重新思考 SEC 的规则制定：为什么加密货币需要自己的规则

编辑的注释：这篇专栏文章是加密政策观点更大一部分的内容。其余部分可以在这里找到：“ 美国作为加密资本：需要什么.”

美国证券交易委员会（SEC）的规则制定过程一直很缓慢，包括提议规则、公众评论、经济分析和细致的重修，直到最终通过。这不是一个华丽的过程，但它旨在确保公平和全面。由于行政设计，规则制定是一个相对谨慎和深思熟虑的过程。（在大多数规则发布中，甚至有一个非讽刺性的部分名为“文书工作削减法”。）因此，令人好奇的是，前SEC主席加里·根斯勒下提议的一些新规则试图将其扩展至加密资产和加密市场，似乎没有任何关于如何适用的讨论或审议。

近年来，SEC常常因其与加密相关的“强制监管”而受到批评，但更少有人注意到其“扩展规则制定”——将为其他市场或产品制定的规则整体应用于新技术领域——同样是适得其反的。传统证券市场的规则往往与加密不符；区块链技术的独特性需要自身的考虑。现在，委员会有机会采取定制的规则制定方法，以帮助技术蓬勃发展，同时保护投资者和消费者。（除非国会明确表示立法意图——包括某些与去中心化金融（DeFi）有关的事项——该机构应推迟相关的规则制定。）

SEC的新管理层可以通过重新审视提议的规则来解决现有的不足。这些包括针对经纪交易商的最佳执行规则、注册投资顾问的保护规则，以及修改“交易所”定义的提案。这些规则主要关注传统证券市场及市场中介的监管。然而，提出的所有这些规则均指出，它们也将适用于“加密资产证券”和进行“加密资产证券”交易的实体。

这种方法在三个方面失败。首先，它基于“加密资产证券”是一个清晰且广泛理解的术语的前提。尽管传统证券（如股票或债券）的代币化版本，属于SEC的监管范围，但其他形式的加密资产是否代表证券在SEC的监管范围内则并不十分明确。在没有明确了解其适用范围或限制的情况下提议规则，是一种糟糕的做法。所提议的规则也缺乏考虑，加密资产作为证券（如代币化股票和债券）与非加密证券之间的差异。这些差异需要在任何新的规则制定中反映出来，才能有效。换句话说，这些旨在提供投资者保护的规则，虽然在熟悉的背景下，例如经纪交易商的订单路由或资产托管，但必须仔细调整以适用于这个特征独特的新资产类别。调整这一过程的最佳方式显露出提议规则的第三个问题——它们并未基于市场数据和行业输入，二者对于确保规则的可操作性至关重要。

否则？混乱。不确定性。以及对商业实践和技术创新的扼制。

让我们先来看看提议的保护规则。其核心目的是确保注册投资顾问（RIAs）适当地保护客户资产，包括加密资产。听起来公平，对吗？但其写法清楚表明：这实际上是让加密领域的托管变得不切实际。该提案并未基于原则，允许知识渊博的受托人设计适当的程序（就像在《投资顾问法》下的许多情况下），而是几乎确保了RIAs甚至不会尝试。例如，在该提案下，如果托管方不提供该特定资产的保护服务，RIAs将不能合法购买加密资产。如果存在能持有该资产的合格托管人，那么RIAs（其实是其客户）必须放弃对资产的生产性利用（如投票或质押），而该资产则在投资组合中闲置。同样，这对银行也适用，阻止它们做它们最擅长的事情：确定如何最佳地保护资产。

SEC最好采取不同的方法。与其扼杀加密资产的托管解决方案，何不提供关于如何为这一独特资产类别建立保护控制的明确指南？加密不是传统的——它带来了诸如私钥管理、去中心化平台和不断发展的技术等挑战。但这些挑战是可以克服的，监管机构可以与行业领袖合作，打造一个不扼杀资产类别的框架，保护投资者。

让我们考虑另一个例子。SEC提议的最佳执行规则主要旨在为经纪交易商建立最佳执行标准。提案侧重于传统证券市场的订单路由实践的监管以及支付订单流的安排，但它还指出，“这将适用于所有证券，包括根据联邦证券法的任何数字资产，无论其是证券还是政府证券。”尽管如此，SEC并未提供证据表明支付订单流在加密市场与传统证券市场一样普遍。SEC甚至没有考虑到，个人直接参与加密市场的比例远远高于传统证券市场——这意味着，监督在加密市场中扮演着截然不同的角色。

最令人费解的是，SEC甚至没有考虑“最佳执行”在加密市场上下文中的含义，使得合规处理提案几乎不可能。经纪交易商应该在最佳监管的加密资产市场寻求执行吗？还是应该在最深的加密资产市场寻求执行，而不管该市场的监管状态？经纪交易商在寻求确定最佳市场时应仅考虑美国本土的加密资产市场吗？还是应考虑所有加密资产市场，无论其地理位置？该提案没有提供答案，只是简单地对设计用于完全不同系统的规则进行全面适用，而这些规则对加密资产交易并没有明显的适用性。

最后，我们考虑一下SEC重新定义《证券交易法》规则3b-16下“交易所”这一术语的提案。该提案如此有争议，以至于在两年内被开放评论三次。作为对比，普通提案在规则通过前通常只会被SEC开放一次。最初的提案完全忽视了加密资产市场。随后一年多后，SEC重新提议了该规则，并附加说明提出的修订将适用于所有加密交易所，包括中心化和去中心化。令人惊讶的是，SEC在这一提案中指出，它缺乏关于加密资产证券和加密资产交易平台的数据，但仍然继续推进行一些以加密为中心的修订。

SEC不应将不适合的规则强加于加密市场，而应重新考虑其误入歧途的方法。它应以传统证券市场的规则不适用于加密市场的假设开始，除非明确另作说明。它应收集数据，与行业专家合作，以了解资产和技术的独特特性，从而制定专门适用的监管框架。同时，虽然并未给予加密行业特权，但应认识到已有有效的工具，例如证券法规则10b-5，用于处理欺诈和操纵行为。

量身定制的规则制定方法更为优越。在金融危机后，SEC采用了一种专门的方法来规范基于证券的互换，这符合《多德-弗兰克法案》。具体而言，SEC的规则免除了某些注册要求，使互换和互换市场参与者得以在监管机构了解这些市场工作原理时，调整其方法以更适当地处理这些工具的独特风险。这让SEC能够在保留打击欺诈和操纵的权力的同时，针对互换交易的轮廓量身定制具体规则。

尽管SEC的“强制监管”运动在最近几年引起了最多的关注，但其“扩展规则制定”同样造成了损害。希望SEC的新领导层在监管新工具、新技术和新商业模式时，能采用清晰的原则，并给予创新以应有的空间。

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斯科特·沃克是安德森·霍罗斯的首席合规官。此前，他曾在美国证券交易委员会的检查部担任数字资产和区块链技术高级专员，在此之前，他是黑石集团的副总裁及法律顾问，专注于衍生品、优先经纪及证券融资交易。

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