理解稳定币的一个有用框架：银行历史

百万人的交易额已经达到数万亿美元，使用稳定币的定义以及人们对其的理解仍然模糊不清。

稳定币是价值存储和交换媒介，通常——但不一定——是与美元挂钩的。它们被描述为存在于两个轴上：从不足抵押到过度抵押，从中心化到去中心化。这一点是有用的，尤其是在帮助人们理解技术结构与风险之间的关系，以及对稳定币的误解进行反驳。我将基于这个框架，提供另一个有助于理解稳定币的视角。

如果我们想要理解稳定币设计空间的丰富性——和局限性——一个有用的视角是银行的历史：什么有效，什么无效，以及原因是什么。像许多加密产品一样，稳定币可能会迅速重演银行历史，先从简单的银行票据开始，然后通过越来越复杂的借贷扩大货币供应。

首先，我将考虑稳定币的近期历史，然后带你回顾一些银行历史，以便能将稳定币与银行体系进行有益的比较。稳定币为用户提供了许多来自银行存款和银行票据的熟悉体验——便利和可靠的价值存储、交换媒介、借贷——但以一种拆分的、“自我保管”的形式存在。在这个过程中，我将评估三种类型的代币：法币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

让我们深入探讨。

最近的稳定币历史

自2018年USDC——最广泛采用的美国稳定币——推出以来，这几年产生了足够的证据来表明什么是有效的，什么是无效的，因此是时候清晰地划定这个领域的边界。早期的使用者使用法币支持的稳定币来转账和存钱。去中心化超抵押的借贷协议产生了有用且可靠的稳定币，但需求一直持平。消费者似乎更强烈地偏好以美元计价的稳定币而不是其他（法币或新兴币种）的计价。

一些类别的稳定币已经彻底失败。去中心化不足抵押的稳定币比法币支持的或超抵押的稳定币更具资本效率，但最引人注目的例子以灾难收场。其他类别尚未具现化：收益型稳定币显然令人兴奋——谁不喜欢收益呢？——但面临用户体验和合规障碍。

同时，也出现了其他类型的美元 denominated 代币，借助于稳定币成功的产品市场契合。策略支持的合成美元（在下面将详细描述）是一个尚未被正确定义的新产品类别，与稳定币类似，但实际上未达到安全性和成熟性的重要标准，广受投资者青睐的风险更大的收益被当作投资。

我们还目睹了法币支持稳定币的快速 adoption，因为它们简洁且被认为安全；而资产支持稳定币的 adoption 相对滞后，通常是存款投资的最大份额。从传统银行业的视角分析稳定币有助于解释这些趋势。

银行存款和美国货币：一点历史

要理解当代稳定币如何模仿银行体系，了解美国银行历史是有用的。在《联邦储备法》（1913年）之前，特别是在全国银行法（1863-1864年）之前，不同类型的美元并未受到平等对待。（对于那些有兴趣了解更多的人，美国在国家货币前经历了三个中央银行时代：第一次中央银行时代[1791-1811年第一银行和1816-1836年第二银行]，自由银行时代[1837-1863年]，和国家银行时代[1863-1913年]。我们尝试过的一切。）

在1933年联邦存款保险公司（FDIC）成立之前，存款必须专门在银行风险下进行承保。银行票据（现金）、存款和支票根据三个因素可能具有截然不同的“真实”价值：谁发行这些，赎回的便利性，以及发行人的可靠性。

为什么？因为银行面临的一种紧张局势（现在仍然存在）是，如何在赚钱和保护存款安全之间进行平衡。

为了获利，银行需要投资存款并承担风险，但为了保持存款安全，银行需要管理风险并有现金在手。在19世纪中叶之前，人们判断不同形式的钱有着不同的风险水平——从而导致不同的实际价值。经过1913年《联邦储备法》的发布后，一美元成为一美元（大部分情况下）。

如今，银行使用美元存款购买国债和股票，发放贷款，参与如市场做市或对冲等简单策略，这些都是根据2008年颁布的沃尔克规则来减少倒闭风险，从而降低零售银行的投机行为。贷出是银行业务中一个特别重要的部分，是银行提高货币供应和资本效率的关键。

尽管零售银行客户或许认为他们的所有资金都在存款账户中，这并不真实。然而，因联邦监管、消费者保护、广泛采用和改进的风险管理，消费者可以将存款视为一个相对无风险的统一余额。银行在后台平衡赚钱与风险，而用户通常并不确切知道银行在进行存款操作时正在做什么，但在趋于不稳定的情况下，绝大多数用户被告知存款安全。

稳定币为用户提供许多来自银行存款和银行票据的熟悉体验——便利和可靠的价值存储、交换媒介、借贷——但以一种拆分的、“自我保管”的形式存在。稳定币将遵循其法币的前身。采用将从简单的银行票据开始，但随着去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将会越来越受欢迎。

从银行存款的视角看稳定币

有了这些背景，我们可以从零售银行的视角来评估三种类型的稳定币——法币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

法币支持的稳定币

法币支持的稳定币类似于美国国家银行时代（1865-1913年）的银行票据。在这个时期，银行票据是由银行发行的无记名票据；联邦法规要求客户可以兑换相同价值的绿色纸币（例如，特殊的美国国债）或其他法定货币（“金本位”）。因此，尽管银行票据的价值可能会因发行人的信誉、接近度和信誉导致波动，但大多数人对银行票据是信任的。

法币支持的稳定币遵循相同的原则。它们是用户可以直接兑换成一种众所周知、值得信赖的法定货币的代币——伴随一个类似的警示：虽然银行票据是任何人都可赎回的无记名票据，但持票人可能并不住在发行银行附近。随着时间的推移，人们接受了他们可以找到某人进行交易，从而使其银行票据可以兑换为绿色纸币或金本位。同样，法币支持的稳定币用户相信，他们可以通过Uniswap、Coinbase或其他交易所可靠地找到可以以美元价格接受高质量法币支持稳定币的人。

如今，由于监管压力和用户偏好似乎正在将越来越多的用户吸引向法币支持的稳定币，后者占总稳定币供应的超过94%。两家公司，Circle和Tether，主导着法币支持的稳定币发行，共同发行超过1500亿美元的以美元计价的法币支持的稳定币。

但用户为什么应该信任法币支持的稳定币发行者呢？毕竟，法币支持的稳定币是集中发行的，想象一下“银行挤兑”的稳定币赎回情况是很容易的。为了应对这些风险，法币支持的稳定币受益于信誉良好的会计事务所审核。例如，Circle接受了德勤的定期审核。这些审核旨在确保稳定币发行人在储备中拥有足够的法定货币或短期国债，以覆盖任何近期赎回，并且发行人拥有足够的法币抵押以支持每个稳定币1:1。

可验证的储备证明和法币稳定币的去中心化发行都是可能的，但尚未实现。可验证的储备证明将提高可审核性，并且可以通过zkTLS（零知识传输层安全，也称为网络证明）和类似手段实现，尽管仍需依赖受信的集中当局。法币支持稳定币的去中心化发行可能是可行的，但面临重大监管问题。例如，为了发行去中心化的法币支持稳定币，发行者需要持有与传统国债具有类似风险的美国国债在链上。当前无法做到这一点，但这将使用户更容易信任法币支持的稳定币。

资产支持的稳定币

资产支持的稳定币是链上贷款的产品。它们模仿银行通过借贷创造新货币的方式。去中心化超抵押的借贷协议（如Sky协议，前身为MakerDAO）发行的新稳定币是由链上的高流动性抵押品支持的。

要理解这是如何运作的，可以考虑一个支票账户。你支票账户中的资金是一个复杂的借贷、监管和风险管理体系中的一部分，该体系创造了新货币。事实上，流通中的大部分货币，即所谓的M2货币供应量，正是通过银行借贷创造的。尽管银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币，但借贷协议使用链上代币作为抵押，从而创造资产支持的稳定币。

使借贷能够创造新货币的系统被称为部分准备金银行，这一机制在1913年《联邦储备银行法》首次大力推动以来得到了显著的发展。此后，部分准备金银行随着1933年（FDIC的建立）、1971年（尼克松总统结束金本位）及2020年（准备金要求比率降低至零）的主要更新显著成熟。

每一次变革，消费者和监管者对通过借贷创造新货币的系统的信心不断增加。在110年的时间里，借贷已经创造了越来越大的一部分，如今以更大的大多数的形式存在于美国的货币供应中。

消费者在使用美元时并未考虑所有这些借贷，是有原因的。首先，存放在银行存款中的货币受到联邦存款保险的保护。其次，尽管在1929年和2008年等重大危机中，银行和监管者一直在稳步改善其做法和过程，以降低风险。

传统金融机构通过三种方法安全地发放贷款：

1. 针对有流动市场和快速清算程序的资产（保证金贷款）
2. 使用基于捆绑贷款的大规模统计分析（抵押贷款）
3. 通过细致和定制的承保（商业贷款）

去中心化借贷协议目前仍只占稳定币供应的小部分，因为它们正处于这条道路的起步阶段。

目前知名的去中心化超抵押借贷协议是透明的，通过试验、稳健的架构，整个业务较为保守。例如，Sky（最显著的抵押借贷协议）则是对具有：链上、外部、低波动性、高流动性（易于出售）的一系列资产进行了资产支持稳定币的发行。Sky还对抵押比例和有效治理及拍卖机制有严格的规定。这些特性确保即使在变化的条件下，也能安全出售抵押品，从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。

用户可以根据以下四个标准评估抵押借贷协议：

1. 治理透明度
2. 背后支持稳定币的资产的比例、质量和波动性
3. 智能合约的安全性
4. 实时维持贷款抵押比率的能力

如同支票账户中的资金示例般，资产支持的稳定币是通过资产抵押贷款创造的新货币，但拥有更加透明、可审计和可理解的借贷实践。用户可以审计资产支持稳定币所依赖的抵押品，但只能信任银行高管对其存款的投资决策。

此外，区块链所能实现的去中心化和透明度可以减轻证券法意在解决的风险。这对稳定币而言很重要，因为它意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能在证券法范围之外——这一分析可能仅适用于只依赖数字原生抵押品（而不是“真实资产”）的资产支持稳定币。这是因为此类抵押品可以通过自治协议加以保护，而不是依赖集中的中介。

随着经济更多地向链上移动，预计会出现两种结果：一是越来越多的资产将成为借贷协议中使用的抵押品候选；二是资产支持的稳定币将占链上货币的更大份额。其他类型的贷款最终也可能会在链上安全发行，以进一步扩展链上的货币供应。话虽如此，仅仅因为用户可以评价资产支持的稳定币，并不意味着每个用户都愿意承担这一责任。

正如传统银行贷款的增长、监管机构降低准备金要求以及借贷实践的成熟需要时间一样，链上借贷协议的发展也需要时间。因此在一段时期内，更多的人将难以像我们使用法币支持的稳定币一样便捷地使用资产支持的稳定币进行交易。

策略支持的合成美元

最近，一些项目提供了代表抵押品和投资策略组合的1美元计价代币。这些代币通常与稳定币混为一谈，但策略支持的合成美元不应被视为稳定币。原因如下。

策略支持的合成美元（SBSD）直接将用户曝露于积极管理的交易风险。它们通常是中心化的、不足抵押的代币，是金融衍生品的叠加结构。更准确地说，SBSD是开放式对冲基金的美元份额——这种结构审计困难，并且可能让用户面临中心化交易所（CEX）风险和资产价格波动的暴露，如果市场出现显著波动或持续的看跌情绪，则风险将加剧。

这些特性使得SBSD不适合作为可靠的价值存储或交换媒介，这正是稳定币的主要目的。虽然SBSD可以通过多种方式构建，其风险和稳定性各有不同，但它们都提供了可能人们希望在投资组合中拥有的美元计价金融产品。

SBSD可以基于许多策略构建——例如，基差交易或参与收益产生协议，如帮助确保积极验证服务的重质押协议（ AVS）。这些项目寻求管理风险和奖励，通常允许用户在现金头寸之上获得收益。通过管理收益中的风险，包括评估会削减风险的AVS、寻求更高的收益机会或监控基差交易的反转，项目可以产生收益型SBSD。

用户在使用SBSD之前应深刻理解相关的风险和机制（与任何新型 instruments 一样）。DeFi用户还应考虑在DeFi策略中使用SBSD的后果，因为去挂钩可能会导致重大连锁反应。当某资产去挂钩，或相对于其跟踪资产突然失去价值时，依赖于价格稳定性和稳定收益的衍生品可能突然失去稳定性。然而，在任何特定策略下承担风险可能是困难或不可能的，尤其当策略包含集中、封闭源或者不可审计的组成部分时。你必须知道你在承担什么风险才行。

虽然银行确实会使用简单策略，但它们是在存款的积极管理下进行的，且概率小于整体资本配置。因为这些策略必须是积极管理的，这使得将这些策略可靠去中心化或审计变得困难。SBSD向用户暴露了比银行在存款中允许的更多集中风险。如果他们的存款以这种形式存在，用户是完全有理由持怀疑态度的。

事实上，用户对SBSD保持谨慎。尽管这些代币在偏爱风险的用户中颇受欢迎，但参与其中的用户却寥寥无几。此外，美国SEC已对那些运作像投资基金份额的“稳定币”的发行者采取了执法 行动。

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稳定币已经到来。全球正在进行的交易中，已有超过1600亿美元的稳定币使用。它们已分为两个主要类别：法币支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他美元计价代币，如策略支持的合成美元，已经在市场意认中增加，但不符合适合作为交易或价值存储的稳定币的定义。

银行历史是理解这一类别的绝佳代理——稳定币必须首先围绕一种清晰、易懂且可以轻松赎回的银行票据进行整合，类似于在19世纪和20世纪初，联邦储备银行票据如何赢得了市场认可。随着时间的推移，我们应该期待资产支持的稳定币（由去中心化超抵押的贷款机构发行）会增加交易量，正如银行通过存款贷款所增加的M2货币供应量一样。最后，我们应该期待DeFi继续增长，既通过为投资者创造更多的SBSD，也通过提高资产支持的稳定币的质量和数量。

但是这一分析——无论多么有用——只帮助到这一程度。稳定币已经成为发送一美元的最便宜方式，这意味着稳定币在支付行业重设市场结构的真实机会存在，为传统银行和，更重要的是，为初创企业在无摩擦且无成本支付的新平台上构建机会。

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致谢：特别感谢Eddy Lazzarin、Tim Sullivan、Aiden Slavin、Robert Hackett、Michael Blau、Miles Jennings和Scott Kominers所提供的深思熟虑的反馈和建议，使这篇文章成为可能。

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Sam Broner是a16z crypto投资团队的合伙人。在加入a16z之前，Sam在微软担任软件工程师，是Fluid Framework和Microsoft Loop的创始团队成员。Sam还曾就读于麻省理工学院斯隆管理学院，参与波士顿联邦储备银行的汉密尔顿项目，领导斯隆区块链俱乐部，主持斯隆的第一次人工智能峰会，并因创建企业家社区而获得麻省理工学院的Patrick J. McGovern奖项。欢迎在X平台上关注他@SamBroner。

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