稳定币如何从美国债务和利率中获利

稳定币如何从美国债务和利率中获利

了解像 USDT 和 USDC 这样的稳定币发行方如何产生数十亿美元的收入，以及如果利率回到 0% 会发生什么。

1. 加密货币中趋向稳定的转变

最初，比特币被视为替代传统货币的一种方式，提供了一种去中心化、无国界和抗审查的货币形式。然而，其高波动性、显著的价格波动，以及它向投机资产和价值存储的转变，及其昂贵的区块链交易，使其不太适合日常支付和作为稳定的价值存储。这种局限性导致了稳定币的兴起，稳定币旨在保持恒定价值，通常与美元Hook，提供比特币无法提供的交易稳定性和效率。

加密生态系统的演变反映了一种务实的转变。虽然最初的理想是比特币取代传统货币，但对稳定性的需求导致了稳定币（通常由传统资产支持）作为该生态系统的支柱而被广泛使用。

这些稳定币充当了现实世界、传统金融市场和加密生态系统之间的桥梁，通过提供稳定性和实用性来促进采用，但也引发了关于最初的去中心化精神的问题。例如，像 Tether (USDT) 和 USD Coin (USDC) 这样的稳定币由中心化实体发行，储备金存放在传统银行中，这可以被视为主要意识形态和实用性之间的妥协。

多年来，稳定币的采用率大幅飙升。2017 年，它们的市值低于 30 亿美元，但到 2025 年 3 月，已增长到约 2280 亿美元。稳定币现在约占加密货币总市值的 8.57%，是交易、跨境支付以及市场波动期间的避风港的关键工具。这种增长突显了它们作为现实世界、传统金融市场和加密生态系统之间重要桥梁的作用。Coinglass 的一张图表清楚地说明了这一趋势，该图表跟踪了从 2019 年初至今主要稳定币的总市值，显示出采用率稳步且显着增长。

什么是稳定币？

稳定币是旨在通过将其价格与外部资产（例如法定货币（如美元）或商品（如黄金））Hook来维持稳定价值的加密货币。例如，Tether (USDT) 和 USD Coin (USDC) 都是以 1:1 与美元Hook的稳定币。稳定币的目的是提供数字货币的优势（区块链上的快速、无国界交易），而没有像比特币这样的代币中出现的极端波动。

通过持有储备资产或使用其他机制，稳定币旨在保持其价格稳定，使其更适合日常交易并作为加密市场中的价值存储。在实践中，最流行的稳定币通过抵押来实现稳定性（为发行的每枚代币持有等值的储备金）。

稳定币需要明确的监管，以确保其稳定性和可靠性。虽然美国目前缺乏全面的联邦立法，但它依赖于州法规和待决提案；欧盟的 MiCA 框架规定了严格的储备和审计标准；亚洲表现出不同的监管方法，从新加坡和香港的严格储备要求、日本的银行发行稳定币到中国广泛禁止稳定币活动，反映出平衡创新和稳定性的各种努力。尽管如此，缺乏全球统一的监管并没有阻止稳定币逐年稳步获得采用。

为什么要发行它们？

如前所述，稳定币的出现主要是为了向用户提供一种可靠的数字资产，适用于支付或作为与主要全球货币（尤其是美元）Hook的价值存储。然而，它们发行背后的根本原因并非利他主义；相反，这是 Tether 首先意识到的一个利润丰厚的私人商机。

Tether 在 2014 年推出了 USDT 作为首个稳定币，建立了有史以来最赚钱的业务之一，尤其是在人均利润方面。其商业模式很简单：Tether 每收到 1 美元即发行 1 个 USDT，并在用户赎回美元时销毁 1 个 USDT。底层美元投资于安全的短期金融工具，如国库券，这些投资产生的利润由 Tether 保留。了解稳定币如何赚钱是掌握其经济影响的关键。

虽然该模型看起来很简单，但 Tether 无法控制其主要收入来源，即中央银行（特别是美联储）设定的利率。当利率较高时，Tether 赚取巨额利润；当利率较低时，盈利能力显着下降。

目前，高利率对 Tether 有利，但如果利率再次下降或接近于零会发生什么？算法稳定币是否也受到利率波动的影响？在这样的经济条件下，哪些类型的稳定币可能表现更好？本文将进一步探讨这些问题。本文探讨了稳定币商业模式如何适应不断变化的宏观经济条件。

2. 稳定币的类型

在分析它们在不同经济条件下的表现之前，重要的是要了解各种类型的稳定币以及它们如何运作。虽然所有稳定币都具有维持与现实世界资产Hook的稳定价值的共同目标，但每种类型受利率波动和更广泛的市场条件的影响不同。下面，我们将探讨稳定币的主要类别、它们的机制以及它们如何应对这些经济变化。

法币支持的稳定币

法币支持的稳定币是最知名和使用最广泛的稳定币类型，本质上是以中心化方式表示的代币化的美元。

这些稳定币背后的机制很简单：每存入 1 美元，发行方就会铸造一个代币化的美元。相反，当用户赎回他们的代币时，发行方会销毁这些代币并以美元返还相应的金额。

法币支持的稳定币的盈利能力主要在幕后显现。发行方持有客户存款并将其投资于各种短期、安全的投资工具，如国库券、担保贷款、现金等价物，偶尔还会投资于更具波动性的资产，如加密货币（如比特币）或贵金属。这些投资的回报构成了发行方的主要收入来源。

然而，可观的回报伴随着相当大的风险。监管合规是主要的持续挑战之一。许多政府以其有效地发行数字货币为由，对法币支持的稳定币进行了严格审查，因此需要遵守严格的金融法规。虽然大多数稳定币发行方已成功应对监管压力而没有受到严重干扰，但偶尔会出现重大挑战。一个值得注意的例子是欧洲的 MiCA（加密资产市场）法规，该法规最近禁止 USDT（Tether）进入某些市场，因为它不符合其严格的要求。

另一个突出的风险是“脱锚”的威胁。稳定币发行方通常将其储备金的很大一部分保留在各种投资工具中。如果大量客户同时赎回他们的代币，发行方可能会被迫迅速清算这些资产，可能会遭受重大损失。这可能会引发银行挤兑，危及发行方维持代币与美元Hook的能力，并可能导致破产。

最突出的突出这一风险的事件发生在 2023 年 3 月的 USDC (Circle) 事件中。当硅谷银行 (SVB) 倒闭时，迅速流传着 Circle 在 SVB 持有大量储备金的传言。这引发了人们对 Circle 的即时流动性及其维持 USDC Hook的能力的担忧。这些担忧导致 USDC 暂时脱锚。这一事件凸显了在中心化银行持有资产时稳定币的储备风险。幸运的是，Circle 在几天内解决了这个问题，完全恢复了信心并重新建立了Hook。

目前市场上两个领先的法币支持的稳定币是 USDT（Tether）和 USDC（Circle）。

商品支持的稳定币

商品支持的稳定币代表了稳定币生态系统中的一个创新类别，它提供由有形实物资产（最常见的是黄金和白银等贵金属）或石油和房地产等商品担保的数字代币。

商品支持的稳定币的运营机制与法币支持的稳定币类似：每存入一个单位的基础商品，发行人就会铸造一个等值的代币。用户通常可以用这些代币兑换实物商品本身或等值的现金价值，此时相应的代币会被销毁。

商品支持的稳定币发行人的收入主要包括与铸造（创建）和赎回（销毁）代币相关的费用。例如，Pax Gold (PAXG) 对处理代币创建和销毁收取少量费用，但 Paxos 目前不收取黄金托管费。此外，发行人可能通过促进代币化商品、美元和实物商品形式之间的交易或转换来获利。

同样，Tether Gold (XAUT) 通过与赎回和交付流程相关的费用产生收入。通过它们将 XAUT 代币兑换成实物金条或将黄金兑换成现金的用户会产生费用，包括赎回时黄金价格的 25 个基点费用，以及如果选择实物交付，则会产生交付成本。如果持有人选择在瑞士市场出售他们赎回的金条，则还需要支付 25 个基点的费用。

然而，这里也存在潜在的风险，特别是商品价格固有的波动性，这可能会威胁到代币的Hook稳定性。监管合规也提出了重大挑战。商品支持的稳定币通常属于严格的监管框架，需要透明和安全的托管安排。

成功的商品支持的稳定币的例子包括 Paxos 的 Pax Gold (PAXG) 和 Tether 的 Tether Gold (XAUT)，它们都由黄金储备支持，为投资者提供了可访问的商品数字敞口。

总之，商品支持的稳定币弥合了传统商品投资和数字金融之间的差距，在强调监管合规性和透明度的同时，为投资者提供稳定性和有形资产敞口。

加密货币支持的稳定币

加密货币支持的稳定币是稳定币领域中的一个类别，它利用加密货币作为抵押品来维持稳定的价值，通常与美元等法定货币Hook。与法币或商品支持的稳定币不同，这些代币利用智能合约技术，创建了一个透明和自主的系统。

基本机制包括用户将加密货币资产锁定（通常以超额抵押的形式）在智能合约中以铸造稳定币。超额抵押是对底层加密资产波动性的保障，确保稳定币保持其预期的Hook。当用户赎回这些稳定币时，他们在返还等量的稳定币后可以取回其抵押的加密资产，随后销毁赎回的代币。

加密货币支持的稳定币的收入模式通常包括对借入的稳定币收取的利率、抵押品跌破所需阈值的用户的清算费用，以及激励持有者和流动性提供者的治理相关机制。

由 MakerDAO（现在是 SKY）发行的 DAI（现在是 USDS）是加密货币支持的稳定币的典范，主要依赖于基于以太坊的资产作为抵押品。MakerDAO 通过向借用 USD 的用户收取的稳定费用（利息）和在抵押品清算期间收取的清算罚款来产生收入。这些费用共同促进了协议的稳定性和运营可持续性。

HONEY 是 Berachain 发行的稳定币，它利用一系列加密资产作为抵押品，目前主要是 USDC 和 pYUSD。HONEY 从赎回费中产生收入；具体来说，当用户赎回 HONEY 以取回他们的 USDC 或 pYUSD 抵押品时，Berachain 会收取 0.05% 的费用。

即使这些稳定币被归类为加密货币支持的，但它们中的大多数实际上充当了像 USDC 这样受法币支持的稳定币的“封装”版本。虽然最初的目的是完全由原生加密资产支持，但事实证明，在很大程度上不依赖法币支持的稳定币作为抵押品的情况下，实现真正的稳定性具有挑战性。

这些资产也带有固有的风险。底层加密资产的波动性可能导致重大挑战，例如急剧的市场下滑引发大规模清算，从而可能破坏Hook。此外，智能合约漏洞或协议漏洞可能会对整个生态系统的稳定性构成严重威胁。

总之，像 USDs 和 HONEY 这样的加密货币支持的稳定币弥合了去中心化金融和稳定性之间的差距，为用户提供自主性、透明度和创新的金融解决方案。然而，尽管它们被指定为加密货币支持的，但大多数仍然严重依赖法币支持的稳定币作为抵押品，因此需要谨慎的风险管理实践来维持弹性。

国债支持的稳定币

国债支持的稳定币是一类主要由政府债券（特别是美国国债）支持的稳定币。这些稳定币旨在维持稳定的价值，通常与美元Hook，同时还通过底层国债赚取的利息向持有者提供收益。这使它们更像是一种投资代币，结合了传统稳定币的稳定性和信心以及被动收入的额外好处。Ondo 的 USDY（美元收益代币）被描述为一种代币化票据，由短期美国国债和银行活期存款担保。它旨在为非美国个人和机构投资者提供类似稳定币的可访问性，同时提供高质量的美元收益。如前所述，投资者可以购买 USDY 代币，这些资金用于购买美国国债并在银行存款中持有部分资金，利息转给代币持有人。USDY 是一种计息资产，这意味着它会在底层资产产生利息时被动地累积收益，从而随着时间的推移增加代币的价值。

Hashnote 的 USYC (US Yield Coin) 是 Hashnote 的短期收益基金 (SDYF) 的链上表示，该基金投资于短期美国国库券并从事回购和逆回购活动。它获得与短期无风险利率相符的回报，同时利用代币化的速度、透明度和可组合性，并最大限度地降低协议、托管、监管和信用风险。投资者可以在同一天 (T+0) 或第二天 (T+1) 将 USYC 铸造或赎回为 USDC 或 PYUSD，并在区块链上进行原子和即时铸造。与 USDY 一样，USYC 是一种计息资产，可在底层资产产生利息时被动地累积收益。

国债支持的稳定币尽管具有稳定性和收益，但也存在风险。监管风险来自不断变化的全球政策，因为这些资产通常以非美国投资者为目标，以避免某些法规。托管风险涉及信任发行人安全地管理底层资产。流动性风险可能会影响波动市场期间的赎回，而交易对手风险则源于对回购参与者的依赖。最后，宏观经济风险（如利率变化）可能会影响收益。这些资产是通常被称为国债支持的加密货币的类别的一部分。

算法稳定币

算法稳定币是一类依赖于经济机制和市场激励，而不是用传统资产（如法定货币或长期国债）进行全面抵押的稳定资产。这些模型在历史上一直试图通过供需调整来维持Hook，但它们在极端的市场条件下经常面临挑战。根本问题在于它们依赖于持续的市场信心和功能性激励结构，这在严重压力时期可能会崩溃。

由 Ethena 发行的 USDe 代表了算法类稳定币的一种新迭代，它采用了一种混合模型。它通过增量中性对冲机制来维持稳定性，在该机制中，它持有 BTC 和 ETH 等加密资产作为抵押品，同时在衍生品市场上做空。这种设置抵消了底层资产的价格波动，确保了稳定的美元价值。USDe 以 1:1 的比例完全抵押，这使其比超额抵押的稳定币更具资本效率。此外，Ethena 将 USDC 和 USDT 等流动性稳定币纳入其储备金，以提高流动性并提高其对冲策略的效率。

尽管进行了这些创新，算法稳定币仍然面临着重大风险。市场不稳定、极端波动或流动性危机可能会扰乱维持Hook的机制。对衍生品的依赖引入了交易对手风险和执行风险，使系统容易受到外部冲击的影响。虽然像 USDe 这样的较新模型试图通过结构性对冲和多元化储备金来缓解这些挑战，但它们的长期弹性最终将取决于流动性的可用性以及它们在不利市场条件下有效运作的能力。

3. 目前主要的稳定币

在讨论稳定币时，USDT 和 USDC 自然而然地成为主要参与者，它们都充当加密市场中流动的中心化支柱。它们具有共同的结构：两者都由中心化实体发行，由法定储备金完全支持，并在交易所和金融平台中广泛集成。由 Tether 发行的 USDT 拥有最大的市场份额，并以其深厚的流动性和广泛的采用而闻名，尤其是在高交易量交易环境中。由 Circle 发行的 USDC 已将自己定位为更符合监管要求的替代方案，通常受到机构和寻求透明度的实体的青睐。尽管存在细微差别，但它们的角色保持不变，提供了一个稳定、值得信赖的数字美元，为加密生态系统的大部分提供支持。另一方面，USDS、DAI 和 USDe 代表了对法币支持的稳定币的去中心化制衡，但它们的去中心化程度各不相同。DAI 和 USDS 从根本上是相互关联的，两者都来自 MakerDAO，现在更名为 Sky，USDS 被定位为 Sky 长期路线图中 DAI 的演变。然而，DAI 在历史上更加去中心化，通过超额抵押的加密储备金来维持其Hook，而 USDS 反映了 Maker 在 Sky 下转向更结构化和战略模型的转变，它整合了一个更广泛的愿景，倾向于效率而不是纯粹的去中心化。同时，USDe 是另一个主要的去中心化稳定币竞争对手，尽管其方法截然不同。与依赖于超额抵押和治理机制的 Maker 模型不同，USDe 引入了一种产生收益的结构，利用其支持资产为持有者提供额外回报。

USDT

在讨论稳定币时，USDT 自然而然地成为主要参与者，它充当加密市场中流动的中心化支柱。由 Tether 发行的 USDT 拥有最大的市场份额，并以其深厚的流动性和广泛的采用而闻名，尤其是在高交易量交易环境中。它提供了一个稳定且值得信赖的数字美元，为加密生态系统的大部分提供支持，充当交易对、套利机会和跨交易所流动性供应的主要媒介。其广泛的接受度巩固了其在中心化和去中心化金融领域中的作用。

Tether 主要通过管理支持每个发行的 USDT 代币的大量储备资产来产生收入。这些储备主要包括现金等价物，如美国国库券、商业票据、短期存款、货币市场工具和公司债券。通过战略性地配置这些储备，Tether 可以累积利息和投资回报，从而极大地促进其收入。

此外，Tether 偶尔会从事短期贷款和金融工具，进一步实现收入来源的多元化并提高其收入。通过代币发行、赎回流程以及各种区块链平台上的交易费用产生的费用补充了这些主要收入来源。

以下是其最新的储备报告，清楚地表明其国债 80% 以上由现金、现金等价物和其他短期存款组成——其中约 80% 专门投资于国库券：

从本质上讲，Tether 的收入严重依赖于中央银行（尤其是美国联邦储备系统）设定的利率，因为其大部分储备的价值直接与这些利率相关。较高的利率显着提高了 Tether 从其储备中获得的收益，而较低的利率则显着降低了其收入潜力。

重要的是，与其他某些稳定币不同，Tether 产生的所有收入都由发行人自己保留，没有分配给 USDT 代币持有人。这与将收益直接分配给持有者的产生收益的稳定币形成对比，突显了稳定币商业模式的关键差异。

历史收入趋势

从历史上看，Tether 的收入轨迹与全球利率趋势密切相关。在 2019 年至 2022 年初等低利率的延长时期内，Tether 的收入增长不大，这主要是由于其依赖于产生有限回报的保守投资策略。

然而，从 2022 年年中开始，随着各国央行积极提高利率以对抗通货膨胀，Tether 的收入大幅增长。从 2022 年 6 月到 2025 年初，月收入增长了近十倍，这突显了 Tether 的收入流对宏观经济变化和货币政策决策的高度敏感性。这一趋势突出了 Tether 的收入模型在利率上升环境中的有效性。

也就是说，收入不仅仅取决于利率。即使在利率下降的情况下，如果 USDT 的供应量显着增加，Tether 仍然可能会看到收入增长。更大的供应量转化为更多的管理资产，这可以抵消较低的收益并维持甚至增加整体收益。

USDC

由 Circle 发行的 USDC 是市场上最值得信赖的中心化稳定币之一。它以其监管一致性和透明度而闻名，被广泛用于 DeFi、机构支付和跨链应用程序。它在多个区块链上的存在增强了它的可组合性和生态系统覆盖范围。

USDC 的一个主要区别是 Circle 严格的储备结构和公开披露。截至 2025 年 1 月 31 日，USDC 的流通量超过 532 亿美元，由 532.8 亿美元的储备金支持，并由独立会计师完全证明。这些储备金分为：

• Circle Reserve Fund：一种政府货币市场基金，持有 472.6 亿美元的美国国债和回购协议。
• 隔离银行账户：在受监管的金融机构中额外持有 60.2 亿美元。

Circle 通过管理这些储备金来赚取收入，主要利用美国国债和隔夜贷款安排的利息。虽然在结构上与 Tether 的模型相似，但 Circle 通过其基金设置来区分自己，代表 USDC 持有者拥有储备基金 100% 的股权。这不仅提供了更清晰的监管分离，而且还可能在未来实现更细致的产品集成。

与去中心化替代方案不同，USDC 不会直接向用户分配收益。相反，收入仍归发行人所有，这使得简单性、合规性和资本保值成为优先事项。

历史收入趋势

考虑到 Circle 专注于短期政府债务的保守投资组合，其收入轨迹与更广泛的利率环境密切相关。

随着美国联邦储备系统提高利率，收入在 2022 年持续增长，在 2023 年 3 月达到 1.465 亿美元的高点。然而，那一年晚些时候，来自竞争稳定币的压力、区块链可靠性问题（尤其是在 Solana 上）以及与银行合作伙伴相关的声誉动荡加剧，导致逐渐下降。到 2023 年底，月收入已降至 9000 万美元以下。

在 2024 年，随着加密货币活动的反弹和利率持续走高，收入再次增长。收入恢复到下降前的水平，在 8 月份达到 1.26 亿美元，并在年底表现强劲。2025 年 2 月，Circle 公布了有史以来最高的月收入记录：1.637 亿美元。

这一趋势凸显了 USDC 的弹性以及稳定币收入模式与货币政策之间的紧密联系。Circle 的持续复苏强调了它在维持用户信任和流动性主导地位的同时驾驭市场周期的能力。

USDS/DAI (SKY)

USDS 是 DAI 的当前演变，DAI 是由 MakerDAO 发行的第一个主要的去中心化稳定币，旨在提供对传统法币支持的资产具有抗审查性的替代方案。虽然两者都属于 Maker 生态系统，但它们的抵押品模型和目标用例存在结构性差异。

DAI 是一种超额抵押的稳定币，由加密货币、真实世界资产 (RWA) 和稳定币的混合物支持。它通过 Maker Vaults 铸造，用户在其中存入 ETH、stETH 或 USDC 等抵押品，从而确保它始终得到完全支持。这种设计使 DAI 具有高度弹性，但限制了其可扩展性。

另一方面，USDS 代表着 MakerDAO 向更兼容 TradFi 的稳定币的演变。虽然 USDS 仍然是超额抵押的，但它采用了一种结构化的储备方法，其中包括代币化的短期美国国库券。这使其与机构需求保持一致，将其定位为与 USDT 和 USDC 等稳定币的竞争对手，同时保持 MakerDAO 的去中心化治理模型。

从 DAI 到 USDS 的转变反映了向更广泛机构采用的转变。虽然 DAI 最初是一种主要由去中心化资产支持的加密原生稳定币，但 USDS 通过纳入更大比例的 RWA（尤其是美国国库券）来优化其抵押品结构。此外，USDS 通过直接可兑换机制提高了稳定性，使其更容易维持与美元的Hook。与 DAI 早期依赖外部 DeFi 激励机制不同，USDS 从一开始就被设计为通过 DSR 提供内置收益，使其在 DeFi 和 TradFi 环境中都更具吸引力。这种结构与在 2025 年获得关注的真实世界资产 (RWA) 收益 DeFi 策略保持一致。

透明度是 Sky 生态系统设计的基础，不是作为维持Hook本身的机制，而是作为信任、机构参与和负责任的资本配置的先决条件。在协议管理数十亿美元资产的环境中，用户和机构都要求了解这些资金的持有地、使用方式以及系统的支持内容。

这就是 Sky 提供公开、实时仪表板的原因，这些仪表板清晰地显示了 USDS 的支持、多元化和收入的细分。但仅靠透明度并不能稳定货币，Hook通过超额抵押、风险管理的资产配置和协议级别的机制来维持。

USDS 始终有超过已发行数量的抵押品支持。截止到目前，它的总抵押品基础超过 108 亿美元，供应量约为 83 亿美元，确保了一个巨大的缓冲来吸收市场波动或赎回。抵押品分散在几个关键来源：

• 稳定币 (54.8%): 主要通过 LitePSM，这是一个Hook稳定模块，允许在 DAI 和 USDC 之间进行 1:1 互换，以支持 USDS Hook。
• Spark (24.7%): Sky 的借贷和流动性协议，它根据高质量、产生利息的抵押品铸造 USDS。
• 现金 RWA (9.7%): 完全由 BlockTower Andromeda 持有，这是一个投资于短期美国国债的策略，提供低风险、真实世界的收益。
• Core (9%): Sky 的超额抵押 Vault 系统，用户在其中根据 ETH 和 stETH 等资产铸造 USDS，并执行严格的抵押阈值。

这些机制共同确保 USDS 保持稳定、超额抵押并由流动性强、生产力强的资产组合支持，而透明度保证了任何人都可以随时验证所有这些信息。

历史收入趋势

上图说明了 Sky 协议从 2022 年年中到 2025 年初产生的累计收入。虽然收入在最初几个月稳步增长，但在 2023 年底开始出现明显的加速，这与扩大的 DeFi 集成、增加的 USDS 采用以及更深入地接触真实世界资产（例如短期美国国库券）相吻合，就在利率开始飙升时。到 2025 年初，此后的累计收入已超过 5 亿美元，这反映了 Sky 在加密原生和机构策略中可持续地扩大规模并捕获收益的能力。

USDe

USDe 是一种增量中性合成美元USDe 是一种增量中性稳定币，它使用通过永续期货维持的合成美元结构，由 Ethena Labs 开发。与由法定储备金或超额抵押的加密资产支持的传统稳定币不同，USDe 通过自动对冲策略来维持其与美元的Hook。这使其完全支持、可扩展且具有抗审查性。Ethena 还提供 sUSDe，这是 USDe 的一种收益增值版本，它可以通过在期货市场上对流动性质押资产和资金费率进行套利来赚取奖励。

自 2024 年初公开发布以来，Ethena 已迅速扩张，在十个月内达到 60 亿美元的供应量，使 USDe 成为加密货币中第三大以美元计价的资产。它也已成为 DeFi 的一个基本组成部分，并在 Pendle、Morpho 和 Aave 等主要协议中集成，其采用推动了显着的增长。除了 DeFi 之外，USDe 也已渗透到 CeFi 中，现在已作为大约 60% 的中心化交易所的保证金抵押品集成，并在不到一个月的时间内超过了 Bybit 上的 USDC 余额。

如果我们深入研究收入，Ethena 远没有落后，它成为了历史上第二快达到 1 亿美元收入的 dApp（仅次于 Pump.fun），仅用了 251 天就达到了这一里程碑。在 2024 年，Ethena 已成为 DeFi 的主导力量，它占 Pendle TVL 的 50% 以上，Morpho TVL 的大约 30% 与 Ethena 相关资产相关，并且它已成为 Aave 上增长最快的新资产，存款额在短短三周内达到 12 亿美元。

Ethena 的下一个阶段由 Convergence 定义，即通过 USDe 将 DeFi、CeFi 和 TradFi 融合在一起。通过推出 iUSDe，这是一种专为机构采用而设计的 sUSDe 封装版本，Ethena 旨在提供一种高收益、加密原生的美元产品，专为资产管理公司、私人信贷基金和交易所交易产品量身定制。通过协调金融系统之间的资本流动和利率，Ethena 将 USDe 定位为不断发展的数字美元格局的基石。

USDe 是如何运作的？

USDe 通过增量中性对冲策略来维持稳定性，确保其价值不受市场波动的影响。当用户铸造 USDe 时，Ethena 会收到抵押品，其中包括 ETH、BTC、LST、USDT、USDC 和 SOL。为了消除价格风险，Ethena 会为收到的作为抵押品的相同资产开立永续期货的空头头寸。例如：如果抵押品是 ETH，Ethena 就会做空 ETH 永续期货。

这确保了抵押品的任何价格变动都会被相应的期货头寸抵消。如果抵押品价值增加，空头头寸将遭受损失，但会被更高的抵押品价值所抵消。相反，如果抵押品价格下跌，空头头寸将获得收益，弥补抵押品的贬值。无论市场如何波动，这种机制都能保持 USDe 的稳定。

与其他合成稳定币不同，Ethena 不会使用超出衍生品交易所在评估抵押品价值时自然应用的额外杠杆。这最大限度地降低了清算风险，确保每个空头头寸都得到资产 1:1 的充分支持。

为了提高安全性，支持资产保留在链上，并通过交易所外结算系统进行托管，以降低交易对手风险。Ethena 从不将资产的控制权完全转移给衍生品平台，而是将其仅用于保证金其空头对冲头寸，从而确保去中心化和透明的资产管理。

Ethena 通过获取从其增量中性策略中获得的收益的一部分来产生收入。这包括：

• 资金费率套利： 当永续期货资金费率为正时，Ethena 获利。
• 流动性质押奖励： 抵押的 LST 产生质押收益，其中一部分由 Ethena 保留。
• 基差价利润： Ethena 从现货和期货市场之间的低效率中获益。
• 协议费用： 总回报的一部分将定向到储备基金和协议国库，以确保长期可持续性。

虽然 USDe 的增量中性策略最大限度地减少了价格波动的影响，但它仍然容易受到资金费率波动、市场错位和交易对手风险的影响。如果资金费率在较长时间内变为负值，Ethena 的储备基金将吸收损失，但长时间的负费率可能会给系统带来压力。如果现货和期货市场出现分歧，流动性危机或极端波动可能会导致临时的Hook偏差。此外，依赖中心化交易所进行对冲会带来交易对手风险，但 Ethena 通过将资产保留在链上的交易所外结算中来缓解这种情况。

历史收入趋势

Ethena 于 2024 年 2 月 19 日向公众开放，允许用户通过存入稳定币来铸造 USDe 并将其质押为 sUSDe 以赚取收益。在不到一年的时间里，该协议产生了超过 3.2 亿美元的累计收入，这是 DeFi 历史上最快的货币化曲线之一。

2024 年上半年收入的稳步增长反映了 USDe 的供应量和在 DeFi 和 CeFi 平台上的采用的持续增长。然而，从 2024 年 10 月左右开始的急剧加速与以下情况相吻合：

• US图表进一步突出了利率与 USDT 每单位供应调整后收入之间的强正相关性（R = 0.937）。这表明，随着利率的上升，USDT 每单位供应的收入也在上升，反映了 USDT 对美国国债投资的收益。随着利率的上升，这些债券产生更高的收益，直接影响 USDT 的整体收入。

这种相关性突显了 USDT 如何有效地管理其储备资产，从而从不断变化的经济形势中获益，尤其是在高收益环境中。它反映了 USDT 适应性强的财务策略及其在高利率环境下表现良好的定位，从而增强了其经济稳定性和作为可靠数字资产的角色。正如之前提到的，100% 的相关性是不可能的，因为 80% 的储备以现金和国库券的形式持有，其中 80% 专门分配给 T-bills（短期国库券）。

USDC

USDC 的经济优势在于战略性的储备管理。随着利率的上升，USDC 从其持有的可观的美国国债中获益，这些国债提供了更高的回报。USDC 将 75-80% 的储备金投资于美国国债，不仅保持了稳定性，还随着债券收益率的提高而产生了额外的收入。这种对利率波动的直接敞口使 USDC 能够充分利用利率上升环境，从而巩固其作为一种产生收益的稳定币的地位。

趋势线显示出强烈的正相关性（R = 0.889），表明随着利率的上升，USDC 每单位供应的收入也相应上升。这与预期一致，因为 USDC 像其他储备支持的稳定币一样，从美国国债等高收益资产中获得收益。

这种相关性突显了 USDC 优化其储备和适应不断变化的经济状况的能力。它还强调了储备支持的稳定币如何利用利率上升来提高收益率，从而进一步巩固其在数字资产生态系统中的作用。

这种相关性虽然很强（R = 0.889），但低于 USDT 的相关性，这是由于储备构成不同造成的。USDT 将其储备的较大部分（约 80%）持有短期美国国库券，这些国库券对利率变化高度敏感。相比之下，USDC 的储备更加多元化，只有 37.5% 投资于美国国债，近 50% 投资于回购协议，这些回购协议对利率变动的反应并不那么直接。这种多元化的方法增强了流动性和稳定性，但它略微稀释了加息对收益率的直接影响，从而导致相关性较弱。总之，USDT 与 USDC 的直接收入比较突出了储备构成和收益策略的影响。

SKY (DAI/USDs)

SKY 的经济优势在于战略性的储备管理。随着利率的上升，SKY 稳定币（USDS 和 DAI）受益于其对产生收益的资产的敞口。

与传统上由机构储备支持的 USDC 和 USDT 不同，DAI 历史上依赖于加密货币抵押资产，如 ETH。然而，在 2022 年 10 月，MakerDAO 开始将 DAI 的大部分储备分配到美国国债和其他真实世界资产（RWA）中，以获取更高的收益。到 2023 年 7 月，DAI 超过 65% 的储备与 RWA Hook，这使得其收入对利率变动更加敏感。这种转变使 DAI 的行为更接近于机构稳定币，直接受益于利率的上升。

正如预期的那样，DAI 储备构成的这种转变导致了利率与 SKY 稳定币每单位供应收入之间的强正相关性（R = 0.937）。数据证实，更高的利率有助于增加收入，从而巩固了 SKY 稳定币现在的行为与收益优化的机构稳定币类似的想法。

USDe

USDe 的收入模型主要基于永续期货市场的资金费率套利，而不是像美国国债这样的传统计息资产。正如我们所看到的，其 delta-neutral（Delta 中性） 策略涉及在永续期货中持有空头头寸，从而在未平仓合约不平衡时从多头交易者支付的费用中获益。

当对多头头寸的需求增加时，资金费率上升，这使得持有多的头寸更加昂贵，同时也为包括 USDe 在内的空头交易者提供了收益机会。然而，这种收入模型受传统利率变动的影响较小，而是取决于市场波动性、交易者仓位以及加密货币市场的整体杠杆需求。

趋势线显示出较弱的正相关性（R = 0.256），这表明虽然较高的利率可能对 USDe 的收入产生一定的影响，但这种关系并不是特别强。

这与预期一致，因为 USDe 的收入模型主要受永续期货市场状况的驱动，而不是利率变动。资金费率和杠杆需求在收入产生方面发挥着比传统加息更为重要的作用。

这种相关性突显了 USDe 的收益如何取决于交易者的行为，而不是直接受现实世界利率的影响。虽然较低的利率可能会鼓励加密货币市场中更大的冒险和杠杆，但 USDe 的盈利能力仍然与永续期货交易中的资金费率不平衡有关。

5.利率降至 0% 的影响

利率

利率代表借款的成本，反之，代表为借出或存入资金而收到的补偿。中央银行，如美国联邦储备委员会，设定基准利率（例如，联邦基金利率），以管理经济增长、控制通货膨胀和稳定金融系统。较低的利率通常会鼓励借款，从而刺激经济活动，但也可能助长通货膨胀。相反，较高的利率会抑制借款，从而减缓经济扩张，但有助于抑制通货膨胀压力。从历史上看，利率会因经济周期和危机而发生巨大波动，从经济衰退时期的接近于零（例如，2008 年金融危机、COVID-19 大流行）到通货膨胀时期的显著上涨（例如，疫情后的 2022-2024 年）。 利率波动直接影响国库券（T-Bills）和债券的收益率，使其对稳定币发行人至关重要，因为他们的收入在很大程度上取决于这些投资的回报。

历史利率

最需要关注的利率是美国联邦储备委员会设定的利率，特别是联邦基金利率，因为美元作为主要储备货币在全球占据主导地位，并且对国际金融市场具有广泛的影响。美国利率的变化显著影响全球经济活动、货币估值、投资流动和全球范围内的借贷成本，使其成为全球金融稳定的关键基准。

历史图表清楚地展示了几个主要的利率周期，包括 20 世纪 80 年代初为对抗通货膨胀而达到创纪录高位的利率，随后稳步下降至过去二十年的低利率环境。值得注意的是，2008 年的金融危机迫使利率降至接近于零，以刺激经济复苏。

具体来说，在上一个利率周期（2010-2020 年）中，美联储在较长一段时间内维持了历史低利率（接近 0%），并在 2015 年至 2018 年期间随着经济的复苏逐步提高利率。然而，2020 年初 COVID-19 大流行的出现再次引发了大幅降息至接近于零的水平，旨在抵消经济放缓，确保流动性并稳定金融市场。

每个研究过的稳定币的利率与收入相关性比较

正如我们已经讨论过的，某些稳定币的收入模型在很大程度上取决于利率，而其他稳定币的结构使其与这些波动隔离开来。

提供的数据清楚地证实了这种区别。USDT、USDC 和 SKY 都表现出高度相关性（R ~0.89–0.94），这突出了它们对现行利率的显著依赖性。它们的收入主要来自美国国债等传统投资，这使得它们在利率接近于零的情况下特别容易受到影响，从而严重影响了它们的盈利能力。

与此形成鲜明对比的是，USDe 显示出明显较弱的相关性（R = 0.256），这反映了其根本上不同的收入产生方法。USDe 的收入来源不是依赖于传统的、对利率敏感的资产，而是主要来自加密货币原生的机制，例如永续期货资金费率套利和质押收益。

总之，这些数据强烈表明，法定货币支持和国债支持的稳定币（如 USDT、USDC 和 SKY）在低利率环境中面临着相当大的风险。相反，像 USDe 这样的算法稳定币，凭借其替代收入策略，表现出更大的弹性，甚至可以作为投资组合中的战略多元化工具，在利率下降时提供相对稳定性。

0% 利率情景

在利率恢复到 0% 的情景中，对稳定币的影响因其底层收入模型和资产配置的不同而有很大差异：

Tether

鉴于 USDT 主要通过美国国库券等传统金融资产产生收入，因此降至 0% 的利率将严重削弱其收入来源，严重影响其盈利能力。然而，Tether 对包括加密货币（BTC、ETH）和贵金属在内的另类投资的战略多元化可能会部分缓解这种影响。尽管如此，这些另类资产引入了更大的波动性和风险，可能无法完全弥补利息收入的损失，从而可能削弱其整体市场地位。

2024 年，由于员工人数少于 50 人的精简结构、最低限度的行政管理费用以及 USDT 代币的发行和赎回成本可忽略不计，因为收取的费用通常可以覆盖这些交易费用，因此 Tether 维持了极低的运营费用。法律和监管费用适中，当年没有产生重大罚款，这与之前达成的和解（例如 2021 年向纽约总检察长支付的 1850 万美元罚款）形成对比。

在财务方面，Tether 在 2024 年底拥有稳健的储备金，持有超出其对 USDT 持有者义务的约 71 亿美元的超额储备，以及约 200 亿美元的总股本。鉴于其保守的年度运营费用（可能低于 1 亿美元），即使未来的收入完全降至零，Tether 也可以维持运营 70 多年，这突显了其卓越的财务稳定性和几乎无限的续航能力。

Circle

Circle 最近向美国证券交易委员会提交了一份 S-1 注册声明，表明其打算以股票代码“CRCL”在纽约证券交易所上市。

2024 年，Circle 报告的总收入约为 16.8 亿美元，比 2023 年的 14.5 亿美元增长了 16%。值得注意的是，超过 99% 的收入来自储备金收入，主要是从支持 USDC 的资产中获得的利息。该公司 2024 年来自持续运营的净收入约为 1.56 亿美元，大大低于上一年的约 2.68 亿美元，这主要是由于运营和发行费用的增加。

2024 年的运营费用总计约为 4.92 亿美元，其中大量用于薪酬（2.63 亿美元）、一般和管理费用（1.37 亿美元）、IT 基础设施（2700 万美元）、折旧和摊销（约 5100 万美元）、营销（1700 万美元）以及数字资产损失（400 万美元）。此外，Circle 产生了约 10.1 亿美元的发行和交易成本，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase，其主要的发行合作伙伴。

截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 持有 7.51 亿美元的现金和现金等价物，以及额外的 2.94 亿美元的其他流动性投资，使可用流动性总额达到约 10.45 亿美元。在估计公司在零收入情景下的财务续航能力时，重要的是要区分这两个类别：

• 7.51 亿美元的现金和现金等价物代表高度流动性、可立即获得的资金，非常适合保守的续航能力估计。仅基于此，并假设当前的年度运营费用为 4.92 亿美元，Circle 将拥有约 18 个月的财务续航能力。
• 包括全部 10.45 亿美元的总流动性（现金加上其他流动资产），并假设这些额外资产可以随时获得且不受限制，则续航能力可以延长至约 25 个月。

更保守的方法仅侧重于现金等价物，以避免依赖可能流动性较差或受限制的资产。但是，如果 Circle 可以毫无问题地利用更广泛的流动性池，它将拥有更大的灵活性。

在长期零利率环境下，Circle 对储备金利息收入的严重依赖可能会对其收入来源产生重大影响。如果没有有效地多元化为替代收入来源，公司的盈利能力可能会受到不利影响，从而可能需要进行战略调整，例如修改费用结构或探索新的投资途径。

SKY

在 0% 利率环境下，Sky Protocol（前身为 MakerDAO）确实会面临重大挑战，尤其是在其收入来源和财务可持续性方面。该协议对美国国债、ETH 质押奖励和 DeFi 收入的依赖意味着完全没有利息可能会对其收入产生重大影响。

面临压力的收入来源：

• 稳定费和借贷需求：由于借贷需求减少，DAI 贷款的稳定费可能会下降。这种下降，加上来自美国国债和其他债券的收益率下降，可能会给协议的财务状况带来压力。
• DeFi 融资费用：在低利率环境下，交易者可能不太愿意参与杠杆头寸，从而导致 DeFi 活动的融资费用减少。

从历史上看，Sky Protocol 通过调整 Sky 储蓄利率（SSR）等参数来展示了对低利率环境的适应性。例如，SSR 最近已降至 4.5%，自 2025 年 3 月 24 日起生效，以适应当前的市场状况。

Sky Protocol 的总金库价值约为2.2 亿美元，包括：

1. 1.01 亿美元的 DAI – 稳定
2. 8220 万美元的 SKY 代币 – 波动
3. 3640 万美元的 MKR 代币 – 波动
4. 24.3 万美元的 stkAAVE – 波动
5. 47 万美元的 ENS – 波动

2.2 亿美元的总价值结合了像 DAI 这样的流动资产和像 SKY 和 MKR 这样的波动代币，这些代币可能会根据市场状况波动。流动资产最容易满足该协议的运营需求，而波动代币代表更具战略意义的资产类别，受市场波动的影响。

续航能力是指 Sky Protocol 在不产生新收入的情况下，根据其当前金库和年度运营费用可以继续运营的时间。该协议的估计年度运营费用约为 3500 万美元。以下是如何计算续航能力：

• 如果仅考虑流动资产（DAI）：续航能力 = 1.01 亿美元 ÷ 3500 万美元 = 2.89 年
• 如果考虑当前价格的总金库（流动 + 波动资产）：续航能力 = 2.2 亿美元 ÷ 3500 万美元 = 6.29 年

Sky Protocol 在 0% 利率情景下的财务可持续性在很大程度上取决于其波动资产（如 SKY 和 MKR 代币）的价值，这些代币可能会波动并影响总续航能力。但是，仅基于 DAI 系统盈余，Sky Protocol 可以在不产生额外收入的情况下维持运营约 2.89 年。包括整个金库（流动和波动资产）在内，Sky 可以维持运营约 6.29 年，前提是没有其他重大中断或市场变化。

作为一个历史上表现出适应性的协议，Sky Protocol 可以调整其费用结构并对其资产配置进行战略性调整，以应对长期的低利率环境。

Ethena

如果美联储将利率降至 0%，则有几个因素会影响 USDe 维持甚至增加其收益的能力。较低的利率降低了借贷成本，使杠杆对交易者和投资者更具吸引力。在传统市场中，这往往会将资本推向风险较高的资产，因为固定收益工具中较低的回报会鼓励投资者在其他地方寻求更高的收益。同样的动态也适用于加密货币市场，较低的利率环境通常会导致资本涌入比特币和以太坊等加密货币。

随着更多流动性的可用，交易者更倾向于对加密资产采取杠杆多头头寸，期望价格持续上涨。这会在永续期货市场中造成不平衡，其中对多头头寸的需求超过对空头头寸的需求。因此，资金费率上升，这使得交易者持有多的头寸更加昂贵，同时也使做空的交易者受益，就像 USDe 策略所做的那样。

然而，这种益处并非没有潜在风险。如果利率在较长时间内保持较低水平，则 USDe 产生的收益最终可能会稳定甚至下降，因为市场参与者会根据新常态调整其策略。这种调整可能以各种形式表现出来，例如降低杠杆或改变交易策略。此外，虽然低利率环境最初通过其对永续融资利率的敞口来支持 USDe 的收益产生，但这些条件的长期稳定性可能会激励投资者行为的转变，从而远离当前产生最高收益的资产。

从协议层面来看，Ethena 的财务状况良好。该项目已通过风险投资和代币销售筹集了超过 1.2 亿美元，并维持着一个目前持有约 6100 万美元的储备基金，可以通过钱包 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5 在链上验证。该储备金在负收益率环境下起到缓冲作用，并支持 USDe 的稳定性。Ethena 还以精简的团队运营，估计每年的运营费用在 200 万至 500 万美元之间，即使协议收入大幅缩水，该项目也具有多年的续航能力。

总而言之，虽然低利率环境为 USDe 在短期内保持吸引力提供了独特的机会，但其长期可持续性取决于持续的市场活动和波动性。也就是说，Ethena 强大的金库地位和较低的烧钱率提供了坚实的财务缓冲，确保该协议可以在不损害其核心稳定性的情况下度过较长时间的低收益率时期。

6. 结论

稳定币的格局与宏观经济动态（尤其是利率）密切相关。正如本次分析所表明的那样，在利率降至 0% 的情况下，每种稳定币模型的表现和可持续性差异很大。

• 风险最大：USDC 几乎完全依赖美国国债的回报，将面临最急剧的收入下降。如果没有有意义的多元化，其商业模式在长期的低利率环境中将变得结构性脆弱。高运营成本和相对有限的金库储备进一步限制了 Circle 的长期续航能力。
• 受到重大影响但更具弹性：USDT 和 SKY 也会因其依赖于计息资产而出现相当大的收入压缩。但是，两者都受益于缓冲。
  • Tether（USDT） 持有大量的金库盈余、最低的运营费用以及对多元化投资（例如，比特币、黄金）的一些敞口，即使在零利率条件下，也能为其提供延长的财务续航能力。
  • SKY（USDS/DAI） 同样面临收益率下降的风险。但是，它通过 DeFi 原生机制（如协议费用、加密货币抵押品清算和智能合约贷款）维持多种收入来源，从而提供运营灵活性。此外，如果需要，该协议可以依靠治理代币销售来支付费用，正如过去周期中所证明的那样。
• 受影响最小/最具适应性：Ethena（USDe） 以其加密货币原生、市场驱动的收入模型脱颖而出，该模型不依赖于计息工具。相反，Ethena 从永续期货融资利率、权益奖励和市场低效率中获取价值。在 0% 利率的世界中，USDe 甚至可以从杠杆和投机增加中受益，使其成为少数几个能够在其他稳定币收缩时蓬勃发展的稳定币之一。也就是说，从长远来看，长期的低利率环境可能导致中性或看跌的市场状况，这可能会降低 Ethena 的盈利能力。事实上，在做空的融资利率强烈为负的时期，该协议甚至可能面临无常损失。

这种比较分析突出了一个关键见解：收入多元化不再是可选的，而是必不可少的。在一个利率可能恢复到历史低位的世界中，过度依赖传统金融工具的稳定币发行商可能会面临盈利能力大幅下降的风险。具有灵活的加密货币原生收入引擎的协议，尤其是像 USDe 这样的协议，不仅可以安然度过风暴，而且可以变得更强大。

最终，稳定币市场的可持续性不仅取决于Hook稳定性或采用率，还取决于跨经济体制的弹性。那些通过产品创新、多元化抵押品或收益机制进行适应的人将定义下一代数字美元。

最后，值得指出的是，Circle 和 Tether 可能已经在为收入较低的利率世界做准备。每个公司都在积极构建或贡献自己的区块链基础设施：Circle 的 Cortex 和 Tether 的 Plasma。这些努力似乎旨在使其服务产品多样化，并可能开辟除金库收益之外的新收入来源。

此外，Circle 的 IPO 公告恰好在我们完成研究时发布。披露的细节与我们发现的漏洞和战略方向密切相关，特别是需要通过新企业实现多元化和规模化。IPO 可能代表流动性事件和转向更面向服务和基础设施的商业模式。

最后，人们只能推测 Circle 是否还有一张牌。它是否可能悄悄地将自己定位为 数字美元 的官方发行人？虽然没有正式公告证实这一点，但此举肯定与其监管优先的方法和美国合作伙伴关系相符。谁知道呢。

• 原文链接： threesigma.xyz/blog/stab...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～