真实世界资产（RWAs）及其对DeFi的影响

研究 • 2024 年 1 月 25 日

真实世界资产 (RWA) 及其对 DeFi 的影响

第二部分：RWA 对 DeFi 的影响

执行摘要

真实世界资产 (RWA) 的影响不仅仅是将链下资产进行通证化并在链上反映出来。RWA 还为去中心化应用程序 (dapp) 提供了新的模式、产品、收入和战略合作伙伴关系机会。在我们上一篇关于 RWA 的报告中，我们讨论了 RWA 叙事增长的催化剂以及 2023 年获得关注的 RWA 通证类型。

在本报告中，我们重点介绍：

• 已经建立的、不以 RWA 为中心的去中心化金融 (DeFi) 应用程序，如何将 RWA 纳入其协议中，

• 与基于 DeFi 的 RWA 策略相关的风险，

• 以及 RWA 从长远来看可能对 DeFi 演变产生的更广泛影响。

有关链上存在的通证化 RWA 类型以及发行这些通证的实体的背景信息，请阅读我们之前的报告。

主要结论

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 是不以 RWA 为中心的 DeFi 协议，它们已将链下资产纳入其产品和服务以及去中心化自治组织 (DAO) 框架中。

• MakerDAO 正在使用 RWA 作为其稳定币 DAI 的抵押品。该协议对 RWA 的整合有利于 MakerDAO 协议和 DAI 稳定币的经济健康。

• Frax Finance 开发团队也在使用 RWA 来提高其稳定币 FRAX 的稳定性，并创建独特的 DeFi 收益产品，如 Frax Bond 通证。

• Aave DAO 正在使用 RWA 从其管理的加密原生资产中产生收入，否则这些资产将处于闲置和无生产力状态。

• RWA 有潜力提高链上 DeFi 产品和服务的稳定性和效率。然而，由于其链下性质，它们也带来了独特的风险，例如依赖中心化的第三方来获取和托管 RWA。

介绍

被纳入 DeFi 应用程序设计的三个最常见的 RWA 类型是：

• 链下私人信贷借贷

• 国库证券

• 其他产生链下收益的工具和现金等价物（例如，货币市场基金的份额和回购协议）

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 是依赖 RWA 的 DeFi 协议的领先例子。这些协议是加密生态系统中最早和最大的 DeFi 应用程序之一。以下是截至 2024 年 1 月 17 日，这三个 DeFi 协议的主要功能和市场价值的概述：

这三个 DeFi 协议通过以下方式将 RWA 纳入其服务中：

1. RWA 作为终端用户的新收益产品。

2. RWA 作为稳定币的新抵押类型。

3. RWA 作为一种金库管理工具，以支持 DAO 的收入，从而帮助资助持续的协议开发。

在本报告中，我们将详细概述 RWA 如何在 MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 中使用，以及与 DeFi 中 RWA 集成相关的风险。最后，我们将讨论这些集成对 DeFi 空间发展和成熟的影响和展望。

DeFi 中的 RWA 集成：优势

DeFi 协议采用 RWA 可以通过利用加密原生资产和链下资产之间需求的逆相关关系来缓和链上收益的周期性。下图描述了美国国债利率与稳定币收益率之间的动态关系：

从 2020 年 12 月到大约 2022 年 4 月，稳定币收益率相对较高，而国债利率则较低。从 2022 年 4 月到 2023 年 11 月下旬，随着 1 个月至 3 年期美国国债的平均利率上涨，链上收益下降并持续低于美国国债利率。

链上 RWA 的实施使用户能够在实际利率比加密原生来源提供更具吸引力的收益时受益，反之，链上利率更具吸引力时亦可受益。RWA 有潜力帮助优化链上收益，并创造更稳定的利率环境，从而降低 DeFi 协议使用、收益和收入的周期性。

RWA 还可以用于现有 DeFi 协议中，以提高协议运营和功能的稳定性、效率和有效性。例如，Frax Finance 引入的依赖于通证化债券的 DeFi 原生收益率曲线，为终端用户提供了一种新的链上风险定价和定位其 DeFi 投资组合的方式。它还为该协议提供了一种通过债务拍卖筹集资金的渠道，类似于链下实体。如果 RWA 成功实施并被现有 DeFi 协议广泛采用，DeFi 终端用户将从接触更成熟的传统金融产品中受益。当我们稍后在本报告中讨论 MakerDAO 和 Frax Finance 对 RWA 的使用时，将更详细地说明这些想法。

DeFi 中的 RWA 集成：风险

RWA 可以通过利用链上和链下资产的创新支持基础设施的开发，为链上经济带来运营和经济效益。然而，过度依赖链下资产来获得稳定性和收益存在危险。仅仅是在 DeFi 中模仿模仿链下流程、程序和产品，而不是用链下资产的独特特征和保证来补充加密原生产品、服务和开发，可能会导致与中断和缺乏技术进步相关的巨大风险。以下是将 RWA 集成到现有 DeFi 协议中的四个主要风险：

真实世界事件

首先，在 DeFi 中集成 RWA 可能会使 DeFi dapps 对真实世界事件更加敏感。全球经济已经对加密原生资产的需求产生影响，但在 DeFi 中包含 RWA 可能会给 DeFi 协议带来新的运营风险。例如，世界各地不同司法管辖区围绕 DeFi 政策和法规的变化可能会通过限制 DeFi 协议根据用户所在地理位置向其提供产品的程度，从而更直接地影响依赖 RWA 的 DeFi 协议。此外，加密市场之外的全球利率政策（例如央行政策）的变化现在将更直接地影响链上 DeFi 活动。

违约和资产可赎回性

DeFi 协议在某些 RWA（尤其是私人信贷）的情况下，必须谨慎选择合作伙伴。美国国债和现金等价物比私人信贷更能避免违约风险，因为发行它们的实体（例如美国政府）被认为极不可能不履行其义务，而私人信贷更容易违约。例如，用于抵押与美元Hook的稳定币 DAI 的私人信贷贷款在 2023 年 8 月因借款公司 Hanhwa AUS Pty Ltd 和 Hanwha New Zealand Pty Ltd 被澳大利亚最高法院责令解除其所有金融活动和头寸（包括冻结对债务人的付款）后违约。在现实世界中，跨多个私人信贷平台有许多此类贷款违约案例。

类似地，在某些情况下，可赎回性风险可能会妨碍协议访问其链下资产。某些 RWA（如美国国债）可能需要几天的时间才能在传统金融市场中出售和访问。此外，引入链上的传统金融资产可能无法像加密原生资产那样（每天 24 小时，全年无休）进行交易（尽管链下基础设施的创新可以随着时间的推移减轻这种风险）。链下 RWA 提供商也可能会遇到停机和技术故障（区块链和区块链原生协议也可能如此）。DeFi 协议必须考虑围绕 RWA 的独特特征和程序，并有选择地选择帮助他们促进涉及 RWA 运营的团体。

第三方实体

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 使用中心化的第三方来获取和托管 RWA。Maker 通过 Monetalis Clydesdale、BlockTower、Coinbase Custody 等公司来获取和托管代表协议的资产。Aave 的业务由 Centrifuge Prime 处理。Frax 将 Centrifuge Prime 和 FinresPBC 与 Lead Bank 结合使用。协议与第三方托管人的关系可以代表他们购买真实世界资产，从而通过托管和交易促进 RWA 集成到他们的框架中。这些合作伙伴还允许协议利用托管人提供的各种传统金融产品，例如非银行贸易融资。

与此同时，这些关系也暴露了新的风险。协议必须信任存放在第三方处的资金不会被滥用、抵押或用于超出其协议范围的其他目的。在某些情况下，对第三方托管人的依赖也会给 DeFi 协议带来财务成本，这可能会削弱为终端用户集成 RWA 的净收益。此外，如果使用多个第三方托管人（如 Maker 的情况），RWA 持有量和运营的报告可能会变得复杂。

Frax Finance 使用 FinresPBC（通过 FIP-277 加入）来获取集成到协议中的 RWA 是独一无二的。该实体是一家特拉华州 C 类公益公司，其唯一作用是为 Frax 协议提供访问 RWA 的权限，仅为协议的直接利益服务，而不寻求从这种关系或任何其他关系中获利。与 Maker 和 Aave 主要使用的关系相比，这种方法的优势有三个方面：

1. 提高渠道的透明度，

2. 该渠道符合协议的利益，并且关系成本和交易对手风险受到限制，

3. 该渠道围绕协议的特定需求和功能具有灵活性。

然而，这种方法的权衡包括直接的管理费用和人力资本成本，以及协议和协议治理通证持有者对渠道的持续维护、运营以及向终端用户和监管机构进行正确报告的高度责任。

链下资产监控

正确审计链下资金、资产和各方对于在 DeFi 中集成 RWA 非常重要。它可以确保链下提供商和各方不会恶意行事、滥用协议拥有的资产，并确保他们持有他们声称持有的资产。它还确保使用链下资产的协议受到控制并提供他们声称提供的资产。在私人信贷的情况下，这意味着确保借款人遵守贷款准则，并且不会以超出贷款条款范围的方式将贷款支持者的资产置于风险之中。Goldfinch 在借款人使用资金时未告知支持者他们正在做什么时面临此问题。结果导致资金损失，最终由借款人 Warbler Labs 弥补。在 RWA 抵押的稳定币的情况下，这意味着证明支持通证的资产的保真度。

向链上终端用户证明链下资产的所有权可能具有挑战性。API、预言机和其他传达有关链下账户余额详细信息的方式在 RWA 的监控中发挥着重要作用。这些 RWA 监控工具必须与加密原生资产和资金的审计相结合，才能为终端用户提供 DeFi 产品和服务的完整审计。

在本报告的接下来的三个部分中，我们将通过检查 RWA 在 MakerDAO、Aave 和 Frax Finance 中的使用情况来详细概述 DeFi 中三个实际的 RWA 实施方案。

MakerDAO

MakerDAO 是首批大规模将 RWA 集成到其产品中的 DeFi 协议之一，其中 MKR 通证持有者在 2020 年 11 月通过了第一个 投票。自那以后，RWA 已成为 MakerDAO 经济成功和 DAI 稳定币不可或缺的组成部分。

流通中的 DAI 中约有 46% 由 RWA 抵押，而 MakerDAO 估计的年化收入 中有 48% 来自这种抵押类型。

该协议一直在以相对和绝对的方式增加其对 RWA 的敞口。它现在对 RWA 的敞口价值 24 亿美元，自去年同期以来增长了 17.3 亿美元（267%）。然而，在 Coinbase Custody、Monetalis Clydesdale 和 BlockTower Andromeda 抵押金库中的 DAI 减少后，MakerDAO 的 RWA 敞口从 34 亿美元的高位下降了约 10 亿美元（42%）。这些金库被提取以支持 2023 年 10 月、2023 年 11 月 和 2023 年 12 月 的 USDC-PSM 流动性。

来自 RWA 的收入份额与流通中 DAI 的抵押份额同步增长。截至 2024 年 1 月 17 日，它们在 2.456 亿美元的总协议收入中占据 1.185 亿美元（按年化计算）。

从历史上看，RWA 在 MakerDAO 收入中所占的份额超过了其抵押份额，这意味着 RWA 产生的 Maker 收入超过了按其发行的 DAI 份额。在 2023 年第一季度，来自加密原生资产的收入份额和抵押份额之间的差额达到了 48.2%。截至 2024 年 1 月 17 日，这一数字仅为 2.3%。两种力量一直在缩小差距：1) 用于铸造 DAI 的链上加密支持贷款的数量不断增长，以及 2) 由于活动重新开始，链上利率的上涨使 Maker 能够对链上债务抵押收取更高的稳定费。有关这两点的更多详细信息将在下面 MakerDAO 的 RWA 策略中介绍。

总的来说，该趋势突显了当链上收入产生机会迟缓时，RWA 在历史上产生收入的稳健性。

截至 2024 年 1 月 17 日，国债 RWA 通证的通证化市值达到 8.52 亿美元（历史最高为 8.62 亿美元），而 Maker 对国债的直接敞口超过 21 亿美元（历史最高为 31 亿美元）。这突显了 RWA 在支持现有 DeFi 协议（如 MakerDAO）的产品和服务方面发挥的巨大作用，超过了直接通过以 RWA 为中心的通证向终端用户发行的类似 RWA 的价值。它还突显了 dapp 和实用程序对链上 RWA 可扩展性的重要性。

比较抵押存款和 DAI 发行量进一步突显了 RWA 在 MakerDAO 运营中的相对效率。RWA 持有 100% 的抵押率，这意味着 1 美元的 RWA 可以铸造价值 1 美元的 DAI。相比之下，其他抵押类型（如 ETH、stETH 和 WBTC）至少需要 1.30 美元到 1.75 美元才能铸造 1 美元的 DAI（抵押率至少为 130% 到 175%）。实际上，它们的抵押率介于 299% 到 400% 之间。即使与生息链上资产（如 stETH）相比，RWA 也提供了一种更具资本效率的 DAI 发行方式。

MakerDAO 的 RWA 策略

MakerDAO 的 RWA 策略是建立弹性、去中心化和创收的稳定币的更大计划的一部分。为了实现这一目标，该协议根据不同的条款、来源和流程引入了多种类型的 RWA 和 RWA 策略。这样做是故意的，符合 DAO 尽可能地多样化 DAI 支持的目标。然而，Maker 捕获的 RWA 有一个共同特征：它们都会产生作为收入累积到 DAO 的收益。

下图描述了 MakerDAO 中主要 RWA 的机制和实施。请注意，这是一个简化的可视化，用于说明 Maker 集成 RWA 的目的。该图未说明使这些策略成为可能的底层关系和链下流程的详细动态。

用户通过链上抵押债务头寸 (CDP) 和链下债务铸造 DAI 所支付的利率称为“稳定费”。在链上 CDP 的情况下，此费用是可变的，并通过治理确定。在 RWA 的情况下，稳定费由链下力量决定，例如美国国债支付的利率或链下贷款的利息。稳定费是终端用户铸造 DAI（或获得 DAI 流动性）的成本，并以 DAI 形式作为收入累积到协议中。如果用户的贷款受到损害，Maker 协议还会从清算用户的债务头寸中获得收入。当用户的 DAI 抵押品的价值低于抵押资产的 金库条件 预先确定的阈值时，就会发生这种情况。

如上所述，通过美国国债（T-Bill）铸造 DAI 相关的稳定费不是通过治理确定的。相反，稳定费等同于底层美国国债或与 T-Bill 相关的策略支付的利率。MakerDAO 不会通过稳定费获得除美国国债利率之外的额外收入。虽然来自稳定费的协议收入会累积到 DAO，但这些收入也会通过 DAI 储蓄利率和 MKR 通证回购分别使使用者（特别是 DAI 和 MKR 通证持有者）受益。

DAI 储蓄利率

MakerDAO 的 DAI 储蓄利率 (DSR) 金库的功能类似于 DAI 通证持有者的储蓄帐户。它允许 DAI 持有者将其稳定币存入智能合约，并从其存款中赚取利息。该智能合约以 ERC 4626 为模型，ERC 4626 是 ERC 20 通证标准的流行扩展，用于构建生息金库。质押存款的收益率由 Maker 治理决定，并根据社区的意愿进行更新。提供的利率通常低于发行 DAI 的平均稳定费，因为为 DSR 提供资金的收益来自协议收入。

EDSR（增强型 DAI 储蓄利率）为 DSR 增加了一个倍数，该倍数会根据存入 DSR 的 DAI 份额而波动。当存入 DSR 的 DAI 份额增加时，EDSR 会下降，反之亦然。EDSR 不是与 DSR 分开的利率。它只是一个倍数，增加了按需提供给 DAI 存款人的 DSR 金库的有效性。引入此机制是为了激发对 DAI 的更多需求，并使稳定币与其他链上生息机会竞争。

虽然 DSR 可以用作吸引用户使用 DAI 的设备，但它是有代价的。按年化计算，截至 2023 年 8 月 19 日，支付给 DSR 存款人的金额超过了 1.18 亿美元 DAI（DSR 中有 14.78 亿 DAI，年利率为 8%）。截至 2024 年 1 月 17 日，支付给 DSR 存款人的年化金额为 7188 万 DAI（DSR 中有 14.4 亿 DAI，年利率为 5%）。此成本对 MakerDAO 及其经济健康有直接影响，因为 DAO 赚取的收入为 DSR 提供资金，以及其他协议成本，包括 MKR 销毁引擎（将在本报告的下一节中讨论）和剩余缓冲区（从协议收益中累积的 DAI 储备）。它用于资助 MakerDAO 协议的各种功能，包括 Maker 智能销毁引擎和支持因过度杠杆化的金库而造成的坏账。

DAO 必须权衡分配其收入的成本和收益，以实现协议的长期可持续性。2023 年 8 月，MKR 通证持有者通过了一项治理提议，将最大 EDSR 从 8% 降低至 5%，以努力实施更保守的政策，限制可用于资助 DSR 的协议收入金额。

MKR 智能销毁引擎

协议收入间接使使用者受益的第二种方式是通过 MKR 智能销毁引擎。2023 年 6 月，MKR 通证持有者通过了一项 治理提议，标题为“智能销毁引擎启动参数介绍”。智能销毁引擎是先前协议的 MKR 通证销毁工作的一个迭代版本，该工作通过 Uniswap v2 LP（流动性提供）通证回购 MKR 通证。过去，DAO 使用协议收入在 Uniswap 等去中心化交易所回购 MKR 通证并将其销毁。反过来，这通过为通证创建需求流并对其供应施加通货紧缩压力，从而使 MKR 受益。更新后的智能销毁引擎具有类似的效果，但不销毁 MKR 通证。

MakerDAO 不是销毁 MKR 通证，而是在 DAI-MKR Uniswap V2 池中建立 LP 头寸。它获得的 MKR 通证与额外的 DAI 配对并存入池中。启动后，每当剩余缓冲区超过 5000 万 DAI 时，DAO 会每 1,577 秒以 5,000 DAI 捆绑包购买 MKR 通证（为智能销毁引擎提供资金的 DAI 来自剩余缓冲区）。名义上，这相当于每年收购价值 1 亿 DAI 的 MKR，实际上相当于价值 2 亿 DAI 的 MKR（因为收购的 MKR 与 DAI 以 1:1 的比例配对用于 LP 头寸，因此每次回购 1 个 DAI 的 MKR 必须与额外的 1 个单位的 DAI 配对）。这些参数符合 MIP 104: 9.1.2.1，该参数为 MKR 销毁设置了 DAI 使用的目标速率。8 月 7 日通过了一项更新智能销毁引擎参数的提议，以 6,308 秒的间隔回购 20,000 DAI 的 MKR。更长的时间间隔确保了从 MKR 回购中节省更高的 Gas 成本。

Maker 通过在 Uniswap v2 上购买 MKR，将其与等量的 DAI 匹配，并将 MKR 和 DAI 一起 存入 Uniswap v 2 MKR-DAI 池。为了交换成为流动性提供者，DAO 会收到代表其存款的 LP 通证。LP 通证相当于证明用户存款到流动性池中的优惠券。该优惠券使其有权获得福利，例如用户在池中交换资产产生的费用。获得后，MKR-DAI LP 通证将保存在 MakerDAO 拥有的 地址 中。

通过使用剩余缓冲区中的 DAI 为 MKR-DAI 池建立流动性，DAO 通过对池中 MKR 和 DAI 的数量施加向上的压力来为其通证建立流动性。这还通过购买 MKR 通证与 DAI 配对以获得其 LP 头寸，从而为 MKR 通证创建需求流。自推出以来，截至 2024 年 1 月 17 日，DAO 已通过智能销毁引擎有效地花费了剩余缓冲区中的约 6403 万 DAI，并积累了超过 826,500 个 MKR-DAI LP 通证。重要的是要注意，MakerDAO 在积累 MRK-DAI LP 通证时面临普通 LP 的所有风险，即 无常损失。它还通过捕获用户在池中 MKR 和 DAI 之间交换产生的费用来利用作为流动性提供者的好处。

总之，MakerDAO 正在使用 RWA 作为其稳定币的抵押品。每当铸造 DAI 时，协议都会通过稳定费（或底层 RWA 产生的收益）产生收入。协议收入直接累积到 DAO，但通过 DSR 和 MKR 回购间接使使用者受益。通过 RWA，DAO 可以以更具资本效率和经济优势的方式发行 DAI，从而提高协议提供 DSR 和 MKR 智能销毁引擎等产品的能力；同时多样化其稳定币的支持。

Frax Finance

2023 年 10 月，Frax Finance 推出了一种双管齐下的 RWA 产品以及一种改革后的稳定币抵押策略，并推出了 Frax v3。正式于 10 月 12 日上线的 v3 升级宣布了两种新通证：

1. sFRAX。这些通证代表质押的 FRAX 通证，可从 RWA 中赚取收益。这些资产赚取的收益将存入 sFRAX 金库，用户可以在取消质押其 sFRAX 后赎回这些收益。sFRAX 不是重新计价通证。相反，随着收益的累积，sFRAX 的价值会相对于 FRAX 不断上涨。

2. FXB。Frax 债券通证 (FXB) 是一种灵活的实用程序通证，代表 FRAX 稳定币，其功能类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。这些通证确保在一段时间内赚取固定收益，从而最好地与用户的投资策略保持一致。总而言之，不同期限的 FXB 引入了链上原生收益率曲线的形成。

此外，Frax v3 通过将 RWA 纳入其抵押品组合来支持 FRAX 的超额抵押。v3 升级的一个目标是更好地促进从链下资产到链上 DeFi 产品的收益转移，从而提高 FRAX 稳定币的稳定性和效率。

v3 前后的 Frax

FRAX 于 2020 年 12 月推出，是一种部分储备算法稳定币，这意味着稳定币的抵押率 (CR) 在任何时候都小于 100%，但大于 0%，并且由另一种加密原生通证 FXS 支持。Frax Finance 使用一种价格稳定算法，该算法会自动根据 FXS 的市场价值计算铸造 FRAX 所需的 FXS 数量。该协议有效地依靠市场动态来确定 FRAX 维持 1.00 美元价值所需的 FXS 抵押品数量。当时，FRAX 稳定币协议是 DeFi 中一种创新的稳定币设计。

2022 年 2 月，FXS 通证持有者（即 Frax Finance 治理通证持有者）投票通过了一项将协议的 CR 提高到 100% 的提案。这大约是在算法稳定币越来越受到质疑的时候，Terra 的 UST 的市值接近 200 亿美元。其在 2022 年 5 月的崩溃导致加密社区彻底拒绝算法稳定币。这项提案 FIP-188（快照投票）的通过标志着 Frax Finance 开始从算法和部分储备稳定币设计转向超额抵押稳定币设计。v3 的推出和 RWA 的加入是该协议朝着像 DAI 这样的超额抵押稳定币模型发展的举措的延续。

RWA 在 Frax Finance v3 中发挥着不可或缺的作用。该协议现在使用一个预言机，该预言机跟踪银行从美国联邦储备银行赚取的利息，也称为准备金余额利息 (IORB) 利率。这个基准利率通常被认为是美元和美国经济的“无风险利率”。虽然美国国债被认为是世界上最安全的资产，但即便如此，也有一些风险。这种风险是美国政府违约。

当链下 IORB 利率超过通过 DeFi 借贷协议（如 Aave 和 Fraxlend）借贷 FRAX 所能实现的利率时，用户会受到激励，将其 FRAX 质押在 sFRAX 金库中。一旦质押在金库中，FRAX 就会由 Frax Finance 通过 FinresPBC 转换为 USDC、USDP 或其他稳定币，这些稳定币用于购买抵押 sFRAX 的链下 RWA。随着这样做的好处增加，假设会有更多的用户质押其 FRAX，这会将越来越多的 FRAX 抵押品推向链下 RWA。

当 IORB 利率下降且链上利率上升时，将会发生相反的情况。在这种环境下，用户将赎回其 sFRAX 以获得 FRAX，以便通过 DeFi 进行借贷。在某些情况下，用户可能还会完全出售或赎回其 FRAX。随着这种情况的发生，链下 RWA 将被出售为购买它们的稳定币，然后通过自动市场运营合约 (AMO) 和用户取消质押其 sFRAX 将收益推回链上。这允许用户赎回其 sFRAX 通证并通过加密原生资产支持的超额抵押贷款创建新的 FRAX。超额抵押的 FRAX 贷款类似于 MakerDAO 通过链上 CDP 发行 DAI。在这种情况下，FRAX 的支持将主要由加密原生资产而非 RWA 所主导。

总之，以上解释的在 v3 模型下维持 FRAX 价值的机制如下图所示：

FRAX 的流动且受激励驱动的抵押策略使稳定币免受链下和链上市场的周期性影响。Frax Finance 协议通过激励用户从两种抵押类型中受益，并在两者之间无缝切换（当一种抵押类型比另一种更具吸引力时），从而做到这一点。这些动态还有助于通过协助其将抵押率提高到 FIP-188 概述的 100% 以上的目标来增强稳定币Hook的稳定性。FRAX 最初作为一种创新、市场驱动和部分储备算法稳定币的愿景似乎并没有在 Frax v3 中丢失。它仍然拥有一种市场驱动的、算法调整的抵押机制，该机制“部分”由多种抵押类型支持（例如，50% RWA/50% 链上 CDP 以实现 100% 的 CR）；现在的区别在于支持它的资产以及向 100% 以上抵押的转变。

sFRAX 金库机制

与 Maker 的 DSR 金库类似，sFRAX 金库是一个 ERC 4626 智能合约，该合约将源自链下 RWA 的收益分配给质押 FRAX 稳定币的用户。Frax Finance 旨在使 sFRAX 金库 APY 接近（但不保证绝对反映）链下 IORB 利率，并尽可能减少期限风险。sFRAX 存款用于购买以下类型的 RWA，所有类型都已通过 Frax Finance 治理过程 frxGov 批准：

• 短期美国国债

• 联邦储备银行隔夜回购协议

• 存放在联邦储备银行总帐户中的美元

• 货币市场共同基金的部分份额

FinresPBC 与 Lead Bank 合作，是 Frax Finance 的托管合作伙伴，可协助获取和处置这些资产的过程。根据 治理提案 加入 FinresPBC，该渠道的“公共使命是为 Frax 协议提供访问安全现金等价资产和接近美联储利率收益的权限，以造福所有人，而不会从这种关系中寻求盈利或收取费用（除了支付与其使命相关的最低成本之外）。”

每周三 11:59:59 UTC，Frax 协议会根据其从 RWA 抵押产生的收益，向 sFRAX 金库铸造新的 FRAX。sFRAX 金库 APY 基于利用率函数（sFRAX 质押/FRAX 总供应量）和 frxGOV 确定的上限利率（最高利率）。上限利率还取决于 IORB 利率。当质押的 FRAX 供应总量增加时，金库 APY 会向 IORB 利率（底部或目标利率）下降；当 sFRAX 金库中的 FRAX 份额减少时，会向上限利率攀升。sFRAX的供应量一度达到4496万个单位，但截至2024年1月17日已降至约2850万个sFRAX（较最高点下降36.6%）。增长缓慢的主要原因是：链上渠道可实现的回报率与链下回报率（如IORB利率）激烈竞争。这种观点体现在几个方面，用户直接利用Fraxlend、Aave和Compound等应用上的稳定币借贷利率；以及用户执行更复杂的策略以挖掘ETH质押收益。在任何一种情况下，对sFRAX和链下收益的需求都会减少。

10月19日，Frax Finance的开发者发布了sFRAX代币合约的更新。此次更新引入了与原始合约相比的3个主要变化：

• 修复了名称字符串中的标点符号，从Staked Frax改为Staked FRAX。

• 在合约中添加了pricePerShare()函数，以便更容易地与Curve池和vault协议集成（使得Curve的兑换比之前的合约更便宜）。

• 通过将合约语言更新到Solidity 0.8.21和其他智能合约优化，实现了微小的gas改进。

除了通过sFRAX vault引入的动态RWA策略外，Frax治理部门还投票赞成依靠Centrifuge Prime将2000万美元的FRAX抵押品转移到Anemoy Liquid Treasury Fund。该投票的通过使Frax能够用T-Bills替换其现有稳定币抵押品的一部分，并带来以下成本：

Frax 债券代币

Frax债券代币（FXB）是灵活的实用代币，类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。FXB有效地允许用户以低于其1美元Hook的价格购买今天的FRAX，并在未来以完整的1美元价值赎回它们。Frax Finance可以使用用户竞标FXB产生的收益来支持协议运营或实施产生收益的策略，这些收益将在FXB到期时交付给持有者（例如，收购与拍卖FXB期限相匹配的链下资产）。FXB的零息性质意味着用户不会收到定期的收益支付。相反，固定收益在到期时实现。FXB在UTC到期日的当天结束时到期，并且没有有效期。例如，FXB可以在到期日之前烧毁以换取其对应的FRAX。FXB是Frax Finance的负债，因为它们是对用户收益的未来承诺。

与sFRAX相比，FXB代币不与RWA或任何其他链上或链下资产相关联或可赎回。FXB在支持FRAXHook方面也不起作用 - 它们仅可以在预定义的到期日以一对一的方式兑换为FRAX代币。

根据Frax的文档，“FXB允许形成收益率曲线，以评估将FRAX借回协议本身的时间价值”，从而有效地为FRAX的借贷设定了基准收益率，并反过来确定了与其到期日相符的更长期限的借贷成本。基准利率不一定表示由市场驱动的实际利率。

FXB代币的价格发现通过渐进式荷兰式拍卖系统进行，该系统确保FXB代币不会以低于最低限价的价格出售。渐进式荷兰式拍卖系统是传统荷兰式拍卖方法的一种变体，经过调整以允许更具衡量性和受控的销售过程。在荷兰式拍卖中，拍卖师从高要价开始，然后降低价格，直到参与者接受该价格为止。此方法通常用于快速销售商品，通常在金融市场或易腐烂商品中使用。渐进式荷兰式拍卖允许更受控的价格降低，使市场有更多时间做出响应和评估拍卖，从而通过使市场有更多时间消化拍卖来更好地发现价格，并为买方提供比传统荷兰式拍卖更大的灵活性。在渐进式荷兰式拍卖中，价格降低以预定的速率在设定的时间内发生。

下图形象地展示了FXB的拍卖过程以及它们创建的收益率曲线。与图形相关的数值（即FXB拍卖值、期限和收益率）是假设的，仅用于演示目的。在实践中，它们由市场和frxGov决定。

如前所述，FXB可用于筹集资金，以任何身份支持Frax Finance。例如，它们可用于协助协议的链下到链上RWA流程。Frax合并的RWA可以具有T+1结算周期，或者在某些情况下为T+2或更长时间，这意味着可能需要1到2天或更长时间才能结算RWA的销售，获得稳定币作为回报，并履行链上资产的赎回。即使价值存在，时间期限不匹配也可能导致协议不稳定。FXB通过允许Frax Finance通过FXB筹集流动性并更快地履行链上赎回来抵消此风险。

Frax的FXB模块于2024年1月19日上线。它启动了三个FXB拍卖，每个拍卖的到期日均为2024年1月24日，UTC时间23:59:59，期限分别为2024年6月30日、2024年12月31日和2026年12月31日。新的一组拍卖于2024年1月23日上线，期限与1月19日启动的初始组相同。当前的拍卖将于2024年1月30日UTC时间23:59:59到期。

FXB池也已在Curve上上线，允许用户在FXB和FRAX稳定币之间进行交换；或提供其FXB以获取收益。此外，Curve目前正在审计的隔离贷款池将允许用户使用FXB抵押品铸造crvUSD。这为FXB带来了一个独特的用例，使用户能够在等待债券到期时部署债券。它还为crvUSD提供了一个由稳定、产生收益的链上原生资产抵押的渠道。

通过sFRAX、FXB和FRAX的改进抵押策略的结合，Frax Finance引入了一种独特的链上和链下收益模型，该模型依赖于RWA、加密原生资产和一种新型的实用代币，其功能类似于传统的零息债券。Frax Finance的v3升级为DeFi协议提供了一种独特的方法，通过利用加密原生资产和传统避险资产之间的需求反比关系，来提高其稳定币的稳定性并减少链上收益的周期性。

Aave

与MakerDAO和Frax Finance不同，Aave并未积极使用RWA来支持其产品或服务。相反，该协议计划将其国库中100万美元的停滞资本部署到RWA策略中，例如T-bill vault。[2023年9月]，AAVE代币持有者投票赞成通过与[Centrifuge Prime]的战略合作伙伴关系收购RWA，该公司为协议和链上原生实体提供获得RWA敞口所需的基础设施。

Aave DAO计划通过其概念验证RWA投资获得链下收益敞口的过程如下图所示（Frax Finance将在其与Centrifuge Prime的RWA合作中利用类似的渠道）：

2023年9月通过的治理提案中概述的概念验证投资仅通过Centrifuges Anemoy Liquid Treasury Fund获得对流动性T-Bills的敞口。但是，与Centrifuge Prime的战略合作伙伴关系还可以允许使用其他资产。Centrifuge Prime允许Aave将其国库分配到的RWA的其他类别和规范包括：

据估计，从投票通过到建立法律管道并通过Centrifuge部署资金的过程至少需要3个月的时间。这使得部署日期至少在2023年12月中旬。DAO的RWA策略结构的法律文件草案于2023年10月共享 [1] [2]。此后，Aave治理论坛上没有发布任何更新。

合作伙伴关系的其他启动细节和成本包括：

还有关于使用RWA支持该协议的稳定币GHO的讨论 [1] [2]。但是，根据Aave Governance中的[问答论坛]，GHO Facilitators尚未准备好分配给RWA，并且没有明确的时间表可以预期它们的实施。作为背景，GHO [Facilitators]负责GHO代币的无需信任的销毁和铸造。每个Facilitator都有指定的策略和它可以铸造以创建代币的上限金额，这允许通过多种不同的机制来铸造和销毁GHO。截至2023年11月，活跃的两个facilitator包括：

1. Aave v3 Facilitator：可以通过债务头寸铸造GHO，并通过偿还Aave v3贷款进行销毁。

2. [FlashMinter]：通过[FlashMinting]铸造和销毁GHO在本质上类似于闪电贷，用户借入资产、部署资产并在单个交易中偿还债务。FlashMinter facilitator的工作方式相同，但用户不是从Aave池中借入资产，而是铸造GHO、部署GHO并在一个交易中偿还（销毁）GHO。

此外，2023年10月20日，位于新加坡的RWA项目DigiFT提交了一份[temperature check]，内容是关于一项将美国国债代币$DUST纳入Aave协议国库策略的提案。它还概述了使用其RWA代币作为GHO抵押品的方法。同月，由活跃的Aave社区成员组成的公司TokenLogic[提出]将rETH（一种流动性质押代币）添加到DAO的国库中，以实现与国库资金类似的创收机会。该提案的[snapshot投票]于10月23日获得通过，赞成率高达99.99%。

目前，Aave正在使用RWA来利用DAO拥有的非生产性、闲置资源来产生收入。这是一种简单的RWA策略，但它通过产生更高的协议收入（然后可以用于资助协议开发）来使协议和用户受益。将来，Aave可能会以类似于MakerDAO和Frax Finance的方式使用RWA抵押其稳定币。

前景

RWA有潜力改善加密原生DeFi协议、产品和服务（尽管存在已提及的风险）。包括MakerDAO、Frax Finance和Aave在内的主要DeFi协议已经开始利用在DeFi中集成RWA的优势。

RWA在DeFi应用程序中的实用性将是RWA整体在公共区块链上增长、可扩展性和影响力的关键组成部分。尽管过度依赖RWA来实现协议收益和稳定性是一种危险，但链上RWA的集成可以创造协同效应，从而使DeFi协议和最终用户受益。考虑到这一点，RWA的未来及其效用在于公共区块链，在这些区块链上，可以将这些类型的资产与现有的链上流动性、基础设施和加密原生社区集成，而不是以封闭和许可的网络和协议进行。但是，不可避免的是，更广泛的RWA代币化将渗透到沙盒环境中，因为发行人会尝试其功能并将区块链用作满足其个人需求的技术。尽管如此，随着RWA的采用不断增长，并且代币开发/可组合性不断提高，更多的DeFi协议可能会向最终用户开放，以接受RWA代币，以实现发行稳定币和获得杠杆之类的效用。

RWA不应被用户和构建者视为替代现有DeFi领域的替代行业，而应被视为促进DeFi成熟和进步的渠道，并且更广泛地推动加密行业重塑传统金融的使命。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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