评估自动化稳定币的两个思想实验

两个思想实验来评估自动化稳定币

两个思想实验来评估自动化稳定币

特别感谢 Dan Robinson、Hayden Adams 和 Dankrad Feist 的反馈和审阅。

最近 LUNA 的崩盘，导致了数百亿美元的损失，引发了对“算法稳定币”这一类别的风暴般的批评，许多人认为它们是“根本上有缺陷的产品”。对 DeFi 金融机制，尤其是那些极力优化“资本效率”的机制的更严格审查是非常受欢迎的。更多人意识到当前的表现并不能保证未来的回报（甚至未来的全面崩盘）更是受欢迎的。然而，这种情绪的极端错误在于将所有自动化的纯加密稳定币一概而论，并否定整个类别。

虽然有许多自动化稳定币设计从根本上就是有缺陷的，注定最终会崩盘，还有许多理论上可以存活但风险极高的，但也有很多稳定币在理论上非常稳健，并且在实际中经受住了加密市场条件的极端考验。因此，我们需要的不是稳定币的鼓吹，也不是稳定币的末日论，而是回归基于原则的思考**。那么，评估一个特定自动化稳定币是否真正稳定的一些好的原则是什么？对我来说，我开始的测试是询问稳定币如何应对两个思想实验。

点击这里直接跳到思想实验。

提醒：什么是自动化稳定币？

就本文而言，自动化稳定币是具备以下属性的系统：

1. 它发行一种稳定币，试图锚定特定的价格指数。通常，目标是 1 美元，但也有其他选择。有一些锚定机制持续工作，如果价格偏离指数，就会将其推回。这使得 ETH 和 BTC 不是稳定币(显然)。
2. 锚定机制完全去中心化，并且不依赖于特定的可信参与者。特别是，它不能依赖资产托管人。这使得 USDT 和 USDC 不是自动化稳定币。

在实际操作中，(2) 意味着锚定机制必须是某种管理加密资产储备的智能合约，并使用这些加密资产来支撑价格以防其下跌。

Terra如何运作？

Terra 风格的稳定币（与铸币税份额大致属于同一类别，尽管许多实现细节不同）通过拥有两种代币来运作，我们称之为稳定币和波动币（在 Terra 中，UST 是稳定币，LUNA 是波动币）。稳定币通过一个简单的机制保持稳定：

• 如果稳定币的价格超过目标，系统会拍卖新的稳定币（并用收入销毁波动币），直到价格回到目标
• 如果稳定币的价格低于目标，系统会回购并销毁稳定币（发行新的波动币来资助销毁），直到价格回到目标

波动币的价格是多少？波动币的价值可能纯粹是投机性的，基于未来稳定币需求增加的假设（这将需要销毁波动币来发行）。或者，价值可能来自费用：稳定币 <-> 波动币交易的交易费用，或向稳定币持有者每年收取的持有费用，或两者兼而有之。但在所有情况下，波动币的价格都来自对未来系统活动的预期。

RAI如何运作？

在这篇文章中，我关注的是 RAI 而不是 DAI，因为 RAI 更好地体现了纯“理想类型”的抵押自动化稳定币，仅由 ETH 支持。DAI 是一个由中心化和去中心化抵押品支持的混合系统，这对其产品来说是合理的选择，但它确实使分析变得更加复杂。

在 RAI 中，有两类主要参与者（还有 FLX 持有者，即投机代币，但他们扮演的角色不那么重要）：

• RAI 持有者 持有 RAI，即 RAI 系统的稳定币。
• RAI 贷款人 将一些 ETH 存入称为“保险箱”的智能合约对象中。然后，他们可以提取最多该 ETH 价值 23 倍的 RAI（例如，如果 1 ETH = 100 RAI，那么如果你存入 10 ETH，你可以提取最多 10∗100∗23≈667 RAI）。如果贷款人偿还其 RAI 债务，他们可以收回相同的 ETH。

成为 RAI 贷款人的两个主要原因：

1. 做多 ETH：如果你在上例中存入 10 ETH 并提取 500 RAI，你最终会持有一个价值 500 RAI 的头寸，但有 10 ETH 的敞口，因此 ETH 价格每变化 1%，头寸就会上升/下降 2%。
2. 套利，如果你找到一种比 RAI 增值更快的法币计价投资，你可以借入 RAI，将资金投入该投资，并从差价中获利。

如果 ETH 价格下跌，并且某个保险箱不再有足够的抵押品（即 RAI 债务现在超过了存入 ETH 价值的 23 倍），就会发生清算事件。保险箱将被拍卖，供任何人通过提供更多抵押品来购买。

另一个需要理解的主要机制是赎回率调整。在 RAI 中，目标不是固定的美元数量；而是它会上涨或下跌，并且其上涨或下跌的速率会根据市场条件进行调整：

• 如果 RAI 的价格高于目标，赎回率下降，减少持有 RAI 的激励，并通过成为贷款人增加持有负 RAI 的激励。这会将价格推回。
• 如果 RAI 的价格低于目标，赎回率上升，增加持有 RAI 的激励，并通过成为贷款人减少持有负 RAI 的激励。这会将价格推回。

思想实验 1：稳定币在理论上能否安全地“逐步缩减”到零用户？在非加密的现实世界中，没有任何东西是永恒的。公司关闭是常态，要么是因为它们从未找到足够的用户，要么是因为曾经强大的产品需求不再存在，要么是因为它们被更优秀的竞争对手取代。有时候，会出现部分崩溃，从主流状态下降到小众状态（例如 MySpace）。这些情况必须发生，才能为新产品的出现腾出空间。但在非加密世界中，当一个产品关闭或衰退时，客户通常不会受到太大的伤害。当然，有些人会陷入困境，但总的来说，关闭是有序的，问题是可控的。但自动化稳定币呢？如果我们从一个大胆和激进的角度来看待稳定币，即系统避免崩溃和损失大量用户资金的能力 不应 依赖于不断涌入的新用户，会发生什么？让我们看看并找出答案！Terra 能否逐步缩减？在 Terra 中，波动币（LUNA）的价格来自对系统未来活动费用的预期。那么，如果预期的未来活动下降到接近零，会发生什么？ 波动币的市值下降，直到它相对于稳定币变得非常小。在这一点上，系统变得极其脆弱：稳定币需求的任何微小下降冲击都可能导致目标机制大量发行波动币，从而导致波动币超通货膨胀，此时稳定币也会贬值。系统的崩溃甚至可能成为自我实现的预言：如果崩溃看起来很可能发生，这会减少作为波动币价值基础的未来费用预期，从而推动波动币的市值下降，使系统更加脆弱，并可能触发那次崩溃——正如我们在 5 月份看到的 Terra 那样。

原则上，如果需求下降得非常慢，波动币的预期未来费用及其市值可能仍然相对于稳定币较大，因此系统在其衰退的每一步都将保持稳定。但这种成功缓慢下降的管理衰退非常不可能。更有可能的是兴趣迅速下降，然后是一声巨响。

RAI 能否逐步缩减？RAI 的安全性依赖于 RAI 系统外部的资产（ETH），因此 RAI 可以更容易安全地逐步缩减。如果需求下降不平衡（因此，要么持有需求下降得更快，要么贷款需求下降得更快），赎回率将调整以使两者相等。贷款人持有的是一种对 ETH 的杠杆头寸，而不是 FLX，因此不存在一种正反馈循环，即对 RAI 信心的下降导致贷款需求也下降。在极端情况下，如果除了一个持有者之外，所有持有 RAI 的需求都同时消失，赎回率将飙升，直到每个贷款人的保险箱被清算。最后的持有者将能够在清算拍卖中购买保险箱，使用他们的 RAI 立即清偿其债务，并提取 ETH。这使他们有机会以公平的价格出售其 RAI，由保险箱中的 ETH 支付。另一个值得研究的极端情况是 RAI 成为以太坊上的 主要 应用。在这种情况下，预期未来对 RAI 需求的下降将导致 ETH 价格崩溃。在极端情况下，可能发生级联清算，导致系统混乱地崩溃。但 RAI 比 Terra 风格的系统更能抵御这种可能性。思想实验 2：如果你尝试将稳定币锚定每年增长 20% 的指数，会发生什么？

目前，稳定币往往锚定美元。RAI 作为一个轻微例外脱颖而出，因为它的锚定由于赎回率的调整而上调或下调，并且锚定开始于 3.14 美元而不是 1 美元（确切的起始值是对新手友好的让步，真正的数学极客会选择 tau = 6.28 美元）。但它们不一定要如此。你可以有一个锚定一篮子资产、消费者价格指数或某些任意复杂公式的稳定币（“足以购买 Yakutia 森林中 {全球平均 CO2 浓度减去 375} 公顷土地的价值量”）。只要你找到一个预言机来证明该指数，并且有人在市场的参与，你就可以让这种稳定币运作。

作为评估可持续性的思想实验，让我们想象一个具有特定指数的稳定币：每年增长 20% 的美元数量。用数学语言来说，该指数为 1.2(t−t0) 美元，其中 t 是当前的年份，t0 是系统启动的时间。一个更有趣的替代方案是 1.0412∗(t−t0)2 美元，因此它一开始表现得像普通的美元计价稳定币，但美元计价回报率每年递增 4%。

显然，没有任何真正投资能够接近每年 20% 的回报，更没有一种真正投资能够每年永久保持 4% 的回报率递增。但如果你尝试，会发生什么？

我认为，试图跟踪这样一个指数的稳定币基本上有两种结果：

1. 它对持有者收取某种负利率，基本上抵消了指数中内置的美元计价增长率。
2. 它变成了一个庞氏骗局，让稳定币持有者在一段时间内获得惊人的回报，直到某一天突然崩溃。

理解为什么 RAI 执行 (1) 而 LUNA 执行 (2) 应该相当容易，因此 RAI 比 LUNA 更好。但这也表明了一个更深入、更重要的事实关于稳定币：对于抵押的自动化稳定币来说，要可持续，它必须以某种方式包含实现负利率的可能性。 一个被程序化禁止实施负利率的 RAI 版本（这基本上是早期的单一抵押 DAI）如果与快速升值的价格指数挂钩，它也会变成庞氏骗局。

即使在没有构建稳定币来跟踪庞氏指数的疯狂假设中，稳定币也必须能够应对即使利率为零，持有需求也超过借贷需求的情况。如果不这样做，价格就会超过锚定，稳定币就会变得对两种方向的价格波动非常不可预测。

负利率可以通过两种方式实现：

1. RAI 风格，有一个可以随时间下调的浮动目标，如果赎回率为负
2. 实际上让余额随着时间的推移而减少

选项 (1) 有用户体验缺陷，即稳定币不再清晰地跟踪“1 美元”。选项 (2) 有开发者体验缺陷，即开发者不习惯处理接收 N 个币并不意味着你稍后可以无条件地发送 N 个币的资产。但选择其中一种似乎是不可避免的——除非你走 MakerDAO 的路线，成为一个混合稳定币，既使用纯加密资产，也使用像 USDC 这样的中心化资产作为抵押品。

我们能学到什么？

总的来说，加密领域需要摆脱通过依赖永无止境的增长来实现安全的态度。当然，不能通过说“法定世界也是如此”来维持这种态度，因为法定世界不会试图为任何人提供比常规经济快得多的回报，除了应该以同样力度批评的孤立案例。

相反，虽然我们当然应该希望增长，但我们应该通过查看系统的稳定状态，甚至在极端条件下的表现以及它们最终是否能够安全地逐步缩减来评估系统的安全性。如果

• 原文链接： vitalik.eth.limo/general...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～