Hyperliquid补齐最后拼图：链上期权之战

本文将探讨为什么资深投资者需要期权，为什么链上期权市场尚未成熟，以及为什么 Hyperliquid 是填补这一空白最合乎逻辑的平台。

为什么期权对资深投资者至关重要

永续合约（Perpetuals）是一种方向性工具。做多或做空表达的是一种线性观点：

• 如果价格向有利方向移动，你就获利。
• 如果价格向不利方向移动，你就亏损。
• 如果价格波动过大，你就会被清算。

这就是其全部的收益结构。

期权则不同。它们引入了非线性、时间和波动率，作为独立且可交易的维度。对于任何高级投资者来说，这开启了永续合约无法复制的能力。

以下是期权可以实现的一些示例：

1. 确定的风险与不对称收益

买入看涨期权（Long Call）或看跌期权（Long Put）的最大损失等于支付的权利金。没有清算，没有追加保证金，也没有资金费率的消耗。

投资者可以支付 500 美元购买一份三个月后到期、行权价为 90,000 美元的比特币看涨期权。最坏的结果是损失这 500 美元，而上行空间是无限的。

这在仓位管理中非常重要。使用 10 倍杠杆进行 10,000 美元永续合约交易的交易者，在 10% 的反向波动中就会面临全额损失。而通过看涨期权表达相同观点的交易者，仅承担权利金风险（可能只是名义敞口的一小部分），同时保留了无限的获利潜力。对于希望在没有清算风险的情况下获得方向性敞口的投资者来说，期权是唯一的工具。

2. 将波动率作为独立资产类别

期权的价格不仅由标的资产的方向决定。隐含波动率、到期时间、利率以及行权价与现价的距离都会产生影响。这意味着投资者可以从对波动率本身的判断中获利，而无需在意方向。

• 长跨式组合（Long Straddle）：同时买入相同行权价的看涨和看跌期权，如果比特币向任一方向大幅波动，即可获利。
• 短勒式组合（Short Strangle）：卖出虚值看涨和看跌期权，如果比特币保持在一定范围内，即可获利。

这些是纯粹的波动率交易，在永续合约中没有等效工具。如果你认为波动率被错误定价，但没有明确的方向感，期权是唯一能让你表达这种观点的工具。

3. 投资组合对冲

持有 100 万美元比特币现货的投资者可以购买看跌期权来对冲下跌风险。如果三个月期看跌期权的成本是名义价值的 3%，投资者支付 30,000 美元即可将损失锁定在行权价。这就像为房子买保险：以已知的、有限的成本换取对尾部风险的保护。

相比之下，利用永续合约对冲现货头寸虽然能创造 Delta 中性敞口，但需要主动管理，支付资金费率，且不提供不对称保护——它限制了上行空间的同时也限制了下行空间。而看跌期权则不然，投资者保留了行权价以上的上涨收益，如果对冲到期失效，仅损失权利金。对于管理大规模加密资产组合的人来说，保护性看跌期权是传统金融中的标准对冲工具。

4. 现有持仓的收益增强

在传统股票组合中，卖出备兑看涨期权（Covered Calls）是最广泛使用的收益策略。投资者拥有标的资产，以高于当前价格的行权价卖出看涨期权，并收取权利金。

• 如果价格保持在行权价以下，权利金即为纯收入。
• 如果价格超过行权价，资产将按该水平卖出（这通常也是投资者原本愿意卖出的价格）。

在加密领域，kHYPE 或比特币现货持有者可以在质押收益的基础上，产生持续的权利金收入。

5. 无清算风险的杠杆

资深投资者可以购买深度实值（In-the-money）看涨期权来复制杠杆做多敞口。Delta 为 0.95 的比特币看涨期权与现货的波动几乎是 1:1 的，但成本仅为名义价值的一小部分，且具有零清算风险。唯一的代价是时间价值衰减（Theta）。这是机构交易者获得杠杆敞口而避免永续合约尾部风险的方式：他们购买期权而非借贷。

6. 精准表达复杂的市场观点

期权允许投资者以永续合约或期货无法实现的方式微调其风险/回报状况。永续合约只能表达“我认为比特币会上涨”或“下跌”。而期权可以让投资者表达：

• “我认为到第二季度末，比特币将保持在 90,000 美元到 120,000 美元之间”（卖出铁蝶式组合）。
• “我认为比特币在 9 月前会突破 130,000 美元，但我希望限制成本”（牛市看涨价差组合）。
• “我认为在 FOMC 会议前波动率太便宜了”（买入跨式组合）。
• “我想在 80,000 美元买入比特币，并愿意在等待时获得报酬”（现金担保看跌期权）。

每种观点都有特定的工具结构、明确的最大损失、可计算的盈亏平衡点和可衡量的预期价值。

加密期权市场的现状

2025 年 10 月，比特币期权的总持仓量达到约 1,140 亿美元，超过了比特币期货 740 亿美元的持仓量。这种超越首次发生在 2025 年 7 月，此后差距不断扩大。

这标志着加密衍生品市场的结构性转变：资金正从纯粹的方向性杠杆转向波动率和风险管理敞口。

然而，目前的问题在于集中度。Deribit 处理了比特币约 48% 的期权交易量，其期权持仓量单独就达到约 270 亿美元。贝莱德的 IBIT 期权现在占受监管比特币期权持仓量的 41%。

相比之下，链上期权仅占一小部分。最大的去中心化期权协议 Derive 报告过去 30 天的名义期权交易量约为 18 亿美元。

虽然这在 DeFi 领域是个不小的数字，但在全球市场中占比极低。作为对比，链上永续合约已占据 CEX+DEX 总市场的约 15%，高于 2025 年初的 6.3%。链上期权尚未看到类似的迁移规模。

为什么 Hyperliquid 具备解决这一问题的结构性优势

期货持仓量与期权流动性是紧密相连的。期权做市商需要深厚的期货流动性来实时对冲其账目的 Delta。这就是为什么 Deribit 的期货和期权市场共同增长的原因：这两种产品互为补充。Hyperliquid 已经拥有了期货端，它所缺乏的是与之匹配的期权。

以下几个结构性优势支持了这一点：

1. 订单簿架构

大多数基于 AMM 的链上期权协议都面临困难，因为非线性工具很难通过集中流动性定价，且 LP 承担着来自知情期权买家的逆向选择风险。Deribit 和 CME 都运行在中央限价订单簿（CLOB）上。Hyperliquid 的撮合引擎在结构上比任何基于 AMM 的 DeFi 协议都更接近这些中心化场所，这是期权交易的正确设计。

2. 组合保证金

期权从组合保证金中获益匪浅，它允许不同工具之间的对冲头寸共享抵押品。Hyperliquid 已经支持永续合约的组合保证金。将该系统扩展到期权，将为交易者提供独立链上期权协议无法比拟的资本效率。

3. 现有的衍生品原生用户

Hyperliquid 的大部分活跃地址已经在交易永续合约和现货。将这些用户的一部分转化为期权交易者，比尝试从头开始获取新用户（这是纯期权协议面临的挑战）的摩擦要小得多。

4. 收入与回购的一致性

Hyperliquid 的援助基金将几乎所有的交易费用用于回购和销毁 HYPE。期权市场除了标准交易费外，还会产生权利金、行权和结算费用。原生的期权层将创造一种全新的、结构不同的收入流，直接注入相同的回购机制。

HIP-4：迈出的一步，而非终点

Hyperliquid 通过 HIP-4 表达了进入非线性收益领域的意图，该提案引入了全额抵押的结果合约（Outcome Contracts）。这些是二元工具，根据特定事件是否发生，在 0 和 1 之间交易。目前已在测试网上线。

结果合约对于预测市场和一些风险有限的结构化产品很有用，但它们并不是严格意义上的期权。它们缺乏连续的收益结构、行权价/到期日矩阵、希腊字母（Greeks）以及使期权成为有效风险管理工具的多腿组合能力。备兑看涨、垂直价差、日历价差或跨式组合等策略，都无法通过二元结果合约构建。

生态系统对真实期权的需求已经显现。例如，Hyperion DeFi 宣布正在 Rysk 协议上构建机构级波动率收益金库，利用 kHYPE 和稳定币作为抵押品进行链上期权策略交易。

生态系统正在 Hyperliquid 之上构建期权。问题在于，这些期权是存在于协议内部，还是仅仅作为外部补充。

竞争窗口期

加密期权市场目前分散在受监管场所（CME、IBIT 期权）、中心化交易所（Deribit、Binance、OKX）和新兴的链上协议（Derive）之间。目前还没有一个平台像 Hyperliquid 在链上永续合约领域那样，在链上期权领域建立起主导地位。

永续合约的 DEX 与 CEX 交易量比率在 2025 年翻了三倍。如果链上期权遵循类似的轨迹，率先建立流动性、市场结构和做市商关系的协议将很难被取代。衍生品领域的先发优势巨大，因为良好的流动性会吸引更多流动性，而做市商会集中在价差最窄的地方。

原生的期权市场，配合现有的期货账目和组合保证金基础设施，将把竞争优势从单一产品类别扩展到完整的衍生品堆栈。这种在具有共享保证金的单一可组合 L1 上整合现货、永续合约和期权的组合，在目前的加密领域尚不存在。

原生期权集成所需具备的条件

构建生产级的期权市场是一项重大的工程任务，它需要：

• 定价引擎：能够实时计算多个行权价和到期日的理论价值、希腊字母（Delta, Gamma, Theta, Vega）以及隐含波动率曲面。
• 风险引擎：考虑非线性收益，包括多腿头寸的价差保证金。
• 结算机制：支持欧式或美式行权，并具备可靠的到期预言机定价。
• 做市商激励计划：期权市场依赖专业做市商在行权价/到期日矩阵中提供双边报价。
• 指数与标记价格系统：足够健壮，以防止在行权价附近出现操纵。

这些组件中的一部分在 Hyperliquid 上已经存在，或者正由 Rysk 等生态协议构建。做市和定价挑战是最难的部分，但在协议层（而非委托给第三方应用）解决这些问题，将为流动性、资本效率和用户体验带来最佳结果。

结论

对于一个成熟的衍生品平台来说，期权不是一个可有可无的功能。它是资深投资者进行对冲、产生收益、表达非方向性观点以及构建风险确定型投资组合的工具。无论永续合约的流动性有多深，都无法替代期权，因为两者解决的是不同的问题。

HIP-4 对预测市场很有用，但它不是完整期权套件的替代品。生态系统已经开始通过 Rysk 等第三方协议组装期权基础设施。

关键在于 Hyperliquid 是会选择原生构建期权，从而捕获费用流并建立竞争护城河，还是继续让相邻协议从外部进行缝补。市场地位、基础设施、用户群和需求信号均已到位，目前唯一的缺憾就是产品本身。

• 原文链接： x.com/0xMacroguy/status/...
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