以通过在 TEE 中运行该开源构建者的实例来操作同一个区块构建者，应用和用户然后可以将他们的交易路由到这些构建者。因此，单个区块构建器有联合的同步操作。最终，目标是拥有一个高效且完全去中心化的区块构建格局。

这些发展表明了一个成熟的生态系统，其中 MEV 既具有竞争力又具有合作性：用户、搜索者、构建者和验证者正在寻找共享价值和减少危害的安排。实际上，尽管存在许多竞争交易者和不同的交易策略，但即使因为这些因素，该生态系统也提供了平衡和改进的结果。它是去中心化如何使事物更强大和更好的缩影。区块生产市场结构中这种稳定、建设性的演变正是需要灵活方法来继续开发这些技术解决方案的原因。

IV. 法律分析

关于 MEV 的一些政策讨论已将某些 MEV 策略与传统证券市场中可能非法的行为（例如，抢跑客户订单）进行了比较。下面，我们研究了为什么以太坊上的 MEV 不构成美国联邦证券法下的证券欺诈或内幕交易。我们还根据美国的最佳执行义务评估了 MEV。

A. MEV 和证券欺诈

国际清算银行（“BIS”）、国际证券事务监察委员会组织（“IOSCO”）、国际货币基金组织（“IMF”）和金融稳定委员会（“FSB”）都广泛地将 MEV 提取类比于传统市场中的市场操纵或滥用19。例如，BIS 公报指出，以太坊验证者“打开了抢跑和其他形式的市场操纵的[大门]”，并指出在大多数司法管辖区，这种抢跑是非法的20。但是，正如本节所讨论的那样，这些分析从根本上是有缺陷的，因为它们未能考虑到传统金融和加密货币市场之间的关键差异，包括确定交易优先级的不同系统。在分析具体索赔时，很明显 MEV 不符合证券欺诈或内幕交易的必要要素。

1. 适用的法规、规则和索赔要素

《证券交易法》第 10(b) 条21和美国证券交易委员会（SEC）规则 10b-522广泛禁止在购买或出售证券时使用“任何操纵或欺骗性手段或装置”。要成功地认定被告违反规则 10b-5 构成欺诈，原告必须提出并证明：

1. 被告从事操纵或欺骗性行为23。要说明被告从事规则 10b-5 下的市场操纵行为的索赔，原告必须证明该行为旨在欺骗投资者，使其对 其他市场参与者如何评估证券产生错误的认识24。

2. 主观恶意（Scienter），即被告知道某行为或行为是不正当的，并且被告Intent 做出尽管知道这是错误的行为25。在市场操纵案件中，主观恶意通常是区分合法交易活动与不当操纵的唯一因素。

3. 投资者在做出投资决策时依赖于操纵或欺骗性行为26。

4. 投资者遭受的经济损失27。

内幕交易是根据第 10(b) 条和 SEC 规则 10b-5 执行的一种“欺诈的手段、计划或伎俩”。该法律源于违反存在于“公司股东与因其在该公司中的职位而获得机密信息的内部人员之间”的信任和信心关系的原则构成欺诈行为的原则28。内幕交易违规行为还可能涉及个人挪用重要非公开信息进行的证券交易29。

在《交易法》第 10(b) 条和规则 10b-5 下的内幕交易索赔的背景下，原告必须提出并证明：

1. 违反信托义务或其他信任和信心关系。如上所述，定义了可以导致内幕交易违规行为发生时违反的义务类型的两种广泛理论是：（A）内幕交易的经典理论，该理论指出对公司及其股东负有信托义务的公司管理人员或内部人员承担责任[30](#fn-30）；以及（B）挪用理论，该理论基于进行交易的人对机密信息的来源负有的信任和信心的义务31。
2. 在购买或出售证券时使用或拥有重要非公开信息。
3. 主观恶意（Scienter）。
4. 对于公司内部人员（泄密者）将重要非公开信息传递或“泄露”给根据该信息进行交易的外部人士（被泄密者）的情况，需要个人利益。

此外，《交易法》第 9 条[32](#fn-32]提供了对特定操纵性交易行为更有针对性的禁止。这些欺骗性计划旨在制造市场活动的虚假印象，并最终影响证券的价格。经典的例子包括拉高抛售计划[33](#fn-33]、匹配交易[34](#fn-34]或虚假交易[35](#fn-35]。

要确定第 9 条的违规行为，原告必须提出并证明：

1. 操纵性活动。
2. 主观恶意（Scienter）。
3. 有目的的诱导，这意味着进行操纵性活动Specifically是为了诱导他人购买或出售证券。
4. 依赖。
5. 对价格的影响，这意味着该操纵影响了原告购买或出售证券的价格36。

2. 分析

假设，为了论证起见，我们假设所讨论的 MEV 交易涉及证券交易，并且满足必要的管辖方法。尽管如此，我们认为我们上面描述的 MEV 活动不会违反《交易法》第 10(b) 条、Rule 10b-5 或《交易法》第 9 条。

a) MEV 不涉及 Section 10(b)、Rule 10b-5 或 Section 9 项下索赔所需的主观恶意(scienter)

如上所述，根据《交易法》第 10(b) 条、Rule 10b-5 或《交易法》第 9 条提出的任何索赔都需要证明相关的 MEV 参与者采用了操纵或欺骗性行为，并且这样做具有恶意。但是，我们上面描述的 MEV 活动不符合此标准。例如，考虑一个实施“三明治攻击”的搜索者。该搜索者使用 mempool 中的公共信息进行操作，利用透明度和速度“抢跑”推动市场的交易，并通过 “回填” 来获利。但是，搜索者并不是故意制造市场活动的虚假印象[37](#fn-37]。为了识别 “与供需的自然力量无关” 的行为[38](#fn-38]，法院评估相关交易是否向市场传达了“虚假的价格信号”[39](#fn-39]。在这里，搜索者并没有用 false 数据（包括被三明治的交易者）欺骗他人，也没有制造诸如欺骗或虚假交易之类的虚假交易活动的外观：他们正在提交真实的经济交易。

或者考虑一个区块构建者，它正在从公共 mempool 和私有搜索者捆绑包组装交易以获得最大利润。如上所述，区块链交易排序的运行方式与传统市场假设不同，并且在先到先得、order-protected 市场中具有操纵性的行为在以太坊中并非如此。与具有 time-priority 规则的交易所不同，以太坊没有固有的规则承诺稍后提交的交易先执行。该协议明确允许区块构建者优先考虑支付较大小费的交易，而不是首先提交给 mempool 的交易。从这个意义上讲，看起来像操纵（插队）的行为可能被认为是系统设计的内置特征（区块空间的费用拍卖）40。

b) MEV 不涉及内幕交易索赔所需的违反信托义务或挪用重大非公开信息

MEV 活动本质上也不符合内幕交易的标准，因为它不涉及经典理论或挪用理论下的义务，也不涉及任何非公开信息。MEV 参与者对广播交易的网络用户没有任何明确的信托义务。诸如搜索者或区块构建者之类的 MEV 参与者也无法利用代理关系或信息不对称，以致法院会施加隐含的信托义务。

诸如搜索者或区块构建者之类的 MEV 参与者也没有挪用任何违反信任义务的机密信息。事实上，以太坊的公共 mempool 意味着待处理的交易信息对监控网络的任何人都是公开可用的。如果搜索者机器人看到用户在 mempool 中的 Uniswap 交易并决定执行三明治，则该信息（交易规模、资产等）是公开可见的。它不是法律意义上的“内幕”信息；不存在违反保密义务的行为，因为交易者自愿将交易广播到公共网络。在没有保密义务的情况下，仅仅拥有信息（即使它提供了交易优势）也不是非法的。正如最高法院在 Dirks 和 United States v. O’Hagan 中明确指出的那样，内幕交易责任取决于挪用信息或违反类似于信托的义务[41](#fn-41]。简而言之，典型的 MEV 场景（利用公开可用的 mempool 数据）不属于内幕交易的经典定义，因为所使用的信息（待处理的订单）不是非公开的。这类似于股票中的高频交易者从公开订单流中收集线索的情况；这可能会引起公平问题，但由于他们没有窃取或不正当地获取信息，因此不是内幕交易。

B. MEV 和最佳执行

1.适用的法规、规则和索赔要素

最佳执行义务是联邦证券法中的一项基本原则，它反映了美国证券法的更广泛的投资者保护目标。该义务源于金融业监管局 (FINRA) 规则、美国证券交易委员会 (SEC) 监督和长期以来的普通法信托义务的结合。其核心是，最佳执行要求broker-dealers 使用合理的勤勉来确保客户订单在合理可获得的最佳条件下执行，同时考虑价格、速度和执行时的其他相关因素。 美国最佳执行的首要规则是 FINRA 规则 5310，该规则明确要求经纪交易商为客户的订单寻找最佳市场，并在当时的市场条件下以尽可能有利的价格执行该订单。42 该规则概述了经纪交易商必须考虑的几个因素，包括市场特征、订单规模和检查的市场数量。重要的是，最佳执行并不要求始终获得最低价格，而是要根据一系列标准，努力评估和访问最有利的执行。经纪交易商还应定期审查其执行质量和订单路径选择实践，以确保持续合规。

除了 FINRA 规则外，SEC 法规（如 Regulation NMS（国家市场系统））也加强了最佳执行原则。规则 611，43 订单保护规则，通过要求交易以所有国家交易所的最佳显示价格执行来防止“trade-throughs”。此外，SEC 规则 606 44 对经纪交易商的订单路径选择实践以及收到的订单流付款 (PFOF) 施加了公开披露要求，这种做法可能会产生潜在的利益冲突。经纪交易商必须确保此类冲突不会损害其为客户寻求最佳执行的义务。

最后，经纪交易商有义务以客户的最佳利益来执行客户的任何证券订单，这部分基于普通法代理的忠诚义务，该义务要求代理完全以客户的最佳利益行事。这就是为什么像经纪人在客户之前进行交易（“抢先交易”）或秘密增加加价之类的行为是被禁止的：它剥夺了客户可获得的最佳价格。

2. 分析

在当前的 DeFi 格局中，用户通常在没有任何中介机构对他们负有信托或最佳执行义务的情况下进行交易。例如，在公共 mempool 中“抢先交易”大型交易的搜索者，并不对广播该交易的一方负有最佳执行义务。虽然包括 SEC 在内的监管机构此前曾暗示，某些 DeFi 前端和钱包可能被视为经纪交易商（因此应遵守最佳执行义务），但法院迄今为止认为，非托管产品不符合经纪交易商的定义。45 换句话说，最佳执行是一个与对投资者负有义务的中介机构相关的概念；去中心化和非托管基础设施不受最佳执行义务的约束。

但是，通过以太坊上的 DEX 促进客户代币化证券交易的 SEC 注册经纪交易商仍将负有最佳执行义务。因此，它需要评估 DEX 上的执行质量，包括 滑点 的可能性以及其交易可能被搜索者“夹击”的风险。例如，如果零售经纪交易商允许客户的订单在存在替代方案的情况下在交易所被系统地夹击，监管机构可能会发现未能最佳执行。最佳执行义务迫使中介机构考虑价格改善和市场影响等因素；如果合理可行的选择存在，那么在知情的情况下将订单发送到可能被 MEV 机器人夹击的公共 mempool 中，可能会违反该义务。

但是，区块生产供应链或 MEV 中没有任何内在因素会阻止经纪人履行其义务。例如，经纪人可以使用 MEV 缓解技术，包括拆分订单、使用私有 mempool 或寻找利用某种形式的 MEV 保护的交易场所 - 无论该场所是具有原生保护的场所，例如 CoW Swap，还是其他具有嵌入式解决方案（如 Flashbots Protect）的 DeFi 前端。

换句话说，受监管的经纪人不能仅仅忽略 MEV，但市场结构和交易技术的动态性质继续影响着这项义务的范围，要求公司相应地调整其做法。

V. 结论

市场继续为围绕效率或执行的每个后续问题提供解决方案，因此监管机构在选择如何处理 MEV 和区块构建供应链时应谨慎。

首先，委员会可以考虑为希望吸引委员会注册人交易活动的 DeFi 前端（由开发公司而非自我执行协议进行 webhosted 的用户界面）制定自愿披露指南，描述该场所使用哪些技术方法或第三方软件来缓解 MEV。通过这样做，注册人可以做出明智的决定，从而最能满足其对客户的最佳执行义务。

此外，为了鼓励这些网络继续朝着去中心化的方向发展，委员会可以考虑是否应发布关于已在委员会注册为交易所的实体（无论是当前还是在未来的市场结构立法框架下）是否也被允许在 Layer 1 网络上运营区块构建器的指南，以避免中心化力量和任何潜在的利益冲突。

最终，这些基础层市场仍处于起步阶段，大量的研究和风险资本投入到提高它们的效率上。虽然委员会有保护投资者和消费者的义务，但其促进资本形成和鼓励创新的义务必须优先考虑，委员会可能选择发布的任何指南都应采取“首先，不要造成伤害”的方法，并倾向于灵活的原则，而不是固化的要求。基础层的持续中立性对于这些去中心化协议的进一步发展以及用户对其的平等访问至关重要。

致谢

感谢 Reid Yager、Dan Robinson、Katie Biber、Justin Slaughter 和 Gina Moon 的审查和反馈。

1

Peirce, Hester, 这里必须有出路，2025 年 2 月 21 日，可在此处获取：https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/peirce-statement-rfi-022125。

• 问题 17（“交易”）：在链下订单簿或区块链网络中执行交易是否会给经纪交易商在满足任何适用的最佳执行义务方面带来复杂性？鉴于链上复杂性（例如交易排序和区块构建），链上执行是否会给经纪交易商在满足其最佳执行义务方面带来复杂性？是否应修改任何规则、指南或披露，以解决经纪交易商在链下和链上交易环境中合理可用的执行方式？
• 问题 20（“交易”）：委员会注册人在考虑构建或在这些环境中进行交易时，应如何评估最大可提取价值（“MEV”）？委员会注册人应如何最好地区分链上发生的不同类型的 MEV？市场在哪些方面正在解决 MEV，在这种 MEV 中，MEV 提取者对交易进行排序或重新排序以进行抢先交易、后向交易或所谓的“三明治攻击”？

. ↩

2

Daian 等人，Flash Boys 2.0：去中心化交易所中的抢先交易、交易重新排序和共识不稳定，2019 年 4 月 10 日，可在此处获取： https://arxiv.org/pdf/1904.05234.pdf

. ↩

3

请参阅 Salas, Alejo, 量化已实现的可提取价值，2021 年 3 月 19 日，可在此处获取：https://hackmd.io/@flashbots/quantifying-REV

. ↩

4

例如，请参阅 Varunx, Ethereum 区块构建：每笔交易背后的隐藏经济，2025 年 3 月 24 日，可在此处获取：https://hackernoon.com/ethereum-block-building-the-hidden-economy-behind-every-transaction

. ↩

5

请参阅 Flashbots, MEV-Boost, 可在此处获取：https://docs.flashbots.net/flashbots-mev-boost/introduction

. ↩

6

Flashbots 是一个以太坊研究小组，是 Paradigm 的投资组合公司。

. ↩

7

请参阅 Daian, Phil, 去中心化加密货币需要你成为地理去中心化极大主义者，2023 年 3 月，可在此处获取：https://collective.flashbots.net/t/decentralized-crypto-needs-you-to-be-a-geographical-decentralization-maxi/1385

. ↩

8

Raphael Auer、Jon Frost 和 Jose Maria Vidal Pastor，矿工作为中介：加密货币和 DeFi 中的可提取价值和市场操纵，2022 年 6 月 16 日，可在此处获取：https://www.bis.org/publ/bisbull58.pdf

. ↩

9

请参阅 Chris Maree, 解绑 MEV 供应链第 1 部分：历史和演变，2024 年 3 月 7 日，可在此处获取：https://blog.hack.vc/unbundling-mev-supplychain-part-1-history-and-evolution/

. ↩

10

https://docs.flashbots.net/flashbots-auction/overview

. ↩

11

例如，假设有一个套利机会可以净赚 1,000 美元的利润。一个搜索者愿意为此支付 900 美元的费用（保留 100 美元的利润）。如果该套利交易适合区块，它将超过其他交易对 gas 空间的出价，但它还会通过套利市场来创造价值（可能会使交易所之间的价格恢复一致）。包含它的区块构建者获得了 900 美元，否则区块空间不会产生这些费用。如果构建者不包含它（比如出于对时间排序的公平考虑），那么这个机会可能会被浪费掉 - 或者在后面的区块中被其他人捡起来。无论哪种方式，不包含它都意味着区块获得的费用更少。

. ↩

12

https://libmev.com/

. ↩

13

Robinson, Dan 和 Georgios Konstantopolous, 以太坊是一个黑暗森林，Paradigm 博客 (2020 年 8 月 28 日)，可在此处获取：https://www.paradigm.xyz/2020/08/ethereum-is-a-dark-forest

. ↩

14

所有交易都在用户市场订单的范围内进行，也称为他们设置的“滑点”。所有三明治都在用户设置的市场订单 滑点 范围内。如果交易在用户设置的市场订单 滑点 范围之外执行，则不会登陆链上。

. ↩

15

有趣的是，许多 Layer 2 网络缺乏 mempool，因此没有普遍的三明治活动。

. ↩

16

Sorella Labs 是 Paradigm 的投资组合公司。

. ↩

17

请参阅 Sorella Labs 仪表板，可在此处获取：https://sorellalabs.xyz/dashboard

. ↩

18

请参阅“Introducing Buildernet”，可在此处获取：https://buildernet.org/blog/introducing-buildernet

. ↩

19

Tom Momberg & Angela Angelovska-Wilson, 监管未见之物：限制 MEV 实现的负外部性的潜力，2024 年 10 月 22 日，可在此处获取：https://dlxlaw.com/leaderships_blog/regulating-the-unseen-limiting-the-potential-for-negative-externalities-from-mev-realization/

. ↩

20

Raphael Auer、Jon Frost 和 Jose Maria Vidal Pastor，矿工作为中介：加密货币和 DeFi 中的可提取价值和市场操纵，2022 年 6 月 16 日，可在此处获取：https://www.bis.org/publ/bisbull58.pdf

. ↩

21

15 U.S.C. § 78j(b).

. ↩

22

17 C.F.R. § 240.10b-5.

. ↩

23

485 U.S. 224, 232 (1988) (引用, 426 U.S. 438, 449 (1976)).

. ↩

24

禁止的活动包括非法的、虚假的或本质上具有欺骗性的行为，其中被告旨在制造虚假的市场活动外观，例如：

• 散布有关公司利润或亏损的虚假或误导性财务报表（例如，请参阅 Pub. Pension Fund Grp. v. KV Pharm. Co., 679 F.3d 972, 986 (8th Cir. 2012)）。
• 庞氏骗局，通常从后期投资者提供的资金中向不存在的企业中的投资者提供快速付款（例如，请参阅 In re J.P. Jeanneret Assoc., Inc., 769 F. Supp. 2d 340, 347 (S.D.N.Y. 2011)）。
• 创建和分发研究报告，其中包括关于公司的虚假或误导性信息（例如，请参阅 In re Galena Biopharma, Inc. Sec. Litig., 117 F. Supp. 3d 1145, 1198-99 (D. Or. 2015)）。

. ↩

25

请参阅 Aaron v. SEC, 446 U.S. 680 (1980); Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976)。

. ↩

26

例如，请参阅 In re Garrett Motion Inc. Sec. Litig., 2022 WL 976269, at *17 (S.D.N.Y. Mar. 2022)。

. ↩

27

例如，请参阅 Fezzani v. Bear, Stearns & Co. Inc., 716 F.3d 18, 22-23 (2d Cir. 2013)。

. ↩

28

United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642, 651-52 (1997)

. ↩

29

内幕交易索赔最常见的是基于涉嫌违反《交易法》第 10(b) 条，15 U.S.C. § 78j(b) 及其实施条例 Rule 10b-5, 17 C.F.R. § 240.10b-5。但是，这些类型的索赔也可以根据其他《交易法》条款以及其他法规提出，包括：《交易法》下的 Rule 14e-3, 17 C.F.R. § 240.14e-3a，《交易法》第 20(a) 条，15 U.S.C. § 78t(a)。联邦检察官已根据禁止邮件、电汇和证券欺诈的刑法法规提出内幕交易索赔。（请参阅 18 U.S.C. §§ 1341, 1343, 1348。

. ↩

30

Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 228-29 (1980)。

. ↩

31

United States v. O’Hagan, 521 U.S. 642, 652 (1997)

. ↩

32

15 U.S.C. § 78i.

. ↩

34

配对交易涉及在国家证券交易所对同一种证券以基本相同的规模、时间、价格下达预先安排的买入和卖出订单。协调交易活动旨在人为地抬高或压低股票价格。例如，请参阅 SEC v. Fiore, 416 F. Supp. 3d 306, 316 (S.D.N.Y. 2019)。

. ↩

35

空头交易涉及投资者同时买入和卖出相同的证券，而受益所有权没有任何变化。此交易活动旨在营造股票交易活动的假象。它也可以用于产生人为的税收损失，从而允许投资者要求他们原本无权获得的扣除额。例如，请参阅 SEC v. Masri, 523 F. Supp. 2d 361, 366-67 (S.D.N.Y. 2007)。

. ↩

33

这些计划涉及通过人为的交易活动人为地抬高证券价格，同时向公众传播虚假或误导性陈述或促销活动。这种操纵活动营造了一种虚假的市场活动印象，这使得操纵者随后能够以虚高的价格将证券出售给毫无戒心的投资者。例如，请参阅 SEC v. Stubos, 634 F. Supp. 3d 174, 202-03 (S.D.N.Y. 2022)。

. ↩

36

例如，请参阅 Dekalb Cnty. Pension Fund v. Transocean Ltd., 817 F.3d 393, 403 (2d Cir. 2016); AnchorBank, FSB v. Hoefer, 649 F.3d 610, 616-17 (7th Cir. 2011)。

. ↩

37

例如，请参阅 ATSI Communications, Inc. v. The Shaar Fund, Ltd., 493 F.3d 87 (2d Cir. 2007); Pagel, Inc. v. SEC, 803 F.2d 942 (8th Cir. 1986); Markowski v. SEC, 274 F.3d 525 (D.C. Cir. 2001)。

. ↩

38

Mobil Corp. v. Marathon Oil, Corp., 669 F.2d 366, 274 (6th Cir. 1981)。

. ↩

39

ATSI Communications, Inc. v. The Shaar Fund, Ltd., 493 F.3d 87 (2d Cir. 2007)

. ↩

40

重要的是要区分 MEV 参与者（例如搜索者或区块构建者）的行为与 United States v. PERAIRE-BUENO, 1:24-cr-00293 中被告的涉嫌行为，其中被告被指控犯有合谋实施电汇欺诈、电汇欺诈和合谋洗钱罪。根据起诉书，被告利用 MEV-Boost 软件中的漏洞，允许他们访问和更改待处理的私人交易。相比之下，搜索者或区块构建者正在按照已知的协议规则进行操作。

. ↩

41

Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983); United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642 (1997)。

. ↩

42

“(a)(1) 在为客户或与客户或另一经纪交易商的客户进行的任何交易中，成员和与成员相关的人员应运用合理的努力来确定相关证券的最佳市场，并在此市场中买卖，以便在当时的市场条件下尽可能使客户获得最优惠的价格。在确定成员是否已运用“合理努力”时，将考虑以下因素：

(A) 证券的市场特征（例如，价格、波动性、相对流动性和可用通信的压力）；

(B) 交易的规模和类型；

(C) 检查的市场数量；

(D) 报价的可访问性；以及

(E) 导致交易的订单条款和条件，如传达给成员和与成员相关的人员。”

. ↩

43

17 CFR § 242.611.

. ↩

44

17 CFR § 242.606.

. ↩

45

SEC v. Coinbase, No. 1:23-cv-04738 (SDNY) at 82-83 (“SEC 并未指控 Coinbase 代表其用户执行任何关键交易功能。。。Coinbase 无法控制用户的加密资产或通过钱包进行的交易。。。虽然钱包可以帮助用户发现去中心化交易所的价格，但提供价格比较并未达到提供路径选择或提出投资建议的程度。”)。

. ↩

• 原文链接： paradigm.xyz/2025/04/the...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～