链上RWA概览及其增长的驱动力

作者：

\ \ Zack Pokorny\ \ 研究分析师

主题

• 加密货币 101
• DeFi
• 代币化

研究 • 2023 年 10 月 05 日

链上 RWA 概览及其增长的驱动力

概要

现实世界资产 (RWA) 是去中心化金融 (DeFi) 中增长最快的资产类别。截至 2023 年 9 月 30 日，RWA 的总锁定价值在 2023 年几乎翻了一番，从 14.4 亿美元增长到 25 亿美元。代币化现实世界资产的加速增长是由更广泛的宏观经济环境的变化所推动的。虽然链上收益机会历来由新代币发行驱动，且传统收益率接近于零，但现在利率上升加上加密资产熊市增加了美国国债和私人信贷等传统收益型工具的吸引力。这反过来又减少了对 DeFi 中加密原生收益型工具的需求，并增加了加密原生用户对通过链上渠道获取链下收益回报的产品的需求。本报告是关于 RWA 及其增长的系列报告中的第一篇。它将通过以下三个角度来介绍 2023 年链上 RWA 的扩张：1) 将它们带到链上的发行人，2) 链上 RWA 的类型，以及 3) RWA 在链上扩张的原因。

主要结论

• 本报告将从图表和 RWA TVL 计算中排除稳定币（按价值捕获计算，稳定币是最大和最成熟的 RWA，为 1250 亿美元）。这样做是为了不掩盖市值较小的 RWA 的增长，也不低估推动其他 RWA 的力量。

• 2023 年，非稳定币 RWA 的链上价值增长了 10.5 亿美元，其中 8.557 亿美元（82%）来自国债、房地产和私人信贷——所有这些都是产生收益的资产。

• 对链下收益的需求正在推动 RWA 在链上的增长。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，收益型 RWA 的市场份额从 31% 增长到 53%。

• 同期，活跃的链上私人信贷贷款的价值增加了 2.105 亿美元（84%）。但仍比历史最高点下降了 70%。

• 在本报告涵盖的所有收益型 RWA 类别中，链上房地产的美元增幅最小，同期价值增加了 9000 万美元（增长 102%）。

• 同期，国债和其他债券增长了 5.57 亿美元。这部分价值包括美国国债和链上公司式债券。

• 尽管 2023 年实现了强劲增长，但代币化 RWA 的市值仍比 2022 年春季达到的历史最高水平低 9.6%。

介绍

链上存在几种 RWA，每种 RWA 都表现出不同的质量并服务于不同的用例。虽然某些类型的 RWA（如稳定币和代币化黄金）已经存在了几年，但另一些 RWA（如国债）最近在新兴的利率上升环境中出现。在本报告中，我们将简要概述以下类型的收益型 RWA：

• 房地产

• 私人信贷

• 国债

注意：以下分析侧重于 RWA、代币化资产及其市值。本报告不包含有关构建 RWA 的底层协议（例如，以太坊、Polygon、Stellar 等）或支持 RWA 交易和财务管理的辅助区块链原生服务的信息。此外，本报告将从图表和 RWA TVL 计算中排除稳定币（按价值捕获计算，稳定币是最大和最成熟的 RWA，为 1250 亿美元）。这样做是为了不掩盖市值较小的 RWA 的增长，也不低估推动其他 RWA 的力量。有关稳定币市场的详细概述，请阅读这份 Galaxy Research 报告。

将现实世界与数字世界融合

RWA 由发行人创建，这些发行人履行以下一项或多项活动：

• 收购现实世界中的资产

• 在链上对这些资产进行代币化

• 将 RWA 代币分发给链上用户

如果没有发行人，无论是中心化公司、去中心化协议还是两者的结合，RWA 都不会存在于链上。

一些值得注意的 RWA 发行人包括：

• Centrifuge（积极发行的 RWA 为 2.38 亿美元）- 链上私人信贷贷款的最大发行人。

• Franklin Templeton（积极发行的 RWA 为 3.1 亿美元）– 一家发行代币化国债代币的传统金融机构。

• Wisdom Tree（积极发行的 RWA 为 1100 万美元）- 一家发行国债跟踪基金的机构资本市场。

这份简短的列表，加上上图中描绘的其他发行人，突出了支持链上 RWA 的众多链下实体。Franklin Templeton 和 WisdomTree 是两家资深的传统金融公司，它们的主要业务与加密货币和区块链技术无关。富兰克林邓普顿是一家拥有 76 年历史的全球投资公司，为个人和机构提供共同基金、ETF 和各种其他基金产品。作为一家公司，富兰克林邓普顿管理着 100 多种 ETF 和共同基金产品，管理着 1.5 万亿美元的资产（AUM）。WisdomTree 是一家成立于 1985 年的全球金融创新公司。该公司提供多样化的交易所交易产品 (ETP)、模型和解决方案套件。WisdomTree 拥有 959.48 亿美元的管理资产。

在过去的几年里，Franklin Templeton 和 WisdomTree 已经开始尝试 RWA，通过代币化各种传统的金融工具，如代币化股权中心基金和国债，以满足其机构客户的需求。虽然这些努力还处于起步阶段，但资深的传统金融公司发行 RWA 有可能促使大量从未在链上互动过的新用户加入加密货币。

收益型 RWA 增长

截至 9 月 30 日，RWA 的市值为 24.9 亿美元，比 2022 年 4 月 19 日达到的 27.5 亿美元的历史最高水平低 9.6%。尽管与国债相关的 RWA 实现了强劲增长，但过去 18 个月私人信贷发行人发行的活跃贷款大幅减少，导致 RWA 的市值低于历史最高水平。

从 1 月 31 日到 9 月 30 日，非稳定币 RWA 的价值增长了 10.5 亿美元。在过去三个季度中，这部分新增增长中的 8.557 亿美元来自国债和其他债券、房地产和私人信贷。

在本报告的下一节中，我们将分解代币化私人信贷、房地产和国债/其他债券的增长情况。我们还将解释这些类型的 RWA 及其产生收益的性质之间的差异。

私人信贷

私人信贷贷款是一种由非银行机构提供融资的贷款形式。由于自 2008 年金融危机以来，银行面临的监管日益严格，因此私人信贷市场出现了显著增长，借款人寻求辅助资本来源。在当前的利率周期中，这种趋势只会扩大，银行资产负债表尤其受到限制（今年早些时候的银行倒闭就证明了这一点）。私人信贷解决方案对借款人和贷款人都具有益处。它们为借款人提供了银行贷款所缺乏的灵活性；而且它们的浮动利率为贷款人提供了固定利率替代方案所不具备的利率保护。截至 2023 年 8 月，全球私人信贷贷款市场据估计价值 1.5 万亿美元。

从 1 月 1 日到 9 月 30 日，活跃的链上私人信贷贷款的价值增加了 2.105 亿美元（84%）。其中大部分增长（74%）来自 Centrifuge，其活跃未偿还贷款增长了 1.557 亿美元。Clearpool（一个去中心化的信贷市场）在过去三个季度经历了最大的相对变化。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，该平台的贷款余额增长了 966%，到 9 月 30 日达到 2396 万美元。累计而言，Clearpool 在其生命周期内在 3 个链（Polygon、Polygon zkEVM 和 Ethereum）上发放了超过 4 亿美元的私人信贷贷款。

尽管 2023 年实现了增长，但链上私人信贷贷款总额的价值仍比 2022 年 5 月 15.4 亿美元的历史最高水平下降了 70%。美联储的激进加息与活跃贷款的大幅减少以及 2022 年 3 月首次加息后 9 个月的较高到期收益率同时发生。

用户通过存入稳定币以获得链上私人信贷贷款所能获得的收益，明显高于用户通过 Aave 和 Compound 等 DeFi 借贷协议所能获得的稳定币收益。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，链上代币化私人信贷贷款的收益率与 Aave 和 Compound 稳定币供应利率的加权平均值之间的平均每日差为 7.7%。稳定币存款利率的计算方法是，根据以下资产在 Aave 和 Compound 上的借款金额进行加权平均：

值得注意的是，将稳定币存入 Aave 和 Compound 等 DeFi 借贷协议，与将稳定币存入提供现实世界私人信贷贷款代币化产品的 Centrifuge 和 Clearpool 存在不同的风险状况。虽然在 DeFi 借贷协议上发放的大多数贷款都有超额抵押，但为代币化私人信贷贷款发放的贷款可能没有。这些风险的影响将在本报告的展望部分进一步讨论。

房地产

房地产是一种有形资产类别，包括住宅房屋、商业建筑和土地等。房地产对投资者来说是一种特别有吸引力的资产类别，因为它有潜力从被动收入来源（如租金收入）中获得正现金流。房地产是世界上最大的资产类别，2023 年的价值估计为 613 万亿美元。

在本报告涵盖的所有收益型 RWA 类别中，链上房地产的美元增幅最小。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，这些代币化资产的价值增长了 9000 万美元（增长 102%）。代币化资产的总价值为 1.78 亿美元，在某些情况下代表了对房地产的fractionalized 要求。RealT Tokens 是代币化房地产的最大发行人，市场份额为 49%。Tangible 是另一家专注于房地产的 RWA 发行人，今年增长最为强劲。在 2023 年的前三个季度中，Tangible 代币的总锁定价值从 10 万美元增长到 6400 万美元。

国债和其他债券

美国国债是由政府支持的债务证券。它们被广泛认为是收益型资产中最安全、最可靠的类型，在世界范围内被称为“无风险”（需要明确的是，风险是美国政府违约）。相比之下，公司债券是由公司发行的债务证券，与国债相比，其收益率可能更高，但风险也更大。2022 年，全球债券市场据估计 价值 133 万亿美元，仅美国公司在 2023 年前三个月据估计发行了 1.02 万亿美元的公司债券。

# 债券发行量统计
import pandas as pd
data = {'类型': ['市政债券', '机构债券', '资产证券化债券'],
        '发行量（十亿美元）': [364, 872, 1197],
        '同比增长': ['-3%', '21%', '39%']}
df = pd.DataFrame(data)
print(df)

从 1 月 1 日到 9 月 30 日，代币化国债和其他债券的价值增长了 5.5705 亿美元。Ondo Finance ($OUSG)、Franklin Templeton ($FOBXX) 和 Matrixdock ($STBT) 是与国债相关的 RWA 的前 3 大发行人。它们总共发行了 5.7205 亿美元的资产（或占代币化国债和其他债券类别的 85%），今年发行了 4.685 亿美元的国债 RWA。

Frigg.eco 与该类别的其他发行人不同，因为它们发行的债券围绕可持续基础设施开发商。这些工具更像公司债券，而不是该子类别中其他方发行的国债 RWA。Frigg.eco 发行的债券允许代币持有者通过为开发项目提供资金来获得收益，并允许开发商发行债务来资助其项目。

另一个值得注意的代币化国债资产 stUSDT 的市值约为 18 亿美元。stUSDT 是在 Tron 上启动的第一个 RWA 项目。最近，该资产因其背后缺乏透明度和yield来源而受到批评。由于其不确定性，该代币已从本报告的 RWA 计算中删除。

近 18 个月来，期限少于 3 年的美国国债（链上最常用的美国国债期限）所能实现的平均收益率一直高于稳定币存款所能实现的平均收益率。2023 年，这些国债的利率与 Aave 和 Compound 稳定币利率的加权平均值（平均国债利率 – 链上利率）之间的平均每日差约为 3%。相比之下，穆迪 AAA 级公司债券收益率与链上稳定币收益率之间的平均差（公司债券收益率 – 链上利率）为 2.7%。

展望

加密货币原生用户对收益的需求正在推动链上 RWA 的增长。今年，RWA 领域创造的新价值中约有 82% 来自收益型 RWA，如代币化私人信贷、房地产和国债。在 RWA 的总市值中，收益型 RWA 相比于黄金、股票和碳补偿等非收益型 RWA 的份额在过去三个季度几乎翻了一番，从 1 月 1 日的 31% 增长到 9 月 30 日的 53%（比 57% 的历史最高份额低 4%）。

2021 年至 2023 年间美联储货币政策的激进转变已将基准利率提高到 2007 年以来的最高水平。这为寻求从其加密资产中获得更高收益的 DeFi 原生用户创造了对某些类型 RWA 的新需求。

大多数 RWA 用户都是加密货币原生用户

对 RWA 的大部分链上需求是由一小部分原生加密货币用户驱动的，而不是新加密货币采用者或转移到链上的传统投资者。与 RWA 代币交互的用户地址的平均年龄早于这些资产在链上的创建，并突出表明 RWA 持有者的平均水平已经在链上交易了一段时间。

下图说明了持有以下公司和协议发行的 RWA 代币的唯一用户地址的年龄。以下公司和协议发行的 RWA 的股票代码列在括号中。这些资产总共占收益型 RWA TVL 的近 70%：

• Ondo ($OUSG),

• Matrixdock ($STBT),

• Maple ($MPLcashUSDT 和 $MPLcashUSDC),

• Open Eden ($TBILL),

• Backed ($bIB01 和 $bIBTA),

• Arca Labs ($RCOIN),

• WisdomTree ($WSTY),

• Swarm ($TBONDS13 和 $TBONDS01),

• Stream Finance ($US4W),

• Bloom ($TBY-Feb1924, $TBY-mar24(a), 和 $TBY-mar24(b)),

• Franklin Templeton ($FOBXX).

注意：这些资产持有者的快照拍摄于 2023 年 8 月 31 日。因此，地址的年龄计算为地址首次链上交易与 2023 年 8 月 31 日之间的天数。持有多个 RWA 的用户地址计算一次。确定由单个用户控制的多个地址也使用其最早的交易计算一次。该数据跟踪了上述资产发行的所有链上的地址年龄，包括：以太坊、Stellar 和 Polygon。以下数据还包含持有以下三个协议发行的私人信贷代币化产品的用户地址的年龄：

• Clearpool 在以太坊和 Polygon zkEVM 上,

• Maple 在以太坊上,

• 和 Goldfinch 在以太坊上.

截至 8 月 31 日，有 3,232 个唯一地址持有上述公司和协议发行的 RWA 资产。持有 RWA 并与之交互的地址的平均年龄为 882 天，即 2.42 年。这意味着平均地址自 2021 年 4 月以来一直在链上。相反，RWA 资产的平均年龄为 375 天。对于代币化国债资产，这些类型 RWA 的年龄计算为首次代币铸造日期与 2023 年 8 月 31 日之间的天数。对于 Clearpool、Maple 和 Goldfinch 等私人信贷平台发行的资产，这些年龄计算为从协议发布到 2023 年 8 月 31 日的天数。对于私人信贷 RWA 资产，使用协议发布作为这些资产年龄的开始日期可以补偿链上私人信贷的滚动性质（即贷款到期/池关闭，新池开放）。

在与或持有上述 RWA 交互的地址中，有 20% 的地址在 2023 年及链上 RWA 资产兴起之前三年就开始在链上进行交易。下表总结了截至 2023 年 8 月 31 日持有 RWA 的用户地址的年龄范围：

许多被强调为在不到一年前执行了首次交易的 RWA 持有者是 Franklin Templeton 和 WisdomTree 发行的资产的 RWA 持有者（34%，188 个地址），这表明资深金融公司创建的 RWA 产品可能正在成功地将较新的用户套件加入加密货币，尽管大多数 RWA 用户似乎仍然是加密货币原生用户。

RWA 意味着现实世界的风险和局限性

虽然许多 RWA 在公共区块链上发行，但它们不为用户提供对金融产品和服务的无需许可的访问。在大多数情况下，在链上与 RWA 交互的用户需要完成 KYC/AML 或白名单验证、认证检查，并且可能需要满足最低余额要求才能铸造、购买、存入和/或赎回 RWA。RWA 受到的限制与传统金融产品类似，或者在某些情况下更多。这意味着 RWA 并没有通过使用户能够参与他们原本无法访问的金融活动来扩大对金融工具的访问。

此外，除了与所有链上应用程序和服务相关的技术风险外，RWA 还存在独特的风险。例如，由于传统金融中的私人信贷贷款在某些情况下是无担保的，因此私人信贷贷款的代币化表示也必须反映这一现实。如果链下借款人拖欠贷款，那么链上存款人可能会损失资金。为了补偿链上存在的此类风险，RWA 私人信贷发行人必须找到使用tranches 沿着风险/回报光谱定位资产的方法，并通过链上治理的透明流程审查新贷款，通常涉及去中心化自治组织 (DAO)。（有关 DAO 的更多信息，请阅读本 Galaxy Research 报告。）

美联储政策很重要

美联储的行动对今年 RWA 的受欢迎程度做出了重大贡献。由于加息，链下收益对链上用户变得更具吸引力。此外，随着利率的上升，最有价值的 RWA 类型也发生了变化。例如，在 2022 年第二季度，以私人信贷支持的 RWA 占 RWA TVL 总额的 56%，而以国债支持的 RWA 占 0%。在 2023 年第三季度，以私人信贷支持的 RWA 占 RWA TVL 总额的比例下降至 18%，而以国债支持的 RWA 占 RWA TVL 总额的比例上升至 27%。美联储的政策是一只强大的手，影响着 RWA DeFi 领域的扩张和地形。

结论

RWA 的增长以及链上新类型 RWA 的推出，主要是由原生加密货币用户的需求驱动的，而不是由新的加密货币采用者驱动的。然而，富兰克林邓普顿和 Wisdom Tree 等主要传统金融公司采用 RWA 的早期迹象表明，DeFi 这个新兴领域未来有可能吸引新用户。RWA 的势头在 2023 年得到增强，许多此类资产的市场价值正朝着新的历史高点发展。不断变化的宏观环境将继续影响该领域的发展，原生和非原生加密货币用户对这些类型资产的持续需求也将如此。

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