分析代币销售模型

分析代币销售模型

过去几个月中，代币销售模型的创新逐渐增多。两年前，这个领域相对简单：有上限销售，这类销售以固定价格销售固定数量的代币，因此有固定的估值，并且通常很快就会售罄；还有无上限销售，销售数量取决于人们愿意购买的数量。现在，我们看到混合上限销售、反荷兰式拍卖、维克瑞拍卖、按比例退款以及许多其他机制的理论研究和在许多情况下的实际实施的激增。

这些机制的产生大多是为了回应之前设计中存在的缺陷。几乎每一项重要的销售，包括Brave的基本注意代币、Gnosis、即将到来的Bancor销售，以及更早的如Maidsafe甚至以太坊销售本身，都遭受了大量的批评，这些批评指向一个简单的事实：到目前为止，我们仍然没有发现一种机制，能够具备我们想要的所有或甚至大部分属性。

让我们回顾几个例子。

Maidsafe

去中心化互联网平台在五小时内筹集了700万美元。然而，他们犯下了一个错误，接受两种货币（BTC和MSC）进行付款，并且给予MSC买家优惠汇率。这导致MSC价格临时上涨了约2倍，因为用户急于购买MSC以在更优惠的汇率下参与此次销售，但销售结束后价格又急剧下跌。许多用户将BTC转换为MSC以参与销售，但销售时间太快，他们又被困住，导致损失约30%。

这次销售，以及之后的几次销售（咳咳 WeTrust，TokenCard），展示了一个希望现在已经不具争议的教训：进行接受多种货币的固定汇率销售是危险且糟糕的。不要这样做。

以太坊

以太坊销售是无上限的，持续了42天。销售价格在前14天为2000 ETH兑1 BTC，然后开始线性上涨，最后以1337 ETH兑1 BTC结束。

几乎每次无上限销售都因被指责“贪婪”而受到批评（我对此有相当大的保留，但我们稍后将再提到），但还有一个更有趣的批评：它们使参与者对他们所购买的估值高度不确定。用一个尚未开始的销售作为例子，只要有很多人愿意为一堆Bancor代币支付$10,000，只要他们确切知道这一堆代表了所有Bancor代币的1%，但如果他们购买的是，例如，5000个Bancor代币，而他们不知道总供应量是50000、500000还是5亿，他们中的许多人会变得相当不安。

在以太坊销售中，真正关心估值可预测性的买家通常会在第14天时购买，认为这一天是全额折扣期的最后一天，因此这一天他们有最大的可预测性和全额折扣，但上面的模式并不是经济上最优的行为；均衡点将是每个人在第14天最后一小时购买，在确定估值和承担1.5%损失之间进行权衡（或者，如果确定性真的很重要，购买可以溢出到第15、第16天及以后）。因此，这种模型确实具有一些相当奇怪的经济特性，如果有方便的方式，我们非常希望能够避免这种情况。

BAT

在2016年和2017年初，上限销售设计最受欢迎。上限销售具有很可能超额认购的特性，因此存在着获取优先进入的巨大动力。起初，销售只需几小时便能完成。然而，很快速度开始加快。First Blood大新闻发布了他们在两分钟内完成其550万美元的销售，_而且（同时发生了对以太坊区块链的主动拒绝服务攻击）。然而，这个争夺纳什均衡的顶点并没有在上个月BAT销售时到来，当时$3500万的销售在30秒内完成，原因是该项目引发了大量的兴趣。

不仅销售在两个区块内完成，而且：

• 支付的总交易费用为70.15 ETH（>15,000美元），单笔交易最高费用约为6600美元
• 成功的购买有185笔，失败的购买超过10,000笔
• 在销售开始后的3个小时内，以太坊区块链的容量达到了饱和

因此，我们开始看到上限销售接近其自然均衡：人们争相提高彼此的交易费用，甚至可能消耗掉数百万美元的盈余，至于矿工在未分配的情况下可能烧掉财富。更别提接下来的阶段：大型矿池进入队列开头，在其他人可以之前直接购买所有代币。

Gnosis

Gnosis销售试图采用一种新颖的机制来缓解这些问题：反荷兰拍卖。简单来说，其条款如下：这是一个有上限的销售，有限额为1250万美元。然而，实际给予购买者的代币数量取决于完成销售所需的时间。如果在第一天结束，则仅有约5%的代币分配给购买者，其余由Gnosis团队持有；如果在第二天结束，将为约10%，以此类推。

这样做的目的是创建一种方案，使得如果你在时间T购买，那么你确保所购买的估值最多为1T。

目标是创建一种简单的机制使其优化策略明确。首先，你个人决定愿意以多少最高估值购买（称为V）。然后，当销售开始时，你不会立即购买；相反，你会等到估值降到低于该水平，然后发送交易。

可能的结果有两个：

1. 销售在估值降到V以下之前结束。那么，你会感到高兴，因为你避免了你认为是糟糕的交易。
2. 销售在估值降到V以下后结束。那么，你发送了交易，你会感到高兴，因为你进入了你认为是个好交易。

然而，很多人预测，由于“错失恐惧”（FOMO）的原因，许多人在第一天就会“不理性”地购买，而甚至没有查看估值。这正是发生的结果：销售在几个小时内完成，结果是销售在仅售出大约5%的所有代币的情况下达到了其1250万美元的上限——这暗示的估值超过了3亿美元。

所有这一切当然会是一个出色的证据，证明市场完全不理性，人们在投入大量资金之前并不清晰地思考（而且，作为一个潜台词，整个领域可能需要某种方式压制，以防止进一步的狂热），如果不是有一个不便的事实：购买此次销售的交易者是对的。

即便在ETH的比较中，尽管ETH价格大幅上升，1个GNO的价格从约0.6 ETH升至约0.8 ETH。

发生了什么？销售开始前几周，面对此次会持有大部分代币将像中央银行一样严重操纵GNO价格的公众批评，Gnosis团队同意在一年内持有90%未售出的代币。从交易者的角度看，长期锁定的代币是不能影响市场的代币，因此从短期分析来看，可能根本不存在。正是这种方式最初将Steem推高到如此高的估值去年七月，以及刚上市时Zcash，每个代币的价格超过了1000美元。

当然，一年并不算_那么_漫长，且将代币锁定一年远不是锁定永远的同一种概念。然而，这个推理更进一步。即使一年持有期结束，你也可以认为，Gnosis团队的利益是只有在他们认为释放代币会导致价格上涨时才释放被锁定代币，所以如果你信任Gnosis团队的判断，这意味着他们将采取一些_至少与简单地永远锁定代币一样有利于GNO价格_的行动。因此，实际上，GNO的销售实际上更像是一项上限为1250万美元、估值为3750万美元的销售。而参与销售的交易者的反应是完全正确的，以至于网络评论者们都在困惑到底发生了什么。

毫无疑问，加密资产存在着奇怪的泡沫现象，拥有各种无名资产的市场价值在$1-1亿（包括BitBean截至目前为12百万，PotCoin在22百万，PepeCash在13百万和SmileyCoin在14.7百万）仅仅是因为。但是，可以肯定的是，处于_销售阶段_的参与者在许多情况下并没有做错事，他们对自己是如此；交易者在销售中的购买仅仅是（正确地）预测自2015年年初以来(Muhammed)潜藏的泡沫正在形成（甚至可以说，从2010年初就开始存在这一泡沫）。

然而，更重要的是，除了泡沫行为外，还有另一项对Gnosis销售的合理批评：尽管他们承诺一年不可出售，但最终他们将有机会获得其所有代币，并且他们将在有限程度上能够如同中央银行般，以重度操控GNO价格，交易者将不得不应对所有与此相关的货币政策的不确定性。

指定问题

那么，一个好的代币销售机制是什么样的？我们可以通过我们所看到的现有销售模型的批评，列出所需属性，作为起点。

让我们来看看。一些自然属性包括：

1. 价值确定性——如果你参与销售，你应该对至少在估值顶点上有确定性（换句话说，即对你所获得的所有代币的百分比有底线）。
2. 参与确定性——如果你尝试参与销售，你应该能够通常指望成功。
3. 筹款上限——为了避免被视为贪婪（或可能减轻监管关注风险），销售应该在所筹金额上设定上限。
4. 无中央银行机制——代币销售发行者不得获得过高比率的代币，以致其控制市场。
5. 效率——销售不应导致重大的经济非效率或死重量损失。

听起来合理吗？

好吧，这里有一个不太好玩的部分。

• （1）和（2）无法同时完全满足。
• 至少在不使用非常聪明的技巧时，（3）、（4）和（5）也无法同时满足。

这些问题可以称之为“第一个代币销售困境”和“第二个代币销售三难”。

第一个困境的证明很简单：假设你有一个销售，提供用户对1亿美元估值的确定性。现在，假设用户试图向销售投入101百万美元。至少部分会失败。第二个三难的证明是一个简单的供需论证。如果你满足（4），那么你正在销售所有或某个固定的大比例代币，因此你销售的估值与每个代币价格成正比。如果你满足（3），那么你在价格上设定了上限。然而，这暗示了在你所销售的数量的均衡价格高于你设定的价格上限的可能性，因此你会出现短缺，这不可避免地会导致（i）在非常受欢迎的餐厅排队4小时的数字等价物，或（ii）票务倒卖的数字等价物——这两者都是重大无形损失，违反（5）。

第一个困境无法克服；某种估值不确定性或参与不确定性是不可避免的，尽管当有选择时，看来选择参与不确定性而非估值不确定性会更好。我们能做到的最接近的是在_完全参与_的基础上进行妥协，以_保证_部分参与。这可以通过按比例退款实现（例如，如果在价值1亿美元时买入101百万美元，大家都获得1%的退款）。我们还可以将此机制视为无上限销售，其部分付款以_锁定资本_而不是消费的形式进行；从这个观点来看，要求锁定资本显然是效率损失，因此该机制未能满足（5）。如果以太坊持有不均匀分配，那么它可以被认为通过 favor 富有利益相关者而影响公平。

第二个困境很难克服，且许多试图突破这一困境的尝试容易失败或适得其反。例如，Bancor销售正在考虑将购买的交易气价限制为50 shannon（约为正常气价的12倍）。然而，这现在意味着对买家而言，优化策略是设置大量账户，从每个账户发送一个触发合约的交易，这样就可以尝试购买（隐蔽措施使得买家无法意外地购买超过所需的数量，并减少资本要求）。买家设置的账户越多，他们就越有可能购买。因此，均衡下来，在这种情况下，甚至会出现比BAT-style销售更堵塞以太坊区块链的情况，至少6600美元的费用只花费在单笔交易而不是针对网络的整个拒绝服务攻击。此外，任何形式的链上交易垃圾邮件竞争严重损害公平性，因为参与这场比赛的成本是恒定的，而奖励是与你拥有的金钱成正比，因此结果大幅偏向富有利益相关者。

前进的方向

有三种更聪明的做法。首先，你可以像Gnosis一样进行反荷兰拍卖，但进行一个改变：不保留未售出的代币，而是将其用于某种公共利益。例如： (i) 空投（即重新分配给所有ETH持有者），(ii) 捐赠给以太坊基金会，(iii) 捐赠给Parity、Brainbot、Smartpool或其他独立建设以太坊生态系统的公司或个人，或者(iv) 上述三者的某种组合，可能投票由代币购买者决定各个比例。

其次，你可以保留未售出的代币，但通过承诺将如何支出这些代币的完全自动化计划来解决“中央银行”问题。这里的推理类似于为什么许多经济学家对基于规则的货币政策感兴趣：即使一个集中实体对强大资源拥有相当大的控制，导致的政治不确定性也可以通过该实体认真承诺遵循一套程序性规则来降低。例如，未售出的代币可以投入市场制造者，旨在维持代币价格的稳定。

第三，你可以进行上限销售，在每个人的购买量上设定限制。这样做其实需要KYC流程，但好的一点是KYC实体可以一次性完成这项工作，验证用户地址后进行白名单处理，同时可以在之后的每次代币销售中重复使用，以及其他可能因每人成为Sybil的抵抗力而受益的应用，如Akasha的 二次投票。这里仍然存在死weight损失（即无效率），因为这将导致那些对代币没有个人兴趣的人参与销售，因为他们知道自己能够迅速在市场上再高价出售代币。然而，这未必坏：它会形成一种加密普遍基本收入，如果行为经济学中的假设如禀赋效应即使稍微成立，它也会实现确保广泛所有权的目标。

单轮销售真的好吗？

我们来回到“贪婪”的话题。我声称，并不是很多人从原则上反对可以花费5亿美元创建一个优秀项目的开发团队获得5亿美元的想法。相反，人们反对的是（i）完全新且未经验证的开发团队一次性获得5000万美元的想法，和（ii）更为重要的是，开发者的奖励与代币买家的利益之间的时间失调。在单轮销售中，开发者仅有一次机会拿到资金以构建项目，这个时间恰好是在开发过程的早期。没有反馈机制，开发团队首先通过获得少量资金获得证明，然后随着他们证明自己可靠和成功而逐渐获得更多资金。在销售过程中，过滤良好团队与糟糕团队之间的信息相对较少，一旦销售完成，开发者们的动力赶紧去工作相较于传统公司的动力又显得低得多。“贪婪”并不是获取大量金钱的问题，而是获得大量金钱而不必努力证明自己能够明智地使用这些资金的问题。

如果我们想直面这个问题，我们该如何解决它？我想答案很简单：开始转向除单轮销售以外的机制。

我可以提供几个作为灵感的例子：

• Angelshares——该项目于2014年进行了销售，每天出售所有AGS的固定百分比，持续数月。在每一天，参与者可以无限制地为众筹资金贡献资金，该日的AGS配额将在所有参与者之间分配。基本上，这相当于在半年内进行一百次“微轮”无上限销售，我认为销售的持续时间可以延长得更长。
• Mysterium，在大型销售前六个月举办进行了一次不太引人注目的微销售。
• Bancor，最近同意将所有筹款超过上限的资金投入市场制造商，以维持价格稳定并设定0.01 ETH的价格底线。这些资金在两年内无法被从市场制造商中提取。

Bancor的策略与解决时间失调激励之间的关系似乎很难理解，但解决方案的一部分就在其中。原因是在两个场景中。作为第一种情况，假设销售筹集3000万美元，封顶为1000万美元，但随后一年后，大家都同意了这个项目很失败。在这种情况下，价格将试图跌破0.01 ETH，而市场制造商将耗尽所有用于维持价格底线的资金，因此团队只能使用1000万美元。而在第二种情况下，假设销售筹集3000万美元，封顶为1000万美元，而两年后每个人都对这个项目感到满意。在这种情况下，市场制造商将不会启动，因此团队将可以按全数3000万美元运营。

一个相关的提议是Vlad Zamfir的“安全代币销售机制”。该概念是非常广泛的，可以多种方式参数化，但参数化的一种方法是以价格上限出售代币，然后设定一个略低于此上限的价格底线，然后允许两者随着时间的推移而发散，如果价格持续保持，那么可以释放用于开发的资本。

可以说，上述三个倡议都不够；我们希望销售能在更长的时间间隔内进行，从而让我们能有更多时间来观察哪个开发团队更值得给予大部分资本。但无论如何，这似乎是最具有建设性的探索方向。

走出困境

上述内容应当清楚，尽管没有办法直接反击困境和三难，但通过跳出框架思考，有方式来逐步解决边缘问题，并对简单明了的问题一视同仁地进行变量妥协。我们可以少许妥协参与保证，通过时间作为第三维度来缓和影响：如果你在N轮未参与，你可以等到将在一周后来临的N+1轮，当时价格可能不会差太多。

我们可以进行一个整体上无上限的销售，但由多个可变周期组成，每个周期内部的销售具有限额；这样，团队就不会在没有证明自己处理小规模销售能力的情况下向外部寻求大额资金。我们可以在每次销售时出售小额代币份额，通过将其余供应放置在一个继续根据预先确定的公式自动销售的合约中，消除伴随其产生的政治不确定性。

以下是一些遵循上述想法精神的机制：

• 主办一个类似于Gnosis的反荷兰拍卖，设定较低的上限（比如100万美元）。如果拍卖不到100%的代币供应，自动将剩余资金放入另一个拍卖中，两个两个月后会议，且上限提高30%。此流程重复，直到售出整个代币供应。
• 在价格为$X的情况下出售无限数量的代币，并将90%的收入放入智能合约中，保证价格的底线为$0.9⋅X。其价格上限将以超比例发展到无穷大，而价格底线将在五年内线性下降至零。
• 完全执行AngelShares所做的事情，不过将时间延长到五年，而不是几个月。
• 举办一场Gnosis式的反荷兰拍卖。如果拍卖未售出100%的代币供应，将剩余的资金投入一个自动市场制造商，以尝试确保代币的价格稳定（请注意，如果价格继续上涨，市场制造者将出售代币，而这些收益将可能分配给开发团队）。
• 立即将所有代币投入市场制造商，同时设定参数+变量X（最低价格）、s（已售出所有代币的比例）、t（销售开始之际）、T（意图销售的时长，比如5年），以k(tT−s)的价格出售代币（此机制相对奇怪，需进一步进行经济研究）。

需要指出的是，还有其他机制需要尝试解决代币销售的其他问题；例如，收入投入一个多签名的保管者，只有在里程碑达成的情况下才发放资金，便是一个非常有趣的想法，今后应进一步研究。然而，设计空间是高度多维的，仍有大量因素需要尝试。

• 原文链接： vitalik.eth.limo/general...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～