评估无许可借贷领域

Morpho vs Ajna vs Euler

引言

链上无权限借贷的开始

链上无权限借贷平台的故事始于 Rari Capital 及其 Fuse 平台。该平台在 2021 年上半年发布，正值 DeFi 夏季的热潮之后，那段时间给收益 farming 带来了爆炸式增长，Fuse 很快获得关注。这个平台是 Rari Capital 的产物，通过允许用户创建和管理自己的无权限借贷池，颠覆了 DeFi 领域，适应了收益优化的蓬勃趋势。

在它崛起的过程中，Rari Capital 采用了 (9,9) 故事，这一策略曾由 Olympus DAO 推广，旨在利用 OHM 收益。这一增长和社区建设阶段通过 Rari Capital 和 Fei Protocol 的合并进一步强化。这场于2021年11月进行的 Rari Capital 和 Fei Protocol 合并的核心愿景是：建立一个综合性的 DeFi 平台，将 Rari 的借贷协议与 Fei 的稳定币机制相结合。

然而，一切都在 2022 年 4 月时崩溃，Fuse 成为一次重入攻击的受害者，造成估计约 8000 万美元的巨大损失。这一事件引发了对 Rari Capital 安全实践的严格审查，并对 DeFi 平台在此类攻击中的脆弱性感到广泛担忧。在这一危机的背景下，Tribe DAO，即在 Rari Capital 和 Fei Protocol 合并后形成的管理机构，面临着艰难的决策。来自黑客攻击的压力和挑战最终导致 Tribe DAO 和 Rari Capital 在同年晚些时候关闭。该关闭标志着 DeFi 领域的一个重要时刻，突显了即使是最具创新性的平台面对安全威胁时的脆弱性，以及在去中心化金融中加强可靠且无懈可击的协议的重要性。

无权限借贷的振兴

在 2022 年 4 月 Rari Capital 被黑客攻击以及 2023 年艾欧乐 (Euler) 流失 2 亿美元之后，DeFi 领域遭遇了更大的怀疑，尤其在安全方面。Euler 以其创新的无权限借贷协议而闻名，允许用户借贷各种加密资产，成为 DeFi 生态系统脆弱性的又一提醒。这些主要的安全漏洞加剧了整个行业的悲观情绪，严重影响了人们对去中心化金融平台的安全性和可靠性的担忧。

然而，2023 年下半年迎来了 DeFi 借贷领域的安静复苏，这一进程始于 7 月中旬 Ajna 的发布。这一复兴在 2023 年 10 月 10 日 Morpho Blue 的发布中继续进行。与这两个新兴协议不同的是，在复兴的 DeFi 借贷格局中，它们的叙述从单纯的“无权限”转向强调“模块化”。Ajna 和 Morpho Blue 等平台开始强调其“模块化”特性，而不仅仅是关注无权限系统提供的不受限制的接入。这种方法将它们呈现为基础层技术，供第三方开发者构建和定制借贷使用案例。这种转向模块化突显了这些平台的灵活性和适应性，鼓励在借贷解决方案中进行创新和专业化。与这一模块化叙述相伴的是对安全性的强烈重视。例如，Ajna 通过不依赖外部价格信息消除了对预言机的依赖，从而降低了漏洞风险。Morpho Blue 引入了“无权限风险管理”的概念，将选择风险调整回报最高的借贷市场的责任委托给第三方。

当今状况：DeFi 流动性回归

迈入 2024 年，加密货币和 DeFi 领域听到了明显的热潮。这一复苏的原因通常归因于新的代币分配机制，这一理论由 Multicoin 的 Tushar 发表。他的理论认为，每一轮加密牛市都由新的代币分配方法引发。在当前市场中，“积分”的概念成为了主要驱动因素，Eigenlayer 通过其重新质押生态系统引领了这一潮流。该方式不仅引发了新的关注，同时也正在重塑市场动态。同时，链上资产类型的多样性也在扩大，为 DeFi 生态系统增加了深度。

综上所述，随着机构和个人投资者寻求链上杠杆，拥有必要的借贷系统和基础设施至关重要。虽然像 Compound 和 Aave 这样的成熟协议已经促成了数十亿美元的交易，但它们对多元化抵押品类型的有限支持需要替代链上借贷平台的出现。在过去的 1-2 年中，市场见证了 Morpho、Ajna 和 Euler 等新借贷协议的崛起，每个协议都在争夺链上借贷市场的份额。此外，我们见证了 NFT 借贷协议的激增，如 Metastreet 和 Blur。本文旨在探讨这些项目的叙述和功能，为读者提供有关它们各自差异和贡献的深刻见解，展望未来。

Morpho 协议

Morpho 的起源

Morpho 的故事以及开发 Morpho Blue 的决定植根于协议的初步成功和对 DeFi 借贷领域局限性的深刻理解。由 Paul Frambot 及其 Morpho Labs 团队推出，Morpho 快速崛起，成为以太坊上第三大借贷平台，一年内存入资产超过 10 亿美元。这一令人瞩目的增长受益于 Morpho Optimizer，它运行在 Compound 和 Aave 等现有协议之上，提高了它们的利率模型效率。然而，Morpho 的增长最终受到这些基础借款池设计局限性的约束。

这些认识促使我们从头开始重新思考去中心化借贷。Morpho 团队凭借其丰富的经验，意识到需要超越现有模型，以实现 DeFi 借贷的新自主和高效水平。这一演变催生了 Morpho Blue。Morpho Blue 旨在解决 DeFi 借贷中几个关键问题：

• 信任假设： 该协议通过允许更去中心化和动态的风险管理来降低信任假设。这一设计解决了许多风险参数需不断监控和调整的问题，这可能是安全漏洞的主要原因。

• 可扩展性和效率： Morpho Blue 旨在增强可扩展性和效率，摒弃 DAO 样式的管理模型。这包括解决当前去中心化借贷模型中固有的资本效率和利率优化问题。

• 去中心化风险管理： Morpho Blue 将重点放在无权限风险管理上，提供一个更透明和有效的方式来处理借贷平台的风险。

Morpho Blue 的开发标志着建立更无意见和无信任借贷原语的重要转变。这一转变与在这些原语之上构建抽象层的潜力相辅相成，使去中心化金融生态系统在其核心更加稳健、高效和开放。

Morpho Blue（及 MetaMorpho） - 协议分析

Morpho 协议在两个不同的层次上运行：Morpho Blue 和 MetaMorpho，每一层在生态系统中发挥着独特的作用。

Morpho Blue 旨在允许任何人无权限地部署和管理自己的借贷市场。每个 Morpho Blue 市场的一个关键特征是它的简单性和特定性：它仅支持一种抵押资产和一种贷款资产，并设定了具体的贷款价值比（LTV）和特定的价格信息预言机。该框架确保每个市场简单明了，专注于为广泛用户群体提供便利。Morpho Blue 还实现了治理最小化，具有仅 650 行 Solidity 的简洁高效代码库，提升了其安全性和可靠性。此外，Morpho Blue 含有一个由 $MORPHO 代币持有者管理的费用开关，为协议增添了一层社区驱动的监督。

MetaMorpho 则引入了借贷保险库的概念，由第三方“风险专家”进行管理。在这一层中，借款人将其资金存入保险库，而保险库管理者负责将流动性分配到多个 Morpho Blue 市场中。这种方法允许更复杂和动态的资金管理，利用专业管理者的 Expertise 来优化回报和管理风险。MetaMorpho 的核心创新在于其产品视角和开发者友好性。它创建了一个平台，让第三方开发者能够在 Morpho Blue 基础设施之上构建，为 Morpho 生态系统增添了更大的多样性和创新性。

Steakhouse Financial 案例研究

Steakhouse Financial，由 Sebventures 牵头，成为了如何有效利用 Morpho Blue 生态系统的一个绝佳案例。这家为 DAO 提供的加密原生金融顾问在 DeFi 领域取得了显著进展，采用了其创新的借贷方法。自 1 月 3 日以来，Steakhouse Financial 一直在管理一个 USDC 的 MetaMorpho 保险库，总价值为 1280 万美元。该保险库主要关注 stETH 和 wBTC。未来，Steakhouse 表达了对以真实世界资产（RWA）作为抵押的支持意愿。

Morpho 生态系统的四个参与者

考虑到 Morpho 当前的发展情况，Morpho 生态系统中存在四个主要因素：MetaMorpho 借款人、Morpho Blue 借款人、借款者、MetaMorpho 保险库管理者，以及 Morpho 治理 / Morpho 实验室（当前几乎是同一个 ... 我认为）

下面是完整 Morpho 协议架构的更新视觉图，标注了参与者及其目标/思考过程。

Morpho 增长策略

Morpho 通过强大的品牌和出色的业务开发执行脱颖而出。其他借贷项目，如 Ajna、Midas、Frax Lend 和 Silo Finance，虽已出现，但 Morpho 在 TVL 吸引力上已然胜出。虽然该协议本质上是无权限的，但采用了权限化的 Morpho UI 进行了抽象化设计。这个精心策划的用户界面证明了团队在维护与信任相关的品牌方面的努力，选择性地展示最优秀的借贷市场和合作伙伴。这一微妙的策略 - 销售无权限协议的魅力，同时有效限制其前端只对高信誉实体开放 - 确保 Morpho Blue 成为 DeFi 领域中质量和可靠性的灯塔。

在之前论点的基础上，Morpho 在用户体验上投入了大量精力和时间。Morpho 开发了清晰直观的 UI/UX，简化了最终用户与借贷运营者之间的互动。与许多仍给人浮夸印象的 DeFi 借贷协议不同。此外，像 MetaMorpho 等抽象层的开发也简化了吸引力。Mor环保蓝色对无权限创新与权限化、以品牌为中心的前端之间的微妙平衡策略显得非常出色。这一方法不仅突显了 Morpho 作为平台的适应性和灵活性，还使其在促进 DeFi 领域中专业和安全借贷解决方案方面处于领先地位。

Morpho 做对了什么？需要改善的地方是什么？

• 好的： 团队成员如 Paul 和 Merlin 的个人品牌强大，增强了可信度和能见度。

• 好的： 通过销售简单性，有效构建生态系统，建立像 MetaMorpho 这样的抽象层，并锁定第三方借贷运营者，如 Steakhouse、B Protocol、Block Analitica 和 Re7，并为特定借贷市场固定代币激励（例如 stETH）。

• 好的： 其优化器产品的强大现有产品和品牌，为 Morpho Blue 的成功提供了良好的杠杆。

需要改善： 第三方风险管理者的单位经济学需要改进。Block Analitica 拥有 4500 万美元的资产管理规模（AUM），收益为 7 万美元，而没有考虑工程成本、法律成本和风险管理成本。

Ajna，无预言机市场

Ajna 的起源

Ajna 是由几位前 MakerDAO 团队成员创立的，他们认识到上一代借贷协议在可扩展性和风险方面存在的问题。对预言机的依赖和治理都是限制增长的因素，也是主要的风险来源。关键的想法是将预言机功能外包给借款人和清算人自身。愿景是创造一个类似于 Uniswap 的借贷和贷款协议，一个不变的协议，可以可扩展地支持几乎所有资产，包括长尾资产和 NFT。其原始创新设计是在超过两年的开发中产生的，这期间进行了超过十次代码审计。

Ajna Finance 的起源故事与 2023 年 DeFi 生态系统对安全性和稳健性的更广泛渴望密切相关。这一点在 Dan Elizter 关于 DeFi 中无预言机协议需求的文章中得到了强调（在这里阅读）。Elizter 是 Nascent VC 的创始人，也在 DeFi 社区中是一位颇具影响力的人物，他概述了困扰 DeFi 的持续安全挑战和数十亿美元因黑客攻击而流失的情况，强调了对 DeFi 协议设计和安全的根本性重新思考的必要性。

在这个背景下，Ajna 协议作为一种引人注目的解决方案应运而生。2023 年 7 月中旬推出的 Ajna，其设计理念与 Elizter 描述的真正 DeFi 原语的愿景一致：一种零依赖协议，无需信任，包括缺乏治理、可升级性和预言机。这种方法减小了协议的理论攻击面和固有风险。

Ajna - 协议分析

Ajna 在 DeFi 领域凭借其独特的借贷和借款方式而独树一帜。它是一个无保管、无权限的系统，无需依赖预言机或治理，确保了高度的去中心化和自主性。Ajna 允许创建特定抵押品和贷款资产的市场，简化了流程，并增强了用户的可达性。该平台支持广泛的资产类型，包括可替代和非可替代代币（NFT），从而扩大了抵押物的类型范围，超出了 DeFi 通常所见的范围。Ajna 的独特特性包括促进如 NFT 借贷和短期交易市场等独特借款案例，而不受其他平台常见限制。

Ajna 生态系统的三个参与者

考虑到当前的发展情况，Ajna 生态系统中有三个主要因素：Ajna 借款人、Ajna 借款者、Ajna 治理 / 代币持有者。

Ajna 增长策略

在 2023 年下半年，一次重大的安全漏洞后，Ajna 的安全品牌遭受了显著的打击。重启后，该项目致力于全面去中心化，切断与任何集中实验室公司的联系。现在，他们成为了一个完全去中心化的 DAO 和协议。

重启 DeFi 协议是非常困难的，而这通常不会显得很好看。尽管 Ajna 经历了一次挫折，他们依然以经重新审计（5 次）的协议回归，并具有两个显著的卖点：完全去中心化和无预言机。Ajna 的市场策略完全倾向于 DeFi 原生品牌。

现在，长期的问题如下：

• Ajna 独特解锁了哪些借贷用例，使其与 Morpho 和其他竞争对手区别开来？

• 在 Ajna 尝试执行其增长和商业开发计划时，去中心化 DAO 协调的效果如何？

Euler，从阴影中走出

Euler 的起源

Euler 协议作为下一代 DeFi 借贷平台，是相对于 Compound 和 Aave 等第一代协议的重大进化。作为一个去中心化服务，Euler 解决了 DeFi 市场中的一个关键空白：在借贷服务中缺乏对非主流代币的支持。Euler 认识到借贷长尾加密资产的未满足需求，提供了一个无权限的平台，在 Uniswap v3 上几乎可以列出任何代币，只要它与 WETH 配对。

Euler 协议在 DeFi 借贷领域通过几个关键创新而脱颖而出：

• 它采用独特的风险评估方法，考虑资产的抵押和借款因素，提高风险评估的准确性。

• Euler 还整合了 Uniswap v3 的去中心化 TWAP 预言机进行资产估值，支持其无权限精神，允许多样化资产上市。

• 此外，该协议还引入了一种新型的抵押机制，抵御 MEV 攻击，以及一种自动根据市场条件调整的动态利率模型。

• 这些功能，以及为用户便利实现的子账户，定位 Euler 为一个复杂且适应性强的 DeFi 借贷平台。

不幸的是，2023 年 3 月 13 日，Euler Finance 遭遇了有史以来最大的 DeFi 黑客攻击之一。3 月 13 日的闪电贷攻击导致超过 1.95 亿美元的损失，并引发连锁反应，影响多个去中心化金融 (DeFi) 协议。除了 Euler，还有至少 11 个其他协议因该攻击遭受损失。

后黑客攻击：Euler V2

经过整整一年的沉寂，Euler 于 2024 年 2 月 22 日以其 v2 回归。Euler v2 是一个模块化的借贷平台，主要由两个组成部分组成：Euler Vault Kit (EVK) 和 Ethereum Vault Connector (EVC)。EVK 使开发者能够创建自己的定制化借贷保险库；可以将其描述为一种保险库开发工具包，使快速启动保险库更加简便，同时利用 Euler 的定向技术框架。EVC 是一种互操作性协议，使得保险库创建者可以将自己的保险库连接在一起，使得开发者能更高效地链式将保险库连接在一起，进行信息传递和相互操作。这两种技术共同构建了基础层借贷基础设施。

Euler 将有两种主要的保险库类型

• 核心：与 Euler v1 类似，由 DAO 管理的治理借贷市场

• 边缘：无权限借贷市场，参数更具灵活性。借贷体验是集合式的，而不是像 Morpho Blue 或 Ajna 的 1:1关系。

Euler 的品牌策略

与 Ajna 和 Morpho 类似，Euler 在极力推进“模块化”借贷叙述，试图建立一个供第三方使用的无权限基础层借贷协议。然而，在其面向公众的市场营销和品牌塑造上，Euler 有着显著不同。不同于取了极其抽象和简化路线的 Morpho，Euler 强调其丰富的技术功能作为其品牌和技术的关键卖点。它强调的一些功能包括子账户、盈亏模拟器、限价单类型、新的清算机制（费用流）等高级风险管理工具。

Euler 的最终用户是谁，他们的最终产品是什么？

Euler 提供了一种非常强大的功能集和新的特性，超越了 Morpho Blue（例如子账户、费用流、盈亏模拟器等）。问题在于：Euler 是在向第三方借贷运营商出售其借贷基础设施，还是在自行推出借贷市场？这两者存在非常不同的机会，客户群体也截然不同。如果 Euler 正在与 Morpho 竞争，争取第三方借贷运营商，那在 Euler v2 上构建抽象层有多容易？Euler 未能引入相当于 MetaMorpho 的“池管理者”抽象原语，但他们似乎想要复制 Morpho 在第三方池运营者身上做的事情。

推出 1% 协议费用是否是个好主意？

在推出时，Euler 强制执行最低 1% 的协议费用，来源于保险库治理者。这可能是一个重大的心理障碍，因为费用在增长阶段是致命的。另一方面，Morpho 有一个协议，其商业源许可条款与费用机制相连：如果收取费用，代码将开放源代码（因此可以免费复制）。

展望未来

随着借贷领域似乎相较于液态质押和重融资等 DeFi 的其他新颖方面达到了成熟阶段，可以自然质疑创新所在何处，以及 DeFi 中一些较成熟领域可能会迎来怎样的未来。然而，争论借贷是 DeFi 中唯一真正达成产品市场适配的领域，以在很大程度上避免庞氏经济学，这样的论点是公平的。这也就是说，创新几乎必然会随之而来，而产品市场适配所在的地方，如果说过去能作为未来的任何指示，DeFi 中的借贷很可能将在即将到来的周期中经历演变。

在本文中，我们谈到了一些来自如 Ajna、Morpho 和 Euler 等公司的借贷领域新原语。所有这三种新借贷原语的主旋律不仅是无权限市场创建，而且在用户友好和以用户为中心的方式上进行无权限市场创建。是的，在这三种协议之前，人们可以自己建立借贷池/协议，但并不用户友好。在 DeFi 借贷的下一个周期中，我们将关注的不仅是无权限的一面（这似乎是协议发展的显而易见方向），还有用户体验的一面。像 Summer.fi 这样的公司正在创造新的借贷体验（及更广泛的 DeFi 体验），使 DeFi 体验变得更简单。随着他们的整合增加，且他们的体验也变得比直接去各种借贷协议的前端更简单，它们可能会继续获得关注。随着关注意图驱动协议的崛起，有意图驱动的借贷或借款（类似于 Morpho 在 Aave 和 Compound 之间的聚合方式）可能成为借贷的又一种未来原语：只需输入想要借入的内容，这一新原语将找到最佳的、风险调整后的机会。

类似地，无权限地创建一个市场将肯定变得更简单。目前，Morpho 正在与三方合作伙伴（B Protocol、Block Analitica 和 Steakhouse Finance）进行交互，以运营其新的无权限市场，但很快，这一点，连同借贷体验本身，这些体验已然是无权限的，也将变得更易于让任何用户完成。这使任何用户都能够创建市场，将会引发借贷创新的 Cambrian 爆炸，从新资产类型作为抵押（如 LRT、RWA 等），到专注于不同收益机会的新结构化产品。这些市场中的许多将必然失败，但基础协议的稳健性质将消除交叉污染，使市场能够自行决定胜负。

来源

• https://docs.morpho.org/

• https://faqs.ajna.finance/getting-started/welcome

• https://docs.euler.finance/

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