基于RWA的DeFi协议的结构与概述

主要内容

• RWA 代币是在区块链上铸造的，并具有公认的所有权，与之前交易的传统代币相比，具有不同的特性。

• 虽然基于 RWA 的借贷协议与传统的借贷协议非常相似，但一个显著的区别是，借贷池是作为独立的 vault 运行的。

• 在本文中，我们将探讨基于 RWA 的借贷协议的基本机制，以及其清算和激励结构。

随着区块链生态系统的发展，人们一直在尝试在区块链上对现实世界资产 (RWA) 进行代币化。 在 2022 年，我们看到了一种更进一步的趋势，即直接在 DeFi 生态系统中使用基于 RWA 的代币。 例如，MakerDAO 创建了一个委员会来处理发行 DAI 所需的研究和管理工作，以 RWA 作为抵押，并逐渐增加以 RWA 作为抵押发行的 DAI 数量。 此外，AAVE 等贷款协议正在讨论能够以 RWA 作为抵押发行自己的稳定币 GHO 的促进者。 随着韩国金融服务委员会发布了一项提案，允许在 2023 年发行和分发证券型代币，以及像 Hamilton Lane 这样的全球私募股权公司宣布推出代币化基金的意向，以及一家名为 Cite Gestion 的瑞士私人银行对其股份进行代币化，我们可以预期会看到更多在 DeFi 中利用 RWA 代币的举措。

RWA 代币与在区块链上发行、拥有和交易的传统代币具有不同的特性。 考虑到区块链生态系统的主要元素都是独立于现实世界开发的，有人可能会问：“由于区块链被设计用来创建在现实世界法规之外运行的系统，将 RWA 引入 DeFi 生态系统难道不会使去中心化等理念过时吗？” 在设计协议时，有人可能会问：“我们需要创建一个特定的机制来考虑与现有 DeFi 不同的因素吗？”

本系列文章旨在回答这些问题，更具体地说，是概述在尝试将 RWA 集成并利用到 DeFi 协议之上时需要考虑的因素。 在 RWA 文章的第一部分中，我将概述 RWA 的概念，广泛描述一直在尝试在区块链生态系统中解决 RWA 的叙述。 在此之后，我将描述处理 RWA 代币的协议在设计上的异同。

1. RWA 协议概述

1.1 总体概念

1.1.1 RWA 代币的定义

RWA 代币可以被认为是区块链上现实世界资产的代币化。 可以进行代币化的真实资产包括政府债券、公司债券、房地产、美元、艺术品和黄金。 货运发票、消费贷款、应收账款和债务融资是代币化 RWA 的其他例子。 具有市场中性策略的基金权益也被代币化为 RWA。

1.1.2 术语表

RWA 代币： 在本文中，我们将 RWA 代币称为区块链上代币化的 RWA。 当基于信用进行贷款时，它也可以被解释为 RWA。 当我们谈论特定的资产类别时，我们将明确说明我们谈论的是哪种 RWA。

Vault： 如下文所述，RWA 代币的最大用途之一是从 RWA 抵押的贷款协议中借入稳定币的能力。 此过程通常涉及借款人提供其 RWA 代币作为抵押品以及与抵押品相关的信息，并从稳定币存款人处借入稳定币。 根据协议的不同，有不同的名称，例如池，但在本报告中，我们将把发生此过程的智能合约称为 Vault。

借款人： 寻求使用其持有的 RWA 从协议中借款或筹集资金的实体。

贷款人： 向借款人需要的 Vault 提供资产（稳定币）的实体。

第三方： 管理 vault 的实体。 它们为借贷过程提供必要的基础设施或经纪服务，并依靠费用作为其主要收入来源。

1.1.3 基于 RWA 代币的区块链生态系统

RWA 代币生态系统由两个主要组成部分组成：RWA 代币化协议和 RWA 代币支持的借贷协议。 RWA 代币化协议 包括 Centrifuge 和 Ondo Finance。 Centrifuge 能够将 RWA 作为 NFT 代币发行，并为利用代币进行融资所需的法律结构提供框架。 通过 Centrifuge 对其 RWA 进行代币化的用户可以将其转移到其他区块链并在 DeFi 中使用。 实际上，MakerDAO 运营着一个 vault，你可以在其中以通过 Centrifuge 创建的 RWA 代币作为抵押借入 DAI。 Ondo Finance 已将美国政府债券基金和投资级债券基金等投资产品代币化，并为 DeFi 用户提供了一个通过稳定币投资这些基金的平台。 用户投资这些产品并获得基金代币，该代币可用于在 DeFi 协议中执行其他活动，例如借贷。

RWA 代币支持的借贷协议 允许拥有 RWA 的人使用它来借钱以满足他们的需求。 这些协议中的大多数通过允许常规 DeFi 用户将稳定币存入协议来工作，然后持有 RWA 的实体可以使用 DeFi 用户存入的稳定币来抵押 RWA 代币。 现有的 DeFi 协议（如 AAVE 和 MakerDAO）也提供此类平台，机构可以使用 RWA 代币作为抵押品从协议中借入稳定币。 Maple Finance、Fortunafi 和 Goldfinch Finance 协议运营着一个平台，用户可以在其中以 RWA 代币或信用作为抵押借入稳定币。 这些协议是专门为 RWA 代币抵押品设计的，大多数 vault 接受 RWA 代币作为抵押品。 本报告旨在描述这些协议。 它们共有的特征以及使它们与众不同的设计元素将在以下部分中更详细地讨论。

处理 RWA 代币的协议通常专注于他们正在处理的 RWA 类型以及他们作为 RWA 所有者或借款人的目标对象。 例如，Ondo Finance 专注于风险相对较低、收益稳定的 RWA，例如美国国债和短期债券，而 Goldfinch Finance 专注于为发展中国家的企业和借款人提供 RWA 支持的贷款。 Maple Finance 向 DeFi 和传统金融市场的投资公司提供贷款。

1.2 RWA 叙述

1.2.1 从 DeFi 的角度来看的叙述

自 2018 年以来，当时证券型代币发行是 Web3 生态系统中的热门话题，RWA 一直受到区块链生态系统的持续关注。 DeFi 生态系统也是如此，从 2022 年开始，出现了诸如“应该积极将 RWA 吸引到 DeFi 生态系统”和“RWAs 将在未来 DeFi 行业的扩张中发挥重要作用”之类的说法。 以下是从 DeFi 生态系统的角度快速总结一下为什么会提出这些说法。

RWA 可以增加 DeFi 生态系统的整体规模 — 随着过去几年 DeFi 技术和生态系统的快速发展，DeFi 行业已发展成为一个价值超过 500 亿美元的市场。 然而，即使 DeFi 市场变得如此之大，与传统金融市场相比仍然很小。 例如，作为典型 RWA 的固定收益证券市场估计为 127 万亿美元，全球房地产市场为 362 万亿美元，黄金为 11 万亿美元（参考）。 如果 DeFi 能够成功捕获这些 RWA 市场的一小部分，许多人预计 DeFi 行业将再次实现飞跃式增长。

DeFi 可以提高所涵盖资产的多样性 — 到目前为止，DeFi 协议仅涵盖在区块链上发行和管理的资产。 虽然区块链上发行了许多不同类型的代币，包括原生代币、治理代币和稳定币，但它们都受加密货币市场周期的影响，而加密货币市场周期以比特币的价格为代表。 我们已经看到的是，DeFi 中所有资产的价值都以与比特币价格相同的方向上涨和下跌。 这对于像 MakerDAO 这样的协议来说是一个大问题，因为它们的所有抵押资产的价值都会同等下降，从而破坏了 MakerDAO 的贷款市场。 但是通过将 RWA 引入 DeFi，DeFi 协议可以变得更加稳定，因为它们拥有不受加密货币市场波动影响的资产。

稳定的收入来源 — 过去几年 DeFi 协议最大的卖点之一是利息收入，但 2022 年 Terra 协议的崩溃使 DeFi 生态系统意识到一致、稳定的收入来源的重要性，并且简单地铸造代币并撒上利息不足以可靠地维持高利息收入。 但是，如果我们能够可靠地将现实世界的收益资产引入 DeFi，DeFi 协议可以找到新的收入来源，特别是因为无论加密货币市场状况如何，这些收益都可以维持，这使得它们在稳定性方面比传统代币收益更有价值。

1.2.2 其他叙述

智能合约可以降低财务成本 — 在现有的金融系统中，每当发生金融交易时，都需要中介机构来确认和处理交易，而中介过程会花费大量资金。 但是，如果 RWA 被代币化并且 RWA 的金融交易通过智能合约处理，则处理成本可以在一定程度上降低。 此外，由于交易是通过区块链执行和确认的，因此可以避免由于人工处理而造成的时间延迟。

增加进入金融市场的机会 — 许多类型的金融工具仍然倾向于在其本国进行交易。 这是因为在其他国家开展金融活动会产生许多成本，而且通常不容易获得这些产品。 但是，通过在区块链上通过 RWA 分发这些产品，区块链可以大大改善进入其他国家金融产品的机会。

这些好处在新兴国家尤其明显，在这些国家，融资成本通常很高，而且缺乏国内金融基础设施常常使普通人无法获得金融产品。 围绕 RWA 协议的主要叙述之一是期望解决 RWA 问题的 DeFi 协议将提高全球许多金融产品的可访问性。

2. 基于 RWA 代币的借贷协议的结构

截至 2023 年，Web3 生态系统中活跃的 RWA 协议是基于 RWA 代币的借贷协议。 领先的去中心化借贷协议 Compound 和 AAVE 由贷方和借方运营，借方借入贷方提供的代币。

基于 RWA 代币的借贷协议基于类似的结构。 在这一部分，我将概述提供 RWA 代币支持的借贷服务的 DeFi 协议的共同点，以及它们的不同之处。 讨论将主要基于 Centrifuge 的 Tinlake、Maple Finance、TrueFi 和 Goldfinch Finance。

2.1 贷款池

2.1.1 贷方 → Vault → 借方

与 AAVE 和 Compound 一样，基于 RWA 代币的借贷协议要求贷方向协议提供借方所需的资金，因此协议会通过提供支付借方支付的利息来激励贷方。 贷方将其资产存入每个协议上存在的 vault 中，通常是 USDC 或 DAI 等稳定币。 一旦有足够的稳定币存入 vault 中，借方会将他们的资产借给 vault。

2.1.2 按 RWA 和借方划分的 Vault 结构

虽然以上可能看起来与基于 RWA 代币的借贷协议和传统的 DeFi 借贷协议没有太大区别，但传统的 DeFi 和 RWA 借贷协议之间有一个非常重要的区别：在基于 RWA 代币的借贷协议中，贷方的资产仅提供给为每个借方或 RWA 代币创建的 vault。 换句话说，贷方以特定的 vault 为目标，并将流动性直接提供给该 vault。

(来源：rwa.xyz)

如果你查看 RWA.xyz 提供的 vault 列表，你可以看到对于将收到贷款的实体或将用作抵押品的 RWA 以及贷款条款，都有单独的 vault。 例如，在 Goldfinch 协议中，每个借方都有一个单独的 vault，例如 Cauris Fund 和 Lend East，并在其中将其分为 Fund #1 和 Fund #2。

(左图：GoldFinch Finance，中图：GoldFinch Finance，右图：Maple FInance)

贷方将根据协议网站上提供的信息（例如每个 vault 提供的稳定币利率、协议的治理率、利息支付的频率以及发生违约时会发生什么）来决定将他们的稳定币提供给哪个 vault。 此外，该协议将提供有关借方打算如何使用贷款的信息，以及他们之前在该协议上借入和偿还代币的历史。 甚至还有来自传统金融领域专家分享的关于池的分析和意见。

2.1.3 如何管理你的 vault

在现有的 DeFi 借贷协议中，贷款池由智能合约运营，并且通过治理来确定诸如列入白名单以接受作为抵押品的代币以及设置每个代币的最低抵押率之类的参数。 然而，在基于 RWA 代币的借贷协议中，通常会设置一个第三方作为每个池的单独管理者。 在 TrueFi 中，只有经过协议审查和批准的名为管理者的实体才能创建自己的 vault。 管理者从其 vault 中积累的资产中向借方贷款。 在 Maple Finance 中，每个 vault 还设置了一组称为池代表的参与者来管理 vault。 他们负责审查借款人以从 vault 借入资产、设置贷款条款以及在发生违约时进行清算。 在 GoldFinch，它没有为每个池设置单独的保管人，但它已制定法律协议来管理贷款违约时抵押资产会发生什么情况。

2.1.4 为什么单独创建 vault？

从以上内容可以看出，基于 RWA 代币的借贷协议与现有 DeFi 协议最大的区别之一是协议中的资产按基于 RWA 的协议中的 vault 分开保存。 此外，资产的管理方式通常由每个 vault 的第三方管理，而不是完全由智能合约自动管理，并且贷款决策通常由他们做出。

在现有的 DeFi 模型中，抵押资产都是 ERC20 代币的形式，并且具有相似的特征，即定价和交易都是通过链上 DEX 完成的。 这允许使用智能合约中定义的通用逻辑来管理协议中创建的所有贷款头寸和抵押资产。 然而，在基于 RWA 代币的借贷协议中，抵押 RWA 的范围太广，并且它们的稳定性和价格波动性差异很大。 此外，清算的概率取决于谁在借款，即借款人概况。 因此，每个 RWA 资产和借款人的风险差异太大，无法将所有 RWA 和借款人归为一个协议。 因此，处理 RWA 代币的贷款协议有单独的 vault，并按每个 vault 管理资产。

此外，在传统的 DeFi 中，确保贷款头寸得到良好清算并且不发生违约的责任完全由协议机制承担。 然而，在处理 RWA 的协议中，仅靠协议机制无法保证不发生违约，因为 RWA 的性质会阻止清算在链上瞬间发生。 因此，除了以智能合约形式实施的逻辑之外，还需要一个实体来管理贷款和抵押资产并对此负责。 因此，这些协议将 vault 管理权授予与协议具有一定程度一致性、对借款人有信任和信誉的实体。

2.2 清算

在基于 RWA 代币的借贷协议中，与 DeFi 借贷协议一样，当借款人未能偿还贷款时，清算贷款头寸非常重要。 这是为了在贷款很可能无法偿还的情况下尽可能多地保存协议的资产，并尽可能多地为贷方保留取回资产。 如果没有适当的清算流程，贷方可能无法取回他们存入的资产，并且协议可能会违约。 在这一部分，我们将解释基于 RWA 代币的借贷协议中的清算如何运作。

2.2.1 清算条件

在基于超额抵押的 DeFi 借贷中，当借款人借入的资产与借款人质押的抵押品之比未能满足协议的要求时，就会发生清算。 想法是在此之前快速清算抵押品，并将从清算中获得的资产全额返还给贷方，因为如果借款人质押的抵押品的价值低于借入的代币的价值，借款人有动机不偿还贷款。

与传统协议中抵押品的价值决定是否应该进行清算不同，在基于 RWA 的协议中，触发清算的决定基于借款人是否按时偿还。 每个 vault 都配置了贷款偿还、利息支付和费用支付的频率和时间，当借款人未能按时支付应付金额时，将触发清算流程。 与传统协议的另一个区别是，与传统协议不同，一旦满足清算条件，清算人就会半自动地执行清算，而在基于 RWA 的协议中，vault 的管理员会与借款人沟通以确定偿还的可能性并重新安排偿还。

2.2.2 清算方法

在传统的 DeFi 协议中，清算包括将借款人的抵押品出售给市场并用它来强制借款人偿还贷款。 但是，对于 RWA 代币支持的贷款，不可能像 ERC20 代币一样将抵押品出售给市场并用它来偿还借款人的贷款（更多信息请参见下一篇文章）。 这就是为什么基于 RWA 代币的借贷协议使用不同的清算机制的原因。

许多 RWA 协议都有一个内置基金，用于在发生违约时支付未偿还金额。 例如，TrueFi 运营一个名为 SAFU 的组织，该组织试图通过协议的保险基金尽可能多地支付未偿还余额。 Maple Finance、GoldFinch 和 Centrifuge 有单独的基金，这些基金不会直接支付未偿还款项，但会优先考虑因借款人未偿还款项而造成的资产损失。 这称为初级档，它由愿意承担更多风险以获得更高 APY 的贷方存款提供资金。

当宣布违约时，贷方将无法提取其已贡献给 vault 的资产。 这是为了防止贷方之间出现先到先得的竞争来提取其资产，从而使提前提取的贷方可以保留其资产，而迟到的贷方将损失所有存款。 在 vault 资产被冻结后，管理 vault 的第三方将出售借款人的可支配抵押资产。 此过程通常在链下进行。 如果贷款是基于信用发放的，而没有足够的抵押资产，协议将根据与借款人签订的法律合同，对借款人施加链下偿还贷款的压力。 然后，偿还金额将按比例分配给贷方。

2.3 激励结构

无论使用哪种抵押资产，多个实体都使用借贷协议，因为他们有这样做的动机：贷方通过 RWA 协议将其稳定币借给借方来赚取利息收入，而借方则通过支付利息成本来获得流动性。 受信任的第三方可以通过为贷方和借方提供交易基础设施来赚取费用。

参与 DeFi 协议的参与者都有一套预期的行为，并且有动力去执行这些行为。 然而，在传统的 DeFi 中，如果这样做的好处足够大，以至于超过了成本，某些参与者有时可能会违反其合法行为。 例如，DeFi 项目中的 rug-pulling，或者识别协议中的结构性弱点并利用闪电贷从池中虹吸流动性。

由于大多数协议都需要 KYC 流程才能将 RWA 代币引入 DeFi，因此所涉及的各方不太可能公开 rug-pull。 但是，违约的风险仍然存在。 在处理 RWA 的借贷协议中，如果发生违约，第三方无需向贷方支付单独的赔偿金，第三方还可以保护贷方的资产，同时最大程度地减少自己的损失。 换句话说，这些协议设计了激励机制，使第三方的利益与将资产存入 vault 的贷方的利益保持一致。

2.3.1 使贷方 ↔ 第三方之间的利益保持一致的激励机制

Truefi 的 stkTRU 清算 — 通过使用 stkTRU 质押 TRU 代币，你可以参与 Truefi DAO 池的贷款审批流程。 TRU 质押者可以参与贷款案例的批准/拒绝投票，并获得额外的 TRU 和协议费用作为回报。 但是，TRU 质押者是他们投票支持的 vault 的风险管理实体的一部分，并且如果该池发生违约，他们可能会面临高达他们在该池中质押的 stkTRU 的大清算率 的清算。 清算资金将发送到发生违约的 vault。 这种清算机制鼓励质押者仔细投票支持他们发放的贷款。

Maple finance 中的**一损机制 — 在 Maple finance 中，有一个称为**一损资本的概念。 如果给定 vault 中的借款人违约并宣布违约，则损失将由存入一损资本中的资金承担。 一损资本的***提供者是该池中的第三方，这种机制是使贷方和第三方的利益保持一致的重要结构。

2.4 总体概述

在这一部分中，我们概述了基于 RWA 代币的借贷协议在三个部分中共同的要素：vault、清算机制和激励结构。 我们还概述了每个要素的设置方式与传统 DeFi 不同，以及每个协议的设计方式。 有关每个要素的更深入解释，我们建议你阅读协议的文档。

总而言之，基于 RWA 代币的借贷协议将希望使用 RWA 作为抵押品在区块链上筹集资金的借款人与希望通过 RWA 协议从其资产中赚取利息的贷方联系起来。 具体而言，通过 vault，借款人的 RWA 和个人资料会与贷方共享，从而使借款人有机会以贷方的资产作为抵押借款。 相反，贷方可以根据存款的逻辑存入资产，并赚取每个 vault 通过智能合约定义的利率。 在此过程中，协议还提供了一种清算机制，以在大程度上保护借款人破产时贷方的资产，并确定从 vault 赚取的利率。

传统的 DeFi 借贷协议和基于 RWA 代币的借贷协议具有相似的总体结构。 但是，在查看每个要素时，以下机制是 RWA 协议所特有的，因为它们处理 RWA 代币。

• 对于每种类型的 RWA，都会创建一个单独的 vault，在其中向借款人发放贷款，并单独管理抵押资产和贷方的存款资产。 贷款和资产也不会通过智能合约完全自动化，而是通过每个 vault 存在的管理者单独管理。

• 与 DeFi 协议不同，在DeFi 协议中，清算是自动发起的，并且被认为是完全保护贷方资产的义务，而在DeFi协议中，清算是在vault 管理员的某种程度的干预下发起和执行的。 这里的目标是通过链下和链上操作，尽可能地保护贷方存入的资产。

另请参阅：在哪里可以找到有关我的抵押资产的信息？

Centrifuge

Tinlake 通过特定于池的执行摘要提供有关抵押资产的详细信息。 让我们看看这里显示了哪些信息。 以下示例是与 New Silver Pool 相关的执行摘要的一部分。

发起人详细信息

(来源：NS Pool LLC 的执行摘要)

发起人是指拥有资产支持证券基础目标资产的个人或实体。 通常，有限责任公司 (LLC) 通常会充当现实世界资产 (RWA) 的发起人。 发起人详细信息通常还包括有关发行人的信息，发行人是负责提供 vault 的管理员。 特殊目的实体 (SPV)（在发行详细信息中指定）充当发行人。 SPV 是一种特殊目的实体，它通过隔离其资产来保持法律独立性，从而使其能够分散资产支持交易的风险并管理发起人和投资者的利益。

资产详细信息

(来源：NS Pool LLC 的执行摘要)

你可以在其中找到有关目标资产的详细信息的章节。 它包含与贷款相关的参数，包括付款义务。

发行详细信息

(来源：NS Pool LLC 的执行摘要)

(来源：NS Pool LLC 的执行摘要)

通过 vault 筹集资金的所有重要信息都包含在发行详细信息部分中。 如上所述，SPV 与发行人是同一实体，并且有效地充当 vault 的经纪人和管理者。 用于风险管理的高级和初级部分是由链上通过 Tinlake 上的两个 ERC20 代币 DROP 和 TIN 扮演的。 分配瀑布部分指定，在向 DROP 代币投资者偿还所有本金（包括利息）后，将偿还 TIN 持有人的资金。 其他信息包括 TIN 比率和有关投资者的信息。

通过这种方式，Tinlake 可以通过执行摘要的形式查看 RWA 的法人实体或合同的详细信息。 由于执行摘要的链接是通过网络应用程序提供的，而不是通过智能合约提供的，因此链上只能获得关于 DROP 和 TIN 的所有者以及筹集的金额的信息。（当然，对于 tinlake，没有必要将所有信息都放在区块链上，因为贷方、借方和发行人都是已知的并且是公开的。）然而，通过 RWA 融资是在区块链协议之上执行的这一事实本身就具有重要意义。

ELYFI

ELYFI 是由 Elysia 团队开发的与房地产相关的 DeFi 项目，类似于 Centrifuge，它使房地产可以用作贷款的抵押品。 与 Tinlake 中使用的基于 ERC20 的 DROP 和 TIN 代币不同，ELYFI 使用具有 ERC1155 接口的 NFT 来出售债券 NFT。 那些购买债券 NFT 的人 成为贷方，当偿还到期日到来时，他们将收到等于 NFT 购买金额加上利息的资金。

可以在托管在 IPFS 上的债券 NFT 的元数据 中找到有关债券 NFT 抵押品的信息。

如果你查看债券 NFT 的元数据，你可以看到与实际抵押房地产相关的 documents 和各种贷款协议已通过名为 文件 的属性上传到 IPFS，并且已收集到这些文件的链接。 你可以看到链上设置的参数值（例如本金金额、利率和担保期）与贷款协议中指定的参数值相匹配。 你还可以看到上传的文件都是受法律认可的文件。

documents 包含以下文件

• 贷款协议：包含贷款条款和条件、抵押品条款和贷款执行、费用、偿还方法和损害赔偿的加密货币贷款协议。

• 质押协议：创建对债权人和债务人的收益的留置权的协议。

• 贷款公证副本：文档 中包含的所有文件的公证副本。

• 房屋登记册的核证副本：担保财产的完整房产契据登记册的核证副本。

• 首尔站地区青年住房协议：由于此债券 NFT 与首尔站地区的青年住房相关，因此它包含与青年住房的建设和运营相关的协议和标准租赁协议。

• PF 贷款协议：与 PF 相关的贷款协议。

这些文件由以房地产担保贷款或开展 PF 业务所需的合同组成。 通过将这些协议上传到去中心化存储并利用智能合约和区块链基础设施来执行这些协议，ELYFI 证明了 RWA 担保贷款可以在现实世界以及 DeFi 协议中完成。

感谢 Kate 为此文章设计图片。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～