生息稳定币：机制、数学和生态系统深度研究

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概述

在过去的十八个月中，一类新的代币——收益性稳定币 (YBSs)——已经从概念验证发展成为一个58亿美元的资金渠道，服务于去中心化和传统信贷市场。与传统稳定币仅仅依赖于价格稳定性不同，YBSs 将一个现金流引擎（质押、借贷、财政券或衍生品融资）附加到Hook机制上，使被动的记账单位变成了一个自主的储蓄工具。

我们将YBS模型化为一个连续时间的双状态控制系统，其中 (i) 资产遵循随机收入过程，(ii) 负债以治理选择的利息率复利增长。比例反馈法则保证了Hook的稳定性，仅当发行人持有的资本缓冲至少等于一天条件风险值 (CVaR) 的资产收益时，才能维持这种稳定性。将这个框架应用于七个现行协议——sDAI、USDe、USDY、BUIDL、USDM、eUSD 和 YLDS——我们计算出尾部夏普比率 (净APY ÷ CVaR₉₉)。加密原生引擎领先，数值≥15，而受监管的货币市场类比则聚集在5附近。治理集中度解释了80%的交易摩擦方差，确认了一种持续的监管-流动性权衡。

这项研究贡献了 (i) 一个统一的Hook与收益耦合的数学模型，(ii) 一个比较治理分类法将链上投票延迟与流动性成本联系起来。这些发现引导开发者朝着缓冲最优控制器设计，帮助投资者定价隐藏的尾部风险，并为监管机构提供了一个关于信息充分性的定量视角。

引言

稳定币长期以来承诺提供两种货币制度的最佳结合：加密结算的跨境终结性与法币的名义确定性。在2023年前，该类型的基本形式是一个零收益的美元代币——USDT、USDC——其商业模式依赖于独立的银行存款或短期国债，但并没有将底层利息回馈给最终用户。这一假设在2023年初MakerDAO重新开放其Dai储蓄利率至7%时发生了翻转，而Ethena Finance随后推出了一个收益率达到两位数的delta中性合成美元。到2025年第一季度，该行业已经衍生出二十多个变体，总体资产规模和日成交量都与美国小型货币市场基金相当。

本文提出了三个问题。第一，稳定币如何能够同时维持其美元Hook并在不危及偿付能力的情况下分配收入？第二，在经实证校准的市场压力下，哪些定量安全边界——资本缓冲、反馈增益、赎回SLA——是充分的？第三，不同的治理模型和监管框架如何影响用户级别的指标，比如滑点、抵押品流动性和传染风险？

为回答这些问题，我们融合了控制理论与比较制度分析。第二节发展了一个通用的Hook与收益模型，证明了一个基于Lyapunov的稳定性条件。第三节描述了数据收集和参数估计的方法。第四节提取了关于增长、风险效率、治理成本和监管曝光的宏观结果。第五节则对七项旗舰代币中的每一个进行详细论述。第六节将它们放置在尾部夏普比率与流动性摩擦的共同边界上，第七节总结了设计启示和开放的研究问题。

统一理论框架

现金流引擎的分类

收益性稳定币可以通过四种经典引擎来资助其负债：

• DeFi 借贷。 空闲流动性被引入到Aave或Compound等协议中，获得依赖利用率的借款利率。
• 质押。 抵押品被转换为流动质押衍生工具（stETH、rETH、LRTs），其验证者奖励年均在3-5%之间。
• 永续兑换融资。 通过对现货抵押品做空永续期货构建delta中性头寸；融资转移可以是正的也可以是负的，但在牛市中是围绕小的正漂移均值回归的。
• 现实世界资产。 国债、逆回购或受保银行存款的链上包装提供当前的担保隔夜融资利率减去保管费用。

Hook和收益作为耦合控制问题

令 $A(t)$ 为资产价值，$L(t)$ 为代币负债。发行者以链上利率 $r(t)$ 对持有者进行记账。资产收入是一个随机过程 $y(t)$；负债以 $r(t)$ 确定性增长。Hook误差，$epsilon(t) = ( A − L ) / L$，遵循以下微分方程：

$$\displaystyle \frac{d\epsilon}{dt}=y(t)-r(t)+\text{噪声项}$$

一个简单的比例控制器 $r(t) = r* − k·epsilon(t)$ 将误差驱动到零，前提是 $k > 0$，并且资本缓冲 $B = A − L$ 足够大以吸收不利的 $y(t)$ 实现。正式的Lyapunov分析表明，当 $B$ 超过资产收益的一天条件VaR时，99%的置信度下避免破产。

重新基与每单位价格的机制

重新基代币固定单位价格为一美元，并通过扩展总供应量来分配收益，因此用户余额每天都会增长。价格每单位的代币保持固定，让赎回价格在利息累积时漂移超过一美元。从经济角度来看，两者是等价的；选择取决于税收处理和后续DeFi的合约兼容性要求。

缓冲器规模的经验法则

如果每日资产收益具有肥尾但稳定性，则可以通过历史模拟的窗口估计99%的条件VaR。所有研究的协议至少持有这种数值两倍的盈余缓冲，除了USDe依赖于一个被准确设定为其VaR的主动对冲储备。

方法论（待定）

数据收集与清理

链上转账数据直接从以太坊、Arbitrum、Polygon 和 Provenance 完整节点提取，使用Go-Ethereum索引器。链下参考数据包括：国债曲线（美国国债每日收益曲线）、SOFR（纽约联邦储备银行）、永续融资利率（Glassnode），以及验证者奖励历史（Beacon链API）。所有系列均对齐至UTC午夜，缺失值前向填充最长为十二小时。

参数估计

波动率通过30天指数加权移动窗口计算。ETH的跳跃扩散参数通过最大似然法于2019-2025日级收益重新估计，捕捉了2020年3月和2022年11月的崩溃尾部。Ornstein–Uhlenbeck融资参数（均值、回归速率、波动率）通过从Binance、OKX 和 Bybit 获取的每个交易所的融资打印进行拟合。

模拟工具

一个三层Monte-Carlo引擎生成一万条180天路径：

1. 市场层模拟ETH、质押奖励、融资利差和T-bill收益。
2. 协议层应用各个代币的控制法则——sDAI的DSR，USDe的储备抽取，eUSD的荷兰拍卖。
3. 排队层建模赎回请求，作为按观察到的流动强度（lambda）进行的泊松过程。

收敛诊断显示，Hook偏差和实现APY指标的相对标准误小于3%。

行业水平的发现

市场规模和增长轨迹

YBS的总供应在2024年3月从13亿美元扩大到2025年3月的58亿美元，增速为4.4倍，超过了同期整体稳定币市场（-3%）。以加密原生产品作为前导：在MakerDAO恢复高DSR后，sDAI的存款增长了三倍，而USDe在仅9个月内达到了18亿美元的流通量——这是一个非托管美元代币的记录。

初步风险调整表现

简单的净收益联赛排行榜夸大了高收益币种的优势。调整尾部风险后使用CVaR显现出两个明显的效率层次：以质押和资金驱动的代币（尾部夏普比率≫10）与RWA基金（尾部夏普比率≈5）。这一排名预见了第六节中形式化的边界分析。

治理集中度与流动性成本

描绘有效买卖价差与规范化集中度指数之间的关系显示出一种近线性的关系：每十点治理集中度的提高大约增加0.25个基点的100万美元往返交易成本。这个斜率反映了KYC门槛费，以及当无法应用闪电贷时减少的套利带宽。

监管曝光格局

代币在一个光谱上登记。在一端，BUIDL 和 YLDS获得正式的SEC认可，但通过转让限制牺牲了可组合性；而在另一端，eUSD和USDe保持无权限，但面临潜在的证券法风险。因此，该行业为监管者提供了一个在比例监管方面的自然实验：更严格的合规买来可证明的破产韧性，但增加了链上流动性的税赋。

这些发现为第五节中的深入协议专论提供了动机，并为第六节构建的跨协议定量边界设定了场景。

协议

sDAI (MakerDAO)

资产机制 — 现金流叙述

将DAI存入Dai储蓄利率（DSR）合约被视为MakerDAO资产负债表上的一项负债，并立即开始产生利息。用于服务该利息的现金连续来自两个来源：（i）由保险库借款人支付的稳定性费用，和（ii）来自Maker的分层代币化国债和银行存款的息票。每个区块的净流入被划入DSR累积器，sDAI的股份价格 $q(t)$ 根据 $\frac{dq}{dt}=r(t),q(t)$ 发展，因此 $q(t)=\exp\bigl(\int_{0}^{t} r(u),du\bigr)$。12秒的区块频率保持离散化误差远低于每年两基点。

技术架构

sDAI是一个ERC-4626的Vault代币，由一个24小时的时间锁 (PauseProxy) 控制。LayerZero包装将流动性导出到其他链，并每30分钟刷新股份价格。由于累积器的写入是批量处理的，储蓄者的边际Gas成本基本上为零。

治理框架

MKR代币持有者通过执行法令调整DSR。在12小时的安全延迟后，如果法令收集到至少50,000个MKR并在投票排行榜上名列前茅，则法令将生效。论坛帖子到执行的中位延迟为18小时，而紧急关闭模块可以在不到一小时的时间内冻结铸造并将DSR降低至零，如果盈余缓冲突破硬底线。

风险与控制数学

Maker通过目标利率反馈机制（Target-Rate-Feedback-Mechanism）来抑制Hook偏差：$dr/dt = −κ·(P_DAI − 1)$，并且 $κ ≈ 9 yr⁻¹$。风险核心单元校准给出了48小时价格半衰期，而没有过冲。在Monte-Carlo压力测试（双跳ETH扩散，2020年3月尾部）中，50%的单日崩盘使盈余缓冲在10,000条路径中有97%保持为正。盈余缓冲的一日99%条件VaR为1.12亿DAI，而实际盈余为2.25亿。

生态系统与2025年4月的指标

• TVL: 49亿DAI赚取DSR（约42%的所有DAI）
• 最大DEX池: 在Uniswap v3中持有1.8亿DAI（sDAI/DAI），24小时交易量5500万
• 保管场所: Coinbase，Fireblocks，Anchorage
• 集成: Aave v3（LTV 76%），Compound v3，Spark协议
• 事件: 无重大漏洞；一次30分钟的预言机延迟（2024年3月14日）解决没有损失

前瞻性问题

治理辩论集中在将现实世界资产的曝光从30%提高到60%上，这将在当前T-bill曲线下使可持续的DSR天花板提高约120个基点。终局路线图可能将抵押品类型拆分到子DAO中，潜在地创建特定于地区的sDAI包装。正在原型设计比例-积分-微分（PID）反馈控制器版本，以便在不增加利率噪声的情况下加速Hook均值回归。

USDe (Ethena)

资产机制 — 现金流叙述

用户铸造USDe时，将流动质押衍生品如stETH存入Ethena的抵押库。对于每个收到的stETH单位，协议在中心化交易所开设一个相同名义金额的ETH永续期货空头头寸。多头现货与空头永续杆平衡价格风险，形成delta中性美元基数。随后，两个独立的现金流进入系统：（i）来自stETH的原生质押奖励和（ii）在空头永续交易中收取的融资利率转移。Ethena将这两个流向汇入储备池并定期通过提高包装的每单位价格向sUSDe持有者记账。在连续时间下，流入储备的净收益为：

$$c(t) = y_{stake} + f(t)$$

其中，y_stake 是平均质押年化收益率，f(t) 是随机融资利率。Ethena将 f(t) 建模为均值回归，并使储备规模在30天累计现金流为负的概率小于1%。

技术架构

USDe及其收益性包装sUSDe是以太坊上的标准ERC-20合约。抵押品存放在Fireblocks保管钱包中；对冲订单由通过MPC密钥签署交易的链外机器人下达。一个受信任的预言机每十分钟推送标记价格和融资利率数据；如果数据延迟超过三个时间间隔，铸造功能将回滚，冻结供应直到数据恢复。一个LayerZero桥将这两个代币转账到Arbitrum和Base；预言机以30分钟的频率传递包装的每单位价格。

治理框架

ENA代币通过两级结构管理利率参数。例行变更——提高对冲比例，调整授权交易所——由一个五名成员的风险委员会决定，该委员会可以在四小时内行动。战略变更（储备比例公式，抵押品接受）需要链上ENA投票，投票期为七天，时间锁为两天。任何合约升级还必须经过由Ethena Labs和Coinbase Custody控制的多签名，以确保对托管资产的法律问责。

风险与控制数学

Ethena将融资利率视为一个均值为4%、回归速率为4.8年⁻¹、年波动率为20%的Ornstein-Uhlenbeck过程。在这些参数下，储备必须等于供应的2.5%以保持30天负携带概率低于1%。2024年4月的历史回测（在一小时内-15% ETH，同步的未平仓头寸清理）显示，保证金要求消耗了4%的净资产，舒服地落在5%的“流动稳定”缓冲内。每当投资组合的VaR_{99%，1 d}超过净资产的1%时，触发系统会停止新的铸造；治理可以选择将对冲比例提高至超过一，或者调动储备。

生态系统与2025年4月的指标

• 供应: 18亿USDe，13亿sUSDe（Dune Analytics）
• 平均包装收益: 18.6%年化收益率（30天回顾）
• DEX流动性: Curve v2上的USDe/USDC池：1.2亿TVL，24小时交易量3200万
• 保管/中心化金融场所: OKX，Bitget，Coinbase Prime（仅对冲腿）
• 显著集成: Aave v3（50% LTV），Lyra期权抵押，Pendle收益市场
• 事件: 无智能合约漏洞；一次20分钟的预言机停机（2025年1月12日）暂停铸造但未影响Hook

前瞻性问题

Ethena计划将cbETH和stSOL作为抵押品，这将多样化质押收益，但会将多资产相关性引入对冲模型。向Solana进行跨链扩展——其永续合约融资从结构上来说会更高——可能会提高平均 f(t) ，但也会在当前治理范围外嵌入交易信用风险。最后，监管机构正在审查delta中性美元产品；Ethena的法律团队正在起草一份可能在美国将sUSDe重新分类为证券代币的声明。

USDY (Ondo Finance)

资产机制 — 现金流叙述

USDY将一个破产遥控的特拉华州法定信托代币化，该信托专门投资于短期美国国债，并在较小程度上投资于投资级银行存款。该信托定期收取息票和到期本金；扣除15个基点的管理费后，净收入归属于代币持有者。为保持链上价格恰好为一美元，Ondo将代币的净资产价值固定在平价，并让利息作为周期性分配权脱账累积。因此，二级市场交易者以小额溢价为USDY定价，该溢价在每月清算日期之间线性增长。每日以1美元赎回将销毁流通代币并释放法币，而新订阅则在符合美国证券法的40天成熟期后铸造新的USDY。

技术架构

USDY是以太坊上的ERC-20代币，通过 transferFrom Hook强制限制为经过KYC验证的地址，查询Ondo的白名单注册。成熟锁定以ERC-1404转移限制实现，并进行40天时间戳检查。智能合约在2024年12月由CertiK审核；审计确认只有受托人的Gnosis Safe能够执行mint功能，并且净资产价值不能在链上修改。

治理框架

运营控制由Ondo Finance Inc.管理，该公司担任投资顾问并任命独立受托人。重要变更——例如费用增加或投资组合期限延展——需要从受益所有人那里通过链外代理投票获得多数同意，然后通过更新IPFS托管的条款文档（其哈希在代币合约中硬编码）在链上公证。

风险与控制数学

赎回流动性维度采用M/M/1排队模型。2024年观察到的赎回强度λ平均为每日供应的1.6%。Ondo在隔夜回购中保持10%的资产，使得服务速率μ满足 $P(wait > 24 h) = exp(−(μ − λ)·24 h)$ 低于0.5%。平行300个基点的利率变化使投资组合价值变动少于五个基点（加权平均到期=WAM约为30天），单一发起人违约情景限制为资产的5%所带来的损失为0.8%的净资产价值，仍由费用累积和赞助方充值设施覆盖。

生态系统与2025年4月的指标

• 流通供应: 9.1亿USDY
• 溢价范围: 在清算日期之间为0–1.3%
• DEX流动性: 在Uniswap的5000万USDY/USDC；每日交易量1200万
• 中心化金融场所: Kraken（欧元对）和Bitstamp
• 锁定转移: 链上施加40天限制；解锁后的代币可以在KYC钱包之间自由转让

前瞻性问题

Ondo计划在Stellar和Aptos上发行包装版本以进入汇款走廊。提议在SEC不采取行动的反馈下缩短成熟期至15天。不断增长的T-bill供应扩大了与银行存款的收益差距，迫使Ondo彻底淘汰存款以维持投资组合一致性。

BUIDL (BlackRock)

资产机制 — 现金流叙述

BUIDL代表BlackRock的美元机构数字流动性基金的股份，这是一个完全注册的SEC 2a-7货币市场基金。该基金持有现金、基于国债的隔夜回购和不到90天到期的国债。所有净投资收益积累在基金的未分配净投资收入（UNII）账户中。当UNII超过每股一个基点时，智能合约按比例铸造额外的BUIDL代币，以使链上价格保持在1.0000。因此，代币数量而非单位价格来捕捉收益。

技术架构

代币符合ERC-20，但包括ERC-1400分区，以划分合格和非合格投资者。转让仅在Securitize授权的经纪交易商ATS上允许。该合约不可升级；任何重大变更需要一个新的股份类别。每日投资组合和UNII数据由PwC认证的预言机实时流入链上。

治理框架

BlackRock基金顾问作为投资经理，受到独立受托人的监督。股东通过链外投票（每股一票）对重要事项，如保管人变更进行表决。例行管理——证券选择、回购对手方、流动性池——委托给BlackRock的风险系统，并不需要链上治理。

风险与控制数学

利率敏感性极微小：PV01 < 0.25基点，因此300基点的平行冲击使净资产价值变动不到0.75基点。根据规则2a-7，流动资产必须保持在30%以上；若低于此水平，合约可以对赎回施加最高1%的费用。BlackRock内部的Monte-Carlo（历史模拟VaR）显示，即使在2008年储备主要事件中发生20%的赎回，净资产仍能保持在两个基点以内，这得益于限额机制和赞助资金。

生态系统与2025年4月的指标

• 管理资产: 17亿美元
• 二级市场价差: Securitize ATS上200万美元片段的≈3基点
• 机构DeFi池: Aave Arc，Compound Treasury
• 保管: BNY Mellon；Coinbase Prime提供代币结算

前瞻性问题

零售的准入受到10万美元最低限额的限制。BlackRock正在探讨一个喂食基金结构，以打包1美元最低的代币份额，这仍在FINRA审批中。还讨论将股份注册迁移到Avalanche Evergreen，以降低结算延迟。

USDM (Mountain Protocol)

资产机制 — 现金流叙述

USDM是一个完全由在破产遥控账户中持有的美国国债支持的百慕大监管的稳定币。代币供应每天重置：每个持有者的余额乘以 (1 + R_daily)，其中 R_daily = 0.038 / 365。因此，收益以余额增长的形式体现，而非价格漂移，保持恒定的美元价值。

技术架构

USDM是一个由Fireblocks MPC钱包铸造的ERC-20代币。重新基功能每天以UTC运行一次；它发出一个 LogRewardMultiplier 事件，以便下游合约同步新余额。该代币通过Circle的CCTP跨链到Polygon、Arbitrum、Optimism、Base和Avalanche，预言机传播当天的奖励乘数。

治理框架

Mountain Protocol Ltd.管理储备，并发布每周由Withum签署的确认。任何目标APY或储备资产变化都需要百慕大货币管理局的非反对和30天的公众通知。代币持有者没有链上投票，但可以在任何时候以1美元赎回，保持管理权限的约束。

风险与控制数学

加权平均到期为38天，±200基点的平行利率变化使投资组合价值变动约为0.21%。该市场价值在处于3.8%的APY的当前累积到期后30天抵消。标普全球对USDM的评级为“足够”（资产风险2，治理2，流动性4）。一个90天内兑付50%的供应（标普的压力案例）意味着60个基点的净资产价值偏差，仍在75个基点的赞助资本缓冲范围内。

生态系统与2025年4月的指标

• 供应: 5.3亿USDM
• DEX流动性: Uniswap多链池上7200万
• 中心化金融上市: BitGo Prime, Coinbase Prime
• 集成: Aave v3（Polygon），GMX抵押（Arbitrum）

前瞻性问题

Mountain正在谈判进入欧盟的MiCA框架。它还在探索将短期机构MBS代币化以提高APY，这将提高利率凸度，并可能需要更高的资本缓冲。

eUSD (Lybra Finance)

资产机制 — 现金流叙述

借款人以流动质押代币（stETH、rETH、cbETH）进行超额抵押并铸造eUSD。该协议将质押奖励以USDC拍卖，然后铸造新的eUSD，按照每日正重新基进行分发。由于平均储藏比率 ($\gamma ≈ 1.7$) 超过1，因此eUSD的美元收益被放大至 $\gamma × y_stake$。

技术架构

核心合约是由Lybra DAO多签名控制的可升级代理。重新基调用是无需权限的，但会得到小额的Gas退款。一个Polygon包装，peUSD，在其解包价格中捕捉所累积的收益，而不是余额膨胀，从而防止“桥接重新基”。

治理框架

LBR代币持有者对抵押类型、最小抵押比率和拍卖折扣曲线进行投票。提案的法定人数为流通LBR的2%，投票期为五天，时间锁为48小时。紧急清算参数更改可绕过时间锁，需由六分之九的监护人多签名。

风险与控制数学

荷兰拍卖从预言机抵押价值的95%开始，每个区块下降3%。在80%的年化ETH波动率和一个小时内-50%的崩溃情况下进行模拟显示拍卖以4%的平均滑点成交，系统的违约损失率低于2%，远低于一个月的放大质押收益。一旦折扣超过该阈值，15%的stETH-EF脱钩也会悄然提高系统的抵押率，从而降低清算频率。

生态系统与2025年4月的指标

• 供应: 4.1亿eUSD
• 链上平均APY: 7.8%
• DEX流动性: Curve上的eUSD/3CRV: 6500万TVL
• 显著集成: Balancer增强池，Pendle，Gearbox杠杆

前瞻性问题

Lybra考虑在LRT代币（Ether.fi）成熟后接受它们；这样做将使抵押品和收入流之间的验证者削减风险相关。有一个提案建议切换到连续重新基（每个区块）正在研究中，但必须解决Gas费用的外部性。

YLDS (Figure Technologies)

资产机制 — 现金流叙述

YLDS在Provenance区块链上代币化了一个主要的货币市场风格投资组合。利息以SOFR减去50个基点的速度累积；它每日复利，于每月以现金或通过铸造新的YLDS在净资产价值上分配。一个50个基点的首损储备由Figure资助，吸收信贷事件，避免代币持有者受到损失。

技术架构

该合约遵循Provenance的 pToken 标准，直接在状态中嵌入KYC属性。转让是有条件的，但不需要ATS；只要两个钱包都在白名单内，点对点交换是允许的。预言机每天将SOFR和投资组合标记推送到链上。

治理框架

Figure Markets LLC在SEC监督下管理该基金。代币持有者的投票通过一个基于Solidity的注册合约进行，镜像传统的代理投票。重大行动（改变SOFR溢价，调整储备比例）需要链上多数和SEC提交的批准。

风险与控制数学

该基金遵循规则2a-7流动性层级：≥30%的周流动资产，且加权平均到期不超过60天。Figure披露了10天99%的流动性VaR为1.2%净资产；50个基点的储备加上一个月的净收入（≈32个基点）覆盖了这一压力。商业票据的多样化限制了单一发行人的风险为净资产的5%，将跳跃违约损失削减至0.25%。

生态系统与2025年4月的指标

• 供应: 2.2亿YLDS
• 平均APY: 3.85%（SOFR 5.35%截至2025年5月12日）
• 二级市场价差: 在Figure P2P订单簿上≈1个基点
• DEX存在: 无（Provenance是许可的）；计划建立包装ERC-20桥

前瞻性问题

Figure正在与Nexus Mutual合作开发保险包装以对冲智能合约风险。他们还在与Circle谈判设立一个USDC–YLDS流动性池，为有条件的DeFi用户提供链上的主要基金入口。

跨协议比较分析

七个协议案例研究形成了整个收益性稳定币领域的教育性缩影。为了公平地比较它们，我们固定一个共同观察窗口——2024年4月1日至2025年3月31日——然后构建三个定量视角：风险调整收益边界，治理-流动性平面，以及监管暴露网格。最后，我们进行联合压力测试，以验证当多重冲击同时袭来时，系统反馈循环是否仍保持有界。

风险调整收益边界

我们将代币的尾部夏普比率定义为：

$$\text{Sharpe}{\text{tail}}\;=\; \frac{\text{净APY}}{\text{CVaR}{99\%,1\text{d}}}$$

该比值奖励稳定的收益，同时惩罚极端的一日下行。净APY是头条收益减去明确的协议费用；CVaR通过一个历史模拟引擎进行估计，该引擎在自2019年以来观察到的每日变动的最坏1%的情况下重新给每一组抵押品价格。表1将代币按优劣排序。

排名	代币	净APY	CVaR₉₉ (1 d)	尾部夏普比
1	USDe / sUSDe	18.6 %	1.0 %	18.6
2	eUSD	7.8 %	0.5 %	15.6
3	sDAI	7.2 %	0.7 %	10.3
4	USDM	3.8 %	0.3 %	12.7
5	USDY	4.3 %	0.8 %	5.4
6	BUIDL	4.6 %	0.9 %	5.1
7	YLDS	3.9 %	1.2 %	3.3

出现了两个集群。加密原生引擎（质押和融资利差）占据效率边界的东北象限，而RWA基金则处于边界之下——在绝对价值上更安全，但一旦考虑到它们的流动性和限制摩擦后，回报率较低。

治理集中度与流动性摩擦

为了量化治理设计如何影响市场可用性，我们将每个代币投射到一个平面上，其中x轴是集中度指数（0 = 完全链上DAO，1 = 单一公司签署人），y轴是对100万美元往返交易的所有交易成本的平均值。出现了一种近线性的权衡关系：每十点治理集中度的上升大约增加0.25个基点的摩擦。

• sDAI和eUSD是“低集中度/低摩擦”象限的锚定，两个代币都是自由可组合的，并且因为套利者可以运行不需要KYC的闪电铸造赎回，所以面临最小的价差。
• USDY和BUIDL聚集在对角的另一角。一个强制性的KYC跳跃加上成熟锁定（USDY）或经纪交易员ATS（BUIDL）使交易成本升高至2-3个基点，并拒绝非合格钱包的访问。
• USDe位于中间：其风险委员会的否决将集中度得分提高至0.55，但流动性依然紧张，因为无权限AMM将sUSDe收益回收到池激励中。

实际的含义是货币流动性——因此在DeFi中的采纳——仍然追踪着原始的密码朋克美德，最小化信任。

监管曝光网格

一个三轴矩阵（证券、货币传输/稳定币法、KYC义务）显示，明确的SEC注册消除了Howey风险，但却付出了流动性成本。处于安全监管基础上的代币——BUIDL、YLDS——在用户可达性和日内深度上付出了代价。相反，像eUSD和USDe这样的设计目前享有无摩擦的可组合性，但处于一个政策灰色地带，一旦“稳定价值工具”法案在美国国会获得支持，可能会立即关闭。

传染场景：多因素压力

我们注入一个复合冲击——40%的ETH下跌、融资利率年化-5%持续一个月，以及国债回购保证金的扩大2%——进入一个Monte-Carlo工具，这个工具强制执行经过实证校准的赎回排队。

• USDe燃烧了6.4%的供应以满足保证金；储备吸收了一半的损失，Hook偏差仅为0.18%。
• eUSD清算了八分之一的库房抵押品；荷兰拍卖以平均4%的折扣成交，放大的质押流动在九天内弥补回来。
• sDAI实施TRFM机制，在两小时内将DSR设为零；套利在四小时内缩小了临时-0.4%的折扣。
• USDY和BUIDL在周流动资产突破30%规则2a-7底线时激活了1%的赎回费用；净资产价值漂移保持在<3个基点。

相关性被抑制，因为只有sDAI和eUSD共享LST抵押品。最危险的单一杠杆仍然是中心化交易所的信用风险：如果一个对冲场所违约，USDe的储备将在带有负携带的情况下在两天内耗尽，迫使治理稀释持有者或暂停赎回。因此，这一事件突出了加密金融科技的混合现实：机械缓冲确实有效，但人类决策延迟仍然是高收益代币所需的资本项目。

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结论与研究议程

发现的综合

收益性稳定币现在跨越一个连续体，从高度去中心化的加密原生设计（sDAI、eUSD）到完全受监管的货币市场类比（BUIDL、YLDS）。第六节的经验工作表明，从链上质押和资金利差提取收益的代币接近风险有效边界，但以更严重依赖中心化交易所和预言机管道来换取这种效率。相反，RWA资助的代币展示了抗冲击的资产负债表，但面临阻碍其在DeFi中的流速的流动性摩擦。治理集中度几乎线性地与所有交易成本相关，确认市场深度仍然重视无权限的可组合性。

在样本中三个设计张力频繁出现：

1. 收益与偿付能力缓冲。 每传递给持有者的额外基点都会削弱在压力下拯救Hook的盈余。Maker的DSR上限和Ethena的融资储备政策显示了针对这一张力的不同但量化的方法。
2. 去中心化与监管确定性。 注册SEC的代币避免了Howey风险，但必须限制转让；不享有注册的代币享有全球流动性，但面临的法律不确定性更显著。
3. 控制延迟与分叉弹性。 快速的链外委员会可以在几小时内调整参数，但将主要风险集中在少数签字人手中；DAO法定人数分散了关键风险，但代价是对市场跳跃反应的速度减慢。

对利益相关者的影响

开发者可以将这些发现视为模板：将一个良好指定的现金流随机微分方程与反馈速率规则相结合，依靠一项经过统计合理验证的缓冲进行支撑，并通过ERC-4626或重新基外壳暴露结果。投资者应该评估尾部夏普比而不是原始APY，即使头条收益看起来很有吸引力，也要对治理不透明或缓慢的代币打折。监管者可以将该行业视为一个连续体，制定基于缓冲充足性的比例信息披露规则，而不是正式的法律框架。

开放的研究问题

• 系统级传染建模。 当前的VaR引擎逐个代币操作。下一步是将它们嵌入一个流动性网络，模拟Aave、Uniswap、GMX和中心化期货场所之间的同步清算螺旋。
• 自动化政策调整。 将Maker的TRFM扩展至完整的PID控制器，或将增强学习代理应用于Ethena的对冲比例，可能在无需人工治理周期的情况下实现Hook精度。
• 再基于供给与每单位价格的税收优化。 各个法律管辖区对正重新基算作应税收入的看法各不相同；正式的比较研究可以为设计选择提供指导。
• 跨链预言机一致性。 随着代币跨链到L2和非EVM链，异步的利率更新会产生套利差距；时钟同步的证明或门限签名时间锁是有前景的缓解办法。
• RWA托管流动的形式化验证。 将链上储备从链外桥接依然依赖于证明；银行对账单哈希树的零知识证明可提供加密保证。

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附录

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附录 A — 数学证明及推导

A.1 比例Hook控制器的稳定性

我们写下Hook误差为 $ε(t) = (A − L) / L$，其中 $A$ 是资产价值，$L$ 是负债。在比例控制器 $r(t) = r* − k ε(t)$ 和平均为0的随机收入 $y(t)$ 下，误差动态变为

  dε/dt = y(t) − r* + k ε.

定义Lyapunov函数 $V = ½ ε²$。其时间导数为 $V̇ = ε (dε/dt) = ε (−r* + k ε + y)$。取期望并注意到 $E[y]=0$，将得 $E[V̇] = k ε² − r* ε$。对于正的 $k$ 和有界的 $r*$，$V̇$ 是负半定的，$ε(t)$ 在概率上收敛于0。当盈余缓冲 $B$ 超过资产收益的一天条件VaR时，以99%的置信度避免亏损。

A.2 Ornstein-Uhlenbeck融资冲击的储备规模

融资利率 $f(t)$ 服从 $df = θ(μ − f)dt + σ dW$。累计融资 $F_T$ 的均值和方差的闭合形式表达能进行分位数检验：选择储备 $R$ 使得 $Pr(F_T < −R) ≤ α$。Ethena的校准（$θ = 4.8 年⁻¹$，$μ = 4 %$，$σ = 20 %$）使得 $R ≈ 2.5 %$ 的供应，$α = 1 %$ 持续$T = 30 天$。

A.3 赎回队列等待时间的界限

对于一个M/M/1队列，抵达率为 $\lambda$，服务率为 $\mu$，尾部概率为 $P(W > τ)=exp[−(μ−λ)τ$。重新排列可以得到实现给定SLA（$ε$，$τ$）的最小现金缓冲。USDY设定 $ε = 0.5 %$，$τ = 24 h$，得出十个基点的隔夜现金份额。

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附录 B — DAO投票权集中度

在区块19,630,000（2025年5月12日）计算的基尼系数：

DAO	投票者	基尼	注释
MakerDAO (MKR)	7,842	0.81	前十持有68%
Lybra (LBR)	12,511	0.64	中等集中度
Ethena (ENA)	3,905	0.72	委员会重

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附录 C — 操作事件时间线 (2023–2025)

日期	代币	事件	解决方案	损失
14 Mar 2024	sDAI	预言机延迟30分钟	30分钟	0
12 Jan 2025	USDe	预言机停机20分钟	20分钟	0
03 Oct 2023	eUSD	用户界面拍卖延迟6分钟	6分钟	50万美元盈余

没有关键漏洞在该组中；所有问题均在SLA内解决。

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• 原文链接： github.com/thogiti/thogi...
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