Boros：Pendle 上的 Funding Rate 期货

Pendle 一直是众人瞩目的焦点，一切都源于其正确的理由。对某些人来说，这是他们的愿景和打破加密货币无休止的重复创新周期的能力。对另一些人来说，这是不断吸引新资本和合作伙伴的雄心。无论如何，Pendle 已经表现出对驱动下一个流动性浪潮的敏锐感觉，而 Boros 就是一个很好的例子。本报告探讨了 Boros、它的运作方式以及为什么这个产品是一项重要的创新。

Pendle 背景

Pendle 是一个收益通证(tokenization)平台，可以对通证化的收益资产进行交易、挖矿和提供流动性。通过将本金与收益分离，将它们变成两种独立的金融工具，Pendle 有效地将传统的利率衍生品市场带入 DeFi，为用户提供了解锁流动性和管理资产的新方法。

Pendle 最初建立在以太坊上，此后已扩展到包括非 EVM 生态系统在内的多个链。其核心创新是收益剥离：将计息代币分成本金代币（PT，基础资产）和收益代币（YT，未来产生的奖励）。

这种架构提供了独特的机会，例如购买 PT 来锁定固定收益，或购买 YT 来投机未来收益和挖矿激励。

最初，许多人怀疑 DeFi 是否需要这种结构性产品。收益交易是 TradFi 的基石，但链上收益必须与波动性、AMM 机制和不断变化的奖励作斗争。尽管如此，Pendle 还是证明了怀疑论者的错误，在其细分市场中占据了超过 90% 的市场份额，建立了深入的集成，并实现了快速的 TVL 增长。

自从 2021 年从一个被忽视的附属项目发展到今天的 85 亿美元 协议以来，Pendle 一直是日益增长的信念的中心：传统金融概念可以在链上得到有意义的重新构想。

随着永续期货现在每天处理 1500 亿至 2000 亿美元的交易量，以及 Pendle 的成功，通证化 资金费率 (funding rates)（类似于 TradFi 的利率互换）成为下一个重大突破的想法已经广为流传。

准确地说，Pendle V4 引入了用于收益交易的动态费用和通过 vePENDLE 进行的治理改进，但与 Boros 相比，这些更新相形见绌：Pendle 用于交易 资金费率 的新平台。

→ 查找我们对 Pendle (PENDLE) 的完整介绍：

资金费率 提醒

Boros 建立在 资金费率 本身可以像 TradFi 的利率互换一样进行通证化和交易的前提之上。鉴于要理解 Boros，需要理解 资金费率，因此解释什么是 资金费率 非常重要。

资金费率 是在永续期货市场中，多头（买方）和空头（卖方）交易者之间定期交换的费用。资金费率 可以是正数或负数，具体取决于永续合约价格和现货价格之间的关系。

资金费率 是持有头寸的成本：如果永续合约的交易价格高于现货价格，则 资金费率 为正，多头头寸向空头头寸支付手续费，反之亦然。

资金费率 因资产和平台而异，但通常使用两个组成部分计算：

• 利率：这是交易所设定的固定百分比，通常保持不变。
• 溢价指数：溢价指数是期货价格与资产现货价格之间的差额。当期货价格高于现货价格时，溢价指数为正，当低于现货价格时，溢价指数为负。

资金费率 公式：资金费率 = 溢价指数 + 利率

例如，如果利率为 0.01%，溢价指数为 0.02%，则 资金费率 等于 0.03%。

资金费率 存在的原因是，与期货合约不同，永续合约没有到期日。因此，资金费率 通过激励交易者采取相反的立场来接收 资金费率 费用，从而确保永续合约与现货保持一致，这最终使价格回到基础现货价格。

→ 要了解有关链上杠杆、其历史以及其工作原理的更多信息，请查看我们的分析：

然而，资金费率 也会给交易者带来严重的问题：损失、利润减少或因累积费用而被清算，尤其是当费率在一段较长时间内保持正数或负数，而交易者对其进行操作时。

Delta 中性策略也面临挑战。例如，Ethena 将 BTC LST 和 ETH 现货对永续空头进行对冲。正 资金费率 会从空头中产生收入，但负利率会破坏该策略。

Boros 为交易者提供了直接工具来投机或对冲 资金费率 敞口，从而将其转变为可交易的市场。

什么是 Boros？

Boros 将 Pendle 的链上收益管理生态系统扩展到 资金费率 交易。该平台于 2025 年 8 月 5 日在 Arbitrum 上推出，可以支持来自不同垂直领域的收益，例如 DeFi、债券、股票和 RWA。

在初始阶段，它侧重于 资金费率，使用户能够推测和对冲 资金费率 的收益，首先是币安上的 BTC 和 ETH 市场，随后是 Hyperliquid，以及主要交易所（链上和链下）。

Boros 使交易者可以通过做空或做多收益单位 (YU) 来对冲其 资金费率 敞口或将 资金费率 作为期货进行交易。YU 代表抵押资产的 1 个单位产生的收益（例如，1 YU-ETH = 来自 1 个 ETH 名义价值的收益），直至到期。

Boros 主要由三个组成部分组成：

• 资金费率 会计，这是 Boros 如何通过预言机获取资产的底层收益或核心收益率。
• 资金费率 交易（YU 交易）允许交易利息或 资金费率。
• 当与 Boros 交互时，保证金、清算和风险参数至关重要。Boros 上的交易可以使用杠杆执行，存在因 资金费率 波动以及间接的价格波动而导致清算的风险。

作为收益交易平台，Boros 采用了 Chainlink 数据标准来获取给定资产的收益，只要存在收益百分比的预言机馈送，Boros 就可以支持该资产。

Boros 还允许使用相同的资产进行交叉保证金（单个代币跨多个头寸），以及隔离保证金（仅适用于单个头寸）。

抵押品和名义规模以相同的资产表示。例如，在 Boros 上的 BTCUSDT-Binance 市场中，每个 YU-BTCUSDT-Binance 代表来自 1 个 BTC 的 资金费率 的收益，并且支持该头寸所需的抵押品以 BTC 表示。

Boros 如何运作？

收益单位

Boros 将 资金费率 转换为收益单位 (YU)。每个 YU 代表单个代币（例如，1 BTC）的永续期货的 资金费率 产生的收益，直至到期。其价格根据工具的隐含收益计算。

例如，为了获得 Hyperliquid 上 100 BTC/USD 的 资金费率 敞口，可以：

• 在 Hyperliquid 上开设 100 BTC/USD 的多头。
• 在 Boros 上购买 100 个 BTC/USD [Hyperliquid] 的 YU。

由于 YU 仅代表 资金费率 部分，因此它们仅需相应永续头寸的一小部分成本，从而使其具有资本效率。

隐含收益或 APY

这是 资金费率 或 YU 在 Boros 上的价值。当交易开仓时，进入时的隐含收益将被锁定，只要该头寸保持开仓状态，并且价格由市场需求决定。

基础收益或 APR

资金费率 的年化 APR 本质上代表了交易者在做多或做空永续合约时支付或收到的费用。这是 Boros 通过 Chainlink 预言机获得的，该预言机跟踪相应的市场（例如，币安上的 BTCUSDT）。例如：

• 如果当前币安 BTCUSDT 永续 资金费率 为 0.01%，并且每 8 小时结算一次。
• 基础 APR 为 0.01% 3 365 = 10.95%。

在 Boros 上交易时，重要的是基础 APR 高于还是低于隐含 APR。如果较高，则多头头寸获利。如果较低，则空头头寸获利。随着到期日的临近，隐含 APR 会向基础 APR 收敛。

多头或空头利率

当交易者做多 资金费率 时，他们支付固定利率，以便获得基础收益所代表的收益。在这里，交易者认为基础收益将超过他们支付的固定利率，或者隐含收益本身将会增加，从而导致 YU 价格上涨。

在空头 YU 头寸中，情况恰恰相反。交易者收到隐含收益作为固定 APR，同时购买基础收益。

订单薄

Boros 上的订单放置在资产的隐含 APR 上，这是资产的以收益计价的价格。

类似于 CLOB：

• 市价：订单立即以订单薄中最佳价格的顺序执行。
• 限价：订单以选定的限价或更好的价格执行。

Pendle 上的限价单是 Good Til Cancel (GTC) 订单，这意味着它们将在订单薄中可用，直到它们被执行或取消。

金库

Boros 金库旨在镜像 Uniswap V2 流动性提供者 (LP) 的“多头 YU”和“抵押品”头寸。

这意味着与存入代币 A 和代币 B 的 Uniswap LP 不同，Boros 金库存款人实际上是在 WETH 或 WBTC 上采取多头偏向的 YU 头寸，这受益于高或不断上升的隐含 APR。

但是，如果隐含利率下降，他们仍然面临遭受无常损失 (IL) 的风险，这可以解释 $PENDLE 激励。Boros 上的每个 YU 对都有一个相应的金库，除了订单薄之外，它还提供了额外的流动性来源。当交易者下达市价单时，它可以与订单薄或金库匹配，使金库成为开仓的交易对手，同时赚取费用和 PENDLE 激励。

随着其他市场的推出，我们应该预计这些金库的数量会增加，从而为农民提供更广泛的收益机会。

费用

Boros 上有三种费用来源：

• 交换费用：Boros 对每次交换的隐含 APR 加收固定费用。它直接从头寸的抵押品中扣除，旨在在进入和退出头寸时获取价值。每个市场都有不同的费用等级，因此费用取决于你交易的市场。
• 未平仓利息费用：在每次结算期间，对每个 YU 的固定 APR 端应用 0.2% 的固定费用。

例如，固定利率为 8% 的矿池：多头 YU 头寸实际上支付 8.2% 的固定 APR / 空头 YU 头寸实际上收到 7.8% 的固定 APR。

• 操作费用：Boros 对第一笔交易收取少量固定费用（在正常 gas 情况下约为 1 美元），此后大约每 50 笔交易收取一次。

了解结算和到期

Boros 旨在于交易 资金费率 的 YU，结算以固定的间隔发生，并镜像基础市场的计划。这意味着，由于 Hyperliquid 上的结算每小时进行一次，而币安上的结算每 8 小时进行一次，因此 Boros 上的 Hyperliquid YU 和币安 YU 将分别按小时和每 8 小时结算一次。

在每次结算时，Boros 查询基础市场上的当前收益率（APR），并将差额按比例分配到结算期间，并直接应用于用户的抵押品。

简而言之，Boros 根据每个用户的固定利率结算基础利率。这对用户敞口有不同的影响。

• 对于多头 YU：如果基础 > 固定，则抵押品增加；否则，抵押品减少。
• 对于空头 YU：如果基础 < 固定，抵押品增加；否则，其抵押品价值下降。

假设隐含 APR 保持不变，则头寸的价值会下降，因为头寸的一部分已经变现为抵押品（即，YU 的价值下降，因为直到到期日剩余的结算收益较少）。这反映了期权中的时间衰减，因为当所有收益都已实现时，YU 的价值在到期时接近于零。

维持保证金（从初始保证金的 50% 开始，在开仓时设置）也会随着头寸价值的下降而下降。由于每次结算后每个 YU 的价值现在都较低，因此现在需要更少的保证金来维持相同的头寸。随着时间的推移，维持保证金的下降降低了清算风险，并且维持保证金逐渐下降，直到保证金下限。

随着到期日的临近，由于收益的定期结算，隐含 APR 会向基础 APR 收敛。这降低了头寸的有效价值，因此也降低了随着到期日临近所需的保证金。在到期时，总头寸价值为零，因为整个头寸已经实现，并且抵押品已完全释放。

Boros 中的全局去杠杆化

全局去杠杆化是一种紧急机制，旨在防止平台累积坏账，这反过来会威胁到协议的偿付能力。它有助于在极端事件中管理整体协议风险，在这种情况下，用户的抵押品无法弥补清算损失。

作为最后的手段，它会自动平仓已清算交易对面的盈利或高杠杆头寸，并按未实现盈亏和使用的杠杆进行排名。这些头寸以当前的隐含 APR 平仓，以对抗被清算的用户，从而确保平台不会累积坏账。

Boros 呈现的潜力

Boros 为交易者提供了一种与 资金费率 互动的独特方式。如果你看好 资金费率，你可以做多。如果你看跌，你可以做空。它还使具有浮动 资金费率 敞口的用户可以对冲其付款或应收款。

投机和 YU 交易

正如价格由净买入和卖出驱动一样，资金费率 在很大程度上取决于多头和空头的净需求。Boros 将其转化为独立于价格方向的可交易工具。寻求风险的交易者可以使用高达 1.4 倍的杠杆来投机或对冲 资金费率。

例如，在 10 天的时间窗口内，ETH 可能会上涨 21%，而 资金费率 会攀升 139%。如果你看好 ETH，你可以在追逐 21% 的涨幅或瞄准 139% 的 资金费率 涨幅之间进行选择。

不仅仅是零售：对冲

Ethena 等协议目前将很大一部分抵押品分配给 CEX 以获取 BTC 和 ETH（最初由 Boros 支持的资产），并管理超过 40 亿美元的存款，因此可以使用固定 资金费率 来降低风险，从而对冲不利的波动。

借助 Boros，直接的方法是采取反向 YU 头寸（做空 YU）进行对冲，尤其是在利率较高时，从而限制进一步增加的风险。当利率下降时，多头和空头融资敞口相互抵消，从而留下固定的有效利率。

作为一个与 Pendle V2 并行构建的新平台，对冲仅在 YU 订单薄的流动性足以避免引入滑点或井喷风险的情况下才有效。

为了限制早期的反身性，Boros 最初将每个市场的未平仓合约上限设置为 1.2 倍和 1000 万美元的名义价值。随着 ETHUSDT-BINANCE 流动性的增长（金库规模约为 125,000 美元至 180,000 美元），这些参数已得到重新评估。当前的指导是未平仓合约在 2000 万至 3000 万美元的范围内，最高杠杆倍数为 1.4 倍。

结论

Boros 是 Pendle 收益工具包的重要补充，也是将利率互换实际引入 DeFi 的一种方式，从而创造了一种新的金融原语。

有许多与 Pendle v2 的比较。虽然 YT 背后的原理可以应用于 YU，但存在显着差异。Boros 的行为更像是一个永续利率预测市场。与 Pendle 的来自计息代币的收益不同，Boros 涉及“复杂性”，例如更广泛的市场动态、交易者定位和市场结构。

此外，虽然 Pendle v2 在捕获 TVL 方面做得非常出色，但其设计很难扩展到链上已有的规模之外。Pendle 通过 Boros 间接实现这一目标，以消除这一限制并获得链下收益。

是的，这都是收益。Boros 表明，任何收益流现在都可以成为交易工具和一流抵押品。它从 资金费率 开始，但这种新的 资金费率 衍生品层有可能被整合到许多其他金融生态系统中，包括债券、股票，最终是现实世界资产 (RWA)。

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