加密市场从博弈走向价值投资

2026 年对加密货币来说并不是一个好的开始。大多数资产价格都在下跌；比特币在六个月前达到历史高点后，一直处于持续回撤中。近期缺乏利好消息，ETF 持续流出，市场对加密货币的兴趣减弱，企业倒闭，风投不再积极投资，加密货币曾经拥有的机会之井似乎正在枯竭。

虽然这些都是事实，且缺乏积极面，但我们正走向一个重大转变：与协议收入无关的 Token 价值将大幅缩水，而没有收入的协议将难以生存。这片曾经充斥着“Rugs”的土地正从“博弈投机”转向“价值投资”。

加速这一转变的事件是 10 月的清算事件，随后是一系列宏观事件（如黄金表现优于比特币），这让我们开始质疑加密货币是否还具有投资价值，以及它是否还具备最初吸引众人的上涨潜力？本文旨在探讨这一转变及其对加密资产和底层投资模型的影响。

从博弈投机转向价值投资

加密货币经历了多个阶段：最初的探索阶段（极客的技术，无人知晓其用途）；ICO 热潮期间的极端投机；监管缺失期；Luna 崩盘和 FTX 等巨头倒闭；以及当前的机构入场时代。

长期以来，加密货币一直运行在“提取优先”的模式下，形成了博弈投机而非投资的规范。像 pump.fun 这样让用户一键创建 Memecoins 的产品大获成功，验证了加密货币一直是一个博弈泡沫，新用户涌入只是希望大赚一笔。这种加密提取方式可分为三类：

• 低投入低产出： Memecoins
• 高投入高产出： 诈骗项目和“慢跑路”项目
• 低投入高产出： 名人币（Celebrity Coins）

光谱的一端是简单的提取方法——Memecoins。它们易于启动，不需要解释用途，赚钱的唯一原则就是比别人跑得快。另一端则是那些过度承诺、大肆炒作并最终走向“慢跑路”的项目。

以去年的 Token 发行（TGE）为例，大多数可以归类为糟糕的投资，因为它们在年底给 Token 持有者带来了巨大损失。原因可能包括糟糕的 Tokenomics、估值过高、市场情绪低迷等。

长期以来，加密项目专注于构建最强的技术，却从未关注实现产品市场契合度（PMF），导致我们拥有了无人使用的技术。但到 2026 年，情况似乎正在发生变化。随着机构转向链上，提取优先的方法开始退居幕后。机构希望使用加密货币多年来构建的基础设施，但他们并不关心我们在构建过程中产生的 Token；他们喜欢代码和基础设施，但这不会对大多数资产产生积极影响。

不久前，纽约证券交易所（NYSE）分享称将使用区块链基础设施支持 24/7 交易。Robinhood 已开始测试其基于 Arbitrum Stack 构建的 L2，用于 Token 化股票和 ETF。贝莱德的 BUIDL 和富兰克林邓普顿的 Benji 是优秀的链上 RWA（现实世界资产）产品。这些都实现了即时结算，解决了传统金融（TradFi）因交易时段限制而面临多年的问题。

在 RWA 领域，预计未来几年将进入万亿美元级别。私人信贷、公开股票和短期美国 Token 化国债正在链上增长；用户可以在 Hyperliquid 和 Ostium 等平台上杠杆交易大宗商品和股票，这些数据持续攀升。

所有人都在转向链上，因为这是能将金融提升到新水平的轨道。随着机构和零售用户使用相同的轨道，去中心化金融的完全普及正成为现实，实现了透明度、更快的结算和对资金的更强控制。

拥有坚实基础的应用将在这个新时代蓬勃发展。借贷领域的佼佼者如 Morpho、Aave 等将继续占据主导地位，因为它们经历了最严重的回撤考验并持续创新。此外，像 Hyperliquid 这样的协议正成为链上流动性最深的来源之一。

收入为王

在 Coingecko 上列出的 Token 超过 17,000 个。而在 DeFillama 上的约 5,700 个协议中，如果仅计算过去 30 天产生超过 10 万美元收入的协议，只有约 200 个，占比仅 3.5%。加密货币的可投资池比预期的要小得多，大多数 Token 并不具备投资价值。

如果更现实地分析，应该考虑“持有者收入”（以任何形式回馈给持有者的收入）。令人惊讶的是，过去 30 天内只有约 50 个协议的持有者收入超过 10 万美元，这还不到 Defillama 列出协议总数的 1%。

持有者收入较低的问题源于加密货币一直存在的对齐问题和 Token 结构。项目通常涉及两个实体：实验室（Labs）和 DAO/Token 持有者。Token 并非业务的法律代表，不像股权那样提供对公司利润的实际权利。但去年以来，情况开始改变，人们减少了对投机性玩法的押注，转而关注协议的实际收入。

以下是分析 Token 时应考虑的关键指标，我们分析了过去 30 天内收入最高的协议，包括 Hyperliquid (HYPE)、Pump.fun (PUMP)、Tron (TRON)、Sky (SKY)、Jupiter (JUP)、Aave (AAVE) 和 Aerodrome (AERO)。

市销率 (P/S Ratio)

市销率（P/S）通过协议的市值除以其年化收入计算得出。P/S 衡量市场愿意为每一美元收入支付多少溢价，反映了用户对协议未来增长的估值。

基于美国顶级上市公司的标准，我们将高估阈值设定为 20。大多数协议都在此阈值附近或以下，唯独 Tron 的比率远高于其他协议。在收入方面，Pump.fun、Hyperliquid 和 Tron 占据了上述协议总收入的约 80%。

Token 持有者收入

这取决于协议收入中有多少通过回购、销毁或质押奖励回馈给持有者。这是 Token 价值捕获的核心。

大多数主流协议都在积极通过收入为 Token 增值。然而，回购本身不足以支撑 Token 价格上涨，更广泛的市场回撤、解锁计划、叙事逻辑和协议整体情绪同样重要。

比较 Pump.fun 和 Hyperliquid 可以发现，尽管两者都有活跃的回购，但 HYPE 的表现更好，这归功于协议的整体情绪以及市场对未来供应冲击和解锁的定价。

Tokenomics 设计与供应压力

Tokenomics 决定了近期的供应压力、价值捕获方式以及与持有者的利益对齐程度。

下图展示了一组固定供应 Token 的解锁速度：PUMP 的解锁速度最快，而 HYPE 最慢。较慢的解锁进度通常更受欢迎，因为它减少了市场难以吸收的突发供应冲击。对于 AAVE 和 SKY，大部分供应已经解锁；而对于 JUP，长期解锁计划由 DAO 治理决定。

林迪效应 (Lindy Effect)

“某事物存在的时间越长，它未来存在的时间就越长。”这在链上业务中同样适用。

去年，加密协议产生了约 160 亿美元的累计收入，且集中度极高。前 10 名协议占净收入的 80%，其中 Tether 一家就占了 44%。值得注意的是，并非所有高收入协议都有 Token（如 Circle 和 Tether）。

在大多数加密类别中，前两名协议占据了绝大部分市场份额。例如，在稳定币领域，Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 占据了 84% 的市场；在借贷领域，Aave 和 Morpho 占据了 64% 的市场。

林迪效应的重要性还在于安全性。随着时间的推移，经过压力测试、未发生重大安全事故或在事故后能妥善处理的协议（如 Aave）更容易获得信任。同时，创新也至关重要，例如 Morpho 通过其金库架构吸引机构，Aave 通过 v4 升级和 Horizon 实例支持 Token 化 RWA。

加密货币末日论与代理金融 (Agentic Finance)

在《2028 年全球情报危机》一文中提到：

消除费用是为用户节省资金的最有效方式。在机器对机器的商业中，2-3% 的银行卡手续费成为了首要目标。Agents 开始寻找比银行卡更快、更便宜的选择，大多数选择了通过 Solana 或以太坊 L2 使用稳定币。

这开启了下一个章节：Agentic Finance。到 2028 年 6 月，大多数加密交易可能由 AI Agent 完成，无需人工干预。Agent 会根据风险偏好为用户寻找最佳收益。

在这种环境下，区块空间变得廉价，交易成本极低。为了提高资本效率，Agent 会将资金从低收益协议转移到少数几个流动性集中的场所。大多数公链和协议可能因缺乏使用而消失。到那时，只有那些能够产生收入并持续通过收入增值的 Token 才能生存。虽然加密货币实现了大规模采用，但 Token 的表现可能并不如许多人预期的那样普涨。

结论

多年来，加密协议专注于技术问题而忽视了 PMF，这是投资者从未定价的最大风险。随着大多数 Token 长期处于下行趋势，变革迫在眉睫。2026 年某些 Token 的崛起反映了收入数据和 Token 价值捕获的重要性。

加密货币中的不良行为者曾受益于“提取优先”的叙事，而普通参与者往往沦为退出流动性。随着机构的流入，这种局面正在改变。机构更看重经过验证的基础设施，而非投机性资产。

随着机构化和 AI 驱动的加密基础设施的发展，投资者将越来越倾向于寻找能够支撑其购买决策的硬性指标。

• 原文链接： x.com/castle_labs/status...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～