24/7股票永续合约机制 - 第一部分

如果你想了解一台机器，不要从 推介材料 开始。

把它放在升降机上。追踪管道。找到那些在你过度推动时会发光的部分。

“永续股权”作为活跃市场不断在加密领域重新出现：TSLA、NVDA，有时是广泛的指数。这个承诺说起来很简单：像交易 BTC 一样交易股权价格风险——24/7，带杠杆，没有到期日。

让我们从字面上理解这一点。

如果我们尝试将 "TSLA/NVDA 价格风险 "作为一个 24/7 的永续兑换来运行，那么什么会首先崩溃[^1]？

1. 人们试图消除的摩擦，以及它们存在的原因

在传统市场中，杠杆股权风险通常意味着期权。期权是有效的，但它们带有时间限制。持有合约，时间就会流逝；工具会逐渐衰减至到期。这不是期权的道德问题。这是产品本身的特性。

你可以看到对 "立即获得风险敞口 "的需求体现在有多少活动压缩到了最短的到期时间。Cboe 自己的报告显示，0DTE（零日到期，即当日到期）在最近一段时间内是标准普尔 500 指数期权交易量中非常大的一个份额[^2]。

第二个摩擦很简单：现金股票市场会关闭。但新闻不会。

信息是持续到达的，而股票的 "官方 "价格发现受到交易时间的限制。许多关于美国股票的实证研究发现，很大一部分长期回报出现在正常交易时间之外（收盘到开盘），而不是在开盘期间。

因此，推介材料很容易写出来：消除衰减工具；消除锁闭的大门。

现在将其视为一个工程声明。这些摩擦也像减震器一样起作用。如果你删除了它们，它们吸收了什么？

2. 股权永续合约的运作机制

股权永续合约是一种抵押合约，其收益旨在跟踪股票的价格变动，而无需拥有该股票。没有交割。锚定是通过现金流实现的。

要运行一个永续合约，交易场所需要三个人们经常混淆的价格：

• 永续合约交易价格 $P_t$：这仅仅是永续合约市场内部的价格，交易者通过限价订单簿或其他执行机制达成的价格。
• 参考/指数价格 $O_t$：这声称代表 "TSLA 的价格"（或其代理）。在加密永续合约中，这通常来自流动性现货市场。对于股票，它来自跨时段、交易所和代理缝合的信息源。
• 标记价格 $M_t$：这是风险引擎的价格。它是用于盈亏、保证金检查和清算的价格。

如果你只记住一件事：清算发生在 $M_t$ 上，而不是你的入场价格上，也不一定是在最后一笔交易上。

现在添加最后一个组成部分：资金费率，$f_t$。它向将永续合约推离参考价格的一方收费（按照惯例，$f_t>0$ 表示多头支付空头，$f_t<0$ 表示空头支付多头）。

多头和空头之间定期转移资金，旨在防止 $P_t$ 偏离 $O_t$ 太远。在其最简单的形式中，当永续合约相对于指数交易较高时，多头支付空头；当它交易较低时，空头支付多头。你可以将资金视为一个反馈控制器，试图保持 $P_t \approx O_t$。

因此，永续合约是一个反馈循环：

1. 交易者通过交易设置 $P_t$。
2. 系统从参考信息源发布 $O_t$。
3. 风险引擎计算 $M_t$（通常是 $P_t$ 和 $O_t$ 的过滤混合）。
4. 资金费率 $f_t$ 推动激励，因此 $P_t$ 不会无限期地漂移。
5. 保证金根据 $M_t$ 进行检查；当抵押品无法覆盖损失时，会触发清算。

这个循环就是整个游戏。下面的每个故障模式都是循环变得不一致的地方。

一个常见的框架如下所示：

$$ \text{PnL}_t \approx q \cdot (M_t - M_0) $$

$$ \text{Funding payment over } \Delta t \approx q \cdot M_t \cdot f_t \cdot \Delta t $$

• $q$ 是你的头寸大小（可以理解为“股份等价物”，正数为多头，负数为空头）
• $M_t$ 是现在的标记价格
• $M_0$ 是你进入时的标记价格

当你的抵押品无法吸收超过交易所维持保证金规则的损失时，就会发生清算：

$$ C + \text{PnL} < \text{维持保证金} $$

直觉（非数学版本）：

• 盈亏表示：如果永续合约朝着对你有利的方向移动，你就会赚钱。
• 资金表示：如果永续合约高于预言机，多头支付空头；如果低于，空头支付多头。它是 $P_t$ 和 $O_t$ 之间的橡皮筋。但是当锚点消失时，橡皮筋就会断裂。

有一些特殊的清算边缘情况会触发 ADL（自动去杠杆化），即损失太大，保险基金和抵押品都不足以弥补坏账。我们在这里 详细讨论 并且 这里。

3. 压力测试——三把锤子

你可以设计一座在纸面上看起来很漂亮的桥梁。我想知道当风吹或地震发生时会发生什么。

故障模式 A——周末跳空

股票不会在主要交易所持续交易。这给 24/7 的衍生品提出了一个难题：

当主要股票市场关闭时，$O_t$ 是什么？

在周六，“TSLA 的价格”不是一个可以观察到的单一数字。你可能只有稀疏的盘后交易记录、ADR、相关工具，或者根本没有任何东西。一些交易所选择停止交易；另一些交易所选择合成规则。

现在运行一个干净的思维实验：

• 周五收盘：TSLA 打印 250。
• 周日：现实世界中发生了消息，可能会在周一开盘时将 TSLA 重新定价至 220。

在现金市场中，这表现为一个跳空。价格跳跃是因为没有连续的拍卖将其引导至那里。

你的永续合约必须选择在休市期间 $O_t$ 和 $M_t$ 是什么。没有一个选择是免费的。

• 如果你标记到一个缓慢漂移的周末内部市场，你可以创造出虚假的偿付能力：系统表现得好像世界停留在 250 附近。
• 如果你标记到对周一开盘的“最佳猜测”，你可以在基础市场打印单笔交易之前清算人们。

然后周一到来，信息源突然改变，你一直在伪装的东西变成了现实。有趣的问题不是“交易者是否赚钱或亏钱”。而是“当这种跳跃大于其缓冲液时，系统会发生什么”。

不连续性在哪里得到补偿：保险基金、自动去杠杆化、社会化损失还是冻结？

故障模式 B——预言机成为武器

在纸面上，预言机是一个传感器。在压力条件下，它可能成为攻击面。

股票版本的这个问题很微妙，因为参考价格通常在非交易时间内从微弱的信号中缝合而成。如果交易所相对于预言机所观察的信息源来说规模很大，那么移动预言机的输入可能会移动标记价格。

想象一下有人做多永续合约。如果他们可以用相对较少的资金移动预言机使用的代理市场，他们可以移动 $O_t$，这会移动 $M_t$，从而在其他地方触发清算。

这不是“欺骗”；当永续合约市场相对于预言机的非交易时间信号来说规模很大时，就会出现这种反馈循环。这是一个结构性问题：

• 到底是什么在夜间/周末提供 $O_t$，
• 它的深度如何，
• 有什么过滤器可以防止一小笔交易重写世界，
• 以及推动 $M_t$ 足够远以产生影响需要多少资金。

故障模式 C——流动性枯竭，风险引擎必须选择一个谎言

每个永续合约系统都需要做市商。他们报出双向价格并对冲风险。

对于加密永续合约，对冲始终开启：现货和永续合约 24/7 运行，抵押品快速移动，并且跨保证金很常见。对于 TSLA/NVDA 示例，对冲部分位于休眠的 TradFi 轨道上。在周末，对冲会被卡住。

因此，做市商会扩大价差或离开。

在它与循环连接之前，这听起来像是一个“糟糕的 UX”问题：

• 当流动性变薄时，$P_t$ 会变得不稳定；
• 如果 $M_t$ 过分紧随 $P_t$，你就会得到清算级联；
• 如果 $M_t$ 忽略 $P_t$，你就会得到虚假的偿付能力。

无论哪种方式，系统都必须在不确定性下选择一个规则。该规则是产品的一部分。

4. 监管边界条件

即使我们避免整个 "代币化股票 "的框架，并说 "这只是一个数字的衍生品"，监管机构也不会这样看。

如果你提供 TSLA 的价格风险敞口，并具有杠杆和清算机制，那么你就不在 "纯加密永续合约领域 "中。你在 "股票衍生品领域 "中。

在美国，这会将你拖入 SEC/CFTC 的管辖范围，你不能假装你只是在提供 "带有有趣符号的加密永续合约"。

一些快速出现的具体限制：

• 分类： 与 TSLA 相关的永续合约很可能被视为单一名称股票衍生品（想想证券期货/ 基于证券的掉期 风格的规则），这会将你拉向 SEC/CFTC 风格的注册、监控、报告和市场准入要求。
• 市场结构： 即使核心匹配引擎在链上，周围的部分（前端、托管、保证金、注册、披露、类似经纪商的功能）通常是强制执行的重点。
• 跨境姿态： “我们对美国进行了地理围栏”不是一个神奇的咒语。问题变成了：你在向谁征集，在哪里以及如何征集；交易所对访问的控制权是什么；以及你的发行看起来像离岸发行（Reg S 风格）还是美国发行[^9]。

这不是 "加密货币 vs TradFi "的辩论。这是一个约束环境。

因此，在实践中，大多数架构要么：

• 在境外运营并进行严格的地理围栏
• 或将产品构建为在有限司法管辖区内的 "合成风险敞口"
• 或转向有执照的包装（经纪自营商风格）
• 或完全避免最困难的司法管辖区

这就是 "股权永续合约梦想 "不断涌现但很少稳定下来的部分原因。

这就是为什么股权永续合约的流动性往往形成于可以存在没有相同约束的集成堆栈的地方，以及为什么许多设计首先针对非美国流量，然后通过接口传播的原因。

就我们的目的而言，关键点是机制性的：监管会将你推向特定的架构，而架构会将你推向特定的故障模式。如果你不知道 TSLA 永续合约位于哪条轨道上，你就无法判断它的安全性。

5. 架构的快速概览

在这一点上，"股权永续合约 "不再是一回事。你可以用不同的方式构建上面的循环，并且故障模式的落地方式也会不同。

• CLOB 永续合约交易所（订单簿 + 资金 + 清算）：示例：Hyperliquid 的[^3] 订单簿永续合约生态系统，包括 HIP-3 部署者[^4]，如 Trade.xyz^5、Felix^6。 在这里，$P_t$ 是订单簿，$O_t$ 是预言机参考，$M_t$ 是内部和外部信号的已定义函数。第 3 节中的压力测试可以干净地映射到变量上：你可以准确地询问周末规则如何影响 $O_t$，稀薄的流动性如何影响 $P_t$ 以及标记函数如何影响清算。摩擦转移到预言机完整性、清算活跃性、做市商激励和后备设计。

• 具有可验证匹配/风险的链上 CLOB：示例：Lighter^7（一种链上订单簿方法，它严重依赖密码学以保持验证的实用性，而不会使交易变得无法使用）。 股权问题不会消失。它变得更加明确：困难的部分不是 "我们能否运行一个订单簿"，而是如何为主要市场休眠的资产定义 $O_t$ 和 $M_t$，而不会将标记价格移动变成清算弹球。摩擦转移到性能约束、延迟以及验证下的资本效率。

• 预言机优先/资金池交易对手永续合约：示例：Ostium 的^8 交易风格，其中执行严重依赖预言机价格，并且资金池/金库是交易对手。 在这里，你可以在开盘时间获得接近参考价格的干净成交，但是压力集中在资产负债表上：周末暂停、对冲延迟以及资金池如何吸收知情资金流。摩擦转移到预言机操纵、预言机停机以及参数管理。

这些类别不是排名。它们是一张地图。每一个都会改变风险所在的位置。你已经可以看到研究计划：保持相同的 TSLA 周末跳空不变，然后仅更改架构和标记规则。观察你多久会耗尽保险缓冲。

6. 接下来会发生什么 - 第 2 部分

第一部分是关于命名移动部件和锤子。

第 2 部分是实验：

• 模拟参考价格是基于代理或陈旧的周末间隔。
• 让永续合约交易随着稀薄的流动性而发展。
• 应用周一开盘跳跃分布（从 TSLA/NVDA 开始）。
• 在不同的标记价格规则和保险规模下运行清算引擎。

如果机器是健壮的，它应该能够在没有隐藏的社会化的情况下通过该测试，而这种社会化只会在系统承受压力时才会显示出来。

如果不是，那么失败将具有你可以命名和衡量的签名：非交易时间参考质量、标记构建、流动性深度和杠杆约束之间的特定交互作用。

这是值得衡量的部分。

参考文献

[^1]: TSLA Perps

[^2]: Cboe 关于标准普尔 500 指数期权交易量中 0DTE 份额的报告

[^3]: Hyperliquid 文档

[^4]: Hyperliquid HIP-3 部署者

[^9]: SEC Regulation S

• 原文链接： github.com/thogiti/thogi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～