稳定币的结构性辩论[第一部分]

稳定币的结构性辩论 [第一部分]

1. 数字信任的结构以及政策转型的必要性

1.1 在数字时代重新思考货币和重新设计信任

我们常常认为“货币”是理所当然的。然而，货币一直都是政治、技术和制度设计的产物。在工业时代，货币由政府和中央银行发行，并通过商业银行进行分配，形成了一个双层货币结构。换句话说，货币体系从根本上建立在涉及国家和金融机构的双重框架之上。然而，这种结构在数字时代开始瓦解。

普林斯顿大学的经济学家马库斯·布伦内梅尔 (Markus Brunnermeier) 指出：

“正在进行的数字革命可能会导致与传统货币交换模式的根本背离。我们可能会看到货币各个角色的解绑，从而在专业货币之间产生更激烈的竞争。另一方面，与大型平台生态系统相关的数字货币可能会导致货币的重新捆绑，其中支付服务与一系列数据服务打包在一起,...”[1]

本质上，布伦内梅尔教授认为，货币体系的架构不能再仅仅由国家和银行来完成。他预计将不可避免地过渡到由政府、银行和科技公司组成的三方结构。这并不一定意味着科技公司将直接发行货币，但它预示着货币体系结构的根本转变。

首先，货币基础设施的设计和运营正变得越来越多样化。曾经由国家和银行垄断的东西现在正被私营科技公司部分接管。

其次，信任的基础正在从机构转向结构。过去依赖于中心化机构的信任，现在正被去中心化的技术架构和基于网络的系统所取代。这些新机制正在重新定义信任的形成和维持方式。

过去，信任建立在法律和制度保障之上——中央银行的支持、银行牌照、存款保险。然而，在当今的数字货币领域，信任源于架构本身：智能合约、实时储备披露、链上审计和自动赎回机制。这种转变不仅仅是一项技术实验；它反映了关于货币是什么以及货币基础设施应该如何设计的更深层次的结构性辩论。这场变革的核心是稳定币。稳定币不仅仅是另一种加密货币。它代表了一种提议——以及一项实验——关于如何在数字时代设计货币和构建信任。它的储备结构、发行和赎回逻辑、基于代码的信任机制以及去中心化的运营模式都是“数字货币”新基础设施的关键组成部分。

这种基于结构的信任方法不仅仅是一项技术或产业倡议——它作为未来货币体系的核心组成部分，受到了学术界和国际政策机构的严肃关注。传统的基于机构权威的信任方法，正日益让位于植根于技术和结构设计的信任。

布伦内梅尔的分析说明了这一点。他强调，在数字时代，货币的职能正在解绑，由国家、银行和科技公司组成的三方结构正在成为货币秩序的基础。货币不能再完全由国家和银行来实现；各种参与者将在货币生态系统中承担独立的角色[1]。

同样，经济政策研究中心 (CEPR) 的研究人员提出了数字货币区 (DCA) 的概念，用以描述数字生态系统中货币体系的重组。这个概念强调了从传统的货币区域（由法定货币和国界定义）向基于平台的生态系统的转变，在这些生态系统中，技术和经济活动紧密结合，从而产生了新的货币主权形式。[2]

国际清算银行 (BIS) 分析了这种结构性转变如何直接影响监管模式。国际清算银行观察到，稳定币的普及正在促进从外部监管到嵌入式监管的转变——这是一种监管范式，其中监督通过区块链和智能合约直接构建到技术架构中，从而实现实时、自动化的合规性。[3]

美国国家标准与技术研究院 (NIST) 也对稳定币的技术信任架构进行了系统分析。NIST强调了诸如实时披露、储备金的自动审计以及基于智能合约的赎回系统等机制如何替代或补充传统银行职能。这些机制表明，无需中心化的机构干预也可以构建信任。[4]

总而言之，这些发展指向了一个根本性的转变：数字时代的货币秩序不能再仅仅依靠机构权威来维持。它正在朝着一种通过代码和设计来构建信任的新架构发展。这种转变超越了技术；它重构了政治经济，并挑战了现有的货币主权概念。

基于机构的信任与基于结构的信任

来源：Hashed Open Research

1.2 韩国辩论的出发点：为什么基于银行的模式可能占据主导地位

在韩国，关于稳定币的监管讨论尚未最终确定，也没有正式采用任何具体的发行模式。然而，政策方向很可能倾向于基于银行的模式。这种趋势源于目前可用的全球参考模型的性质以及对监管可接受性的制度惯性。

两个最突出的参考案例是欧盟的 MiCA（加密资产市场监管）框架和日本的稳定币立法。这两种监管制度都允许在一定条件下发行和流通稳定币，但它们都预设了一种模式，即发行由银行、银行等效机构或符合严格要求的合格私人实体处理。特别是，自 2023 年以来，日本已允许银行独家发行稳定币，并对储备资产的托管和管理施加了严格的监管约束。虽然 MiCA 允许私营部门实体发行，但发行人的储备要求和资格都经过精心设计，以便与传统金融基础设施集成。

韩国仍在起草其《数字资产基本法》和相关的稳定币立法。在这些政策形成的早期阶段，韩国监管机构很可能会参考这些外国的先例。相比之下，美国已经探索了一种私人发行人模式，例如在《STABLE 法案》中，但尚未颁布联邦层面的框架。目前美国同时存在多种模式，导致监管上的模糊不清。

尽管韩国尚未正式采用基于银行的模式，但由于几个潜在的条件，它在结构上倾向于该方向——即监管可接受性、与现有金融监管框架的一致性以及与国际立法趋势保持一致的合理性。

这种趋势受到以下几个关键因素的影响：

• 首先，韩国政策设计的基本前提强调监管整合和金融稳定。

• 其次，倾向于可以在现有金融监管体系内进行管理的模型。

• 第三，MiCA和日本模式被韩国政策制定者视为现实且制度稳定的参考。

从这个意义上说，基于银行的模式虽然尚未正式采用，但实际上充当了最有可能被选择的默认路径。

然而，正如第 1.1 节所讨论的那样，数字货币时代信任的架构正日益转向功能上分布式和技术上结构化的系统。这不是一种假设性的转变——它已经体现在技术和监管发展的全球融合中。

最终，韩国现在面临着一个关键的政策选择：

它将构建一个监管框架作为现有制度模型的延伸，还是将抓住这个机会，从头开始重新设计量身定制的适应数字环境的货币基础设施？

2. 基于银行的模式的结构性限制

正如第 1.2 节所讨论的那样，虽然韩国尚未最终确定稳定币的监管框架，但政策讨论隐含地倾向于将基于银行的模式作为默认假设。这种倾向反映了一种务实的选择，借鉴了欧盟的 MiCA（加密资产市场监管）和日本的稳定币法等先例框架。两者都是有意义的参考，因为它们提供了监管上的清晰性：日本在 2023 年成为世界上第一个正式编纂稳定币发行法律框架的国家，而 MiCA 则提供了适用于整个欧盟的统一监管制度。

然而，特别值得注意的是，尽管欧洲和日本是监管领域的先行者，但它们的国内稳定币生态系统都没有出现显著增长。在欧盟，与欧元Hook的稳定币在全球流通中仍然处于边缘地位，使用基础薄弱。在日本，尽管是最早实施法律框架的国家，但发行的稳定币数量仍然非常有限，并且它们在全球交易所或去中心化金融 (DeFi) 生态系统中的使用微乎其微。

这种停滞不能仅仅用市场保守主义或政策推出的早期阶段来解释。相反，这表明监管设计中固有的结构性限制可能会限制采用。过度依赖银行进行发行、监管重点放在最大限度地降低机构风险以及优先考虑稳定而不是创新，似乎共同未能吸引私营部门的积极参与。

2.1 基于银行的设计的结构性约束

1. 缺乏可扩展性： 以银行为中心的模式往往难以与私营部门平台、数字资产服务和全球区块链基础设施集成。例如，去中心化金融 (DeFi)、Web3 钱包和国际支付应用程序通常构建在区块链 API 和智能合约环境之上——而基于银行的系统很难灵活适应这些领域。

2. 对奖励机制的限制： 基于银行存款的模式通常在不计息储备原则下运作。从储备资产中产生的利润大多由发行银行保留。相比之下，像USDC和PYUSD这样的私人稳定币可以提供与抵押资产相关的平台奖励或利息，从而为用户采用和持有它们提供更强的激励。

3. 与技术创新脱节： 稳定币的核心创新在于通过代码和可编程金融实现的信任。虽然基于银行的模式可以确保安全性和会计透明度，但它们通常不太适合实施技术信任机制，例如基于智能合约的自动赎回、链上披露或实时储备验证。

4. 缺乏全球互操作性和竞争力： 稳定币市场目前由与美元Hook的私人稳定币（如 USDT 和 USDC）主导，它们通过将资本市场结构与基于代码的信任模型相结合来占领市场。相比之下，以银行为中心和国家支持的模式难以激励私营部门的参与，并且通常缺乏与全球数字资产生态系统的兼容性。

欧洲和日本的这些观察结果为任何寻求稳定币监管的司法管辖区提供了重要的经验教训。监管的清晰性和法律的正式化是行业发展的必要条件——但它们本身并不充分。如果法律框架与市场的技术演变、用户行为以及与全球金融基础设施的互操作性不一致，那么监管在实践中可能无法有效运作。

这表明，韩国在推行稳定币制度化的过程中，不能仅仅依靠“监管先行”的方法。在设计监管框架时，必须考虑哪个结构模型将作为参考点，以及该结构是否可以为市场参与者提供一个切实可行的环境。监管的目标必须超越形式上的编纂；它应该旨在建立一个在更广泛的技术、市场动态和全球互操作性背景下有效运作的框架。

3. 基于资本市场的模型的兴起和信任架构的演变

正如前几节所探讨的那样，虽然基于银行的模式在监管可接受性和监管一致性方面可能提供直观的优势，但在可扩展性、互操作性和技术信任的实施方面，它暴露出了结构性限制。这提出了一个关键问题：哪些替代模型可以克服这些限制？

在实践中，在全球市场中真正获得吸引力的稳定币结构越来越与基于资本市场的模型保持一致。在这些模型中，发行由私营部门实体领导——特别是资产管理公司和金融科技公司。储备资产通常包括货币市场基金 (MMF)、政府债券和逆回购协议 (RRP)。赎回机制、审计和披露围绕基于智能合约的自动化和外部第三方验证进行设计。

3.1 Circle (USDC) 的结构

Circle (USDC) 的结构

来源：Hashed Open Research

Circle (USDC) 市场概况（截至2024年）

这种架构不仅在美国蓬勃发展，而且还广泛应用于全球支付网络、去中心化金融 (DeFi)、NFT 和 Web3 服务。它代表了一个引人注目的例子，说明如何在不依赖传统银行基础设施的情况下，以结构方式嵌入和维持信任。

3.2 Tether (USDT) 的演变：结构设计中的生存实验

在所有稳定币项目中，Tether (USDT) 是最能长期主导市场的项目。USDT 于 2014 年推出，经历了无数争议——包括不透明的储备披露、缺乏正式审计、与银行系统脱节以及持续的法律纠纷——但它仍然占据全球稳定币市场 60% 以上的份额。

Tether(USDT) 市场概况（截至2024年）

来源：Hashed Open Research

在其早期阶段，Tether 依赖于混合储备结构，包括现金、商业票据和其他短期资产。然而，随着时间的推移，它逐渐发展成为以美国国债为中心的投资组合，引入了第三方认证报告，并采取了多银行托管策略，以分散多家机构的风险。实际上，它更接近于基于资本市场的模式。

值得注意的是，这种转型并不是战略性总体规划的一部分，而是“迫不得已”发生的——对有效地与传统银行系统隔绝的适应性反应。Tether 的生存说明了一个重要的现实：它已经在实践中证明了基于资本市场的结构在没有机构支持的情况下维持信任的可行性。从本质上讲，这是一个在不利条件下结构韧性的实验案例研究。

3.3 基于资本市场的模型的结构特征

基于资本市场的模型的特征

来源：Hashed Open Research

基于资本市场的模型通过将技术驱动的信任与市场灵活性相结合，使稳定币在功能上可行。

4. 结构比较：基于银行的模式与基于资本市场的模式

在前面的章节中，我们研究了基于银行的模式如何越来越不符合数字货币时代的技术轨迹和全球架构，而基于资本市场的模式已经在现实世界市场中展示了可行性和增长。现在，是时候系统地比较两种模型在关键维度上的结构差异了，例如政策设计、技术实施和市场互操作性。

以下比较表提供了一个政策评估框架，围绕每个模型的核心架构要素进行组织。

结构比较：基于银行的模式与基于资本市场的模式

来源：Hashed Open Research

4.1 关键比较摘要：结构是政策选择的基础

基于银行的模式优先考虑监管一致性和保守的金融稳定性。虽然这种方法在监管采用的早期阶段和传统的金融稳定框架内可能是有效的，但在数字货币的核心领域（即可扩展性、去中心化、透明度、灵活的奖励机制和全球互操作性）中，它存在明显的局限性。

相比之下，基于资本市场的模式已经在现实世界市场中运作。Circle、Tether 和 TUSD 等项目都以各自的方式展示了功能性信任架构的可行性。在几乎所有维度上——技术实施、市场契合度、私营部门激励措施和全球整合——该模型都表现出结构上的优越性。

因此，政策的指导性问题应从“谁是发行人？”转变为“哪种结构真正有效？”

这种比较不仅仅是关于稳定币的——它反映了韩国的一项战略选择：

哪种结构模型将使该国在新兴的数字金融秩序中具有国际竞争力？

哪个系统应该作为未来金融基础设施设计的基础？

5. 韩国的战略选择：为什么基于资本市场的框架是一个可行的替代方案

尽管韩国在技术基础设施、资本市场、数字资产需求和全球互联互通方面具有强大的优势，但围绕稳定币制度化的讨论仍处于早期阶段。金融监管机构倾向于优先考虑风险控制，而对基于银行的模式的偏好继续反映出一种制度惯性。

然而，这正是韩国超越监管接受程度并积极确定其政策架构方向的时刻。选择基于资本市场的框架不仅仅是允许私营部门参与——它代表着一个战略机会，可以在数字货币时代增强经济主权和全球竞争力。

5.1 技术基础设施和私营部门能力

韩国已经拥有在全球范围内具有竞争力的数字金融基础设施。该国拥有一批有意义的区块链技术公司、数字资产交易所、托管提供商和基于 Web3 的初创公司。此外，在代币化、NFT 和现实世界资产 (RWA) 等领域，用户群正在迅速增长。

在这种情况下，采用基于资本市场的稳定币框架可以带来以下几个好处：

• 首先，它将允许私营部门实体作为发行人参与，从而加强与全球稳定币网络的互操作性。

• 其次，它可以通过将发行与托管、外部审计和储备资产管理等行业联系起来，从而促进更广泛的数字金融生态系统的发展。

例如，可以设想一个“韩国模式”场景：

私人金融机构或金融科技公司可以作为发行人，但须遵守注册和披露要求。储备资产将遵循多元化的结构，包括货币市场基金 (MMF)、政府债券和现金等价物，并由外部监督框架提供支持。

审计将由指定的第三方公司定期进行，结果将透明地向公众披露。赎回将通过基于 API 的自动清算系统和智能合约驱动的回购机制相结合来实现，从而创建一个嵌入在系统设计中的技术信任架构。

5.2 确保与全球金融秩序保持一致

韩国金融市场已经经历了大量以美元计价的私人稳定币的涌入，在全球交易所和 DeFi 环境中，资产通常使用与外币Hook的稳定币（如 USDT 和 USDC）进行管理。这一现实表明，如果韩国推迟开发自己的监管框架，国内市场最终可能会受到其他司法管辖区主导的稳定币秩序的影响。

基于资本市场的框架为与不断发展的全球金融结构保持一致提供了最灵活的途径。它使韩国能够与 Circle、Paxos、MakerDAO 和 PayPal 等主要全球发行人建立相互验证系统，并采用链上储备验证机制、与全球支付网络集成和其他互操作性功能。这些能力将使韩国服务保持真正的国际竞争力。

在这种情况下，不应将基于资本市场的结构仅仅视为众多政策选择中的一种。相反，如果韩国寻求确保与全球稳定币基础设施的兼容性，那么它实际上代表了唯一可行的选择。

6. 结论：现在是设计的时候了

韩国面临的问题不仅仅是是否允许稳定币。在更根本的层面上，我们面临着一系列结构性问题：

• 首先，在数字时代，应该如何设计货币基础设施的信任？

• 其次，谁拥有对货币和支付的主权——以及现在应该通过什么结构来分享或分配这种权力？

• 第三，哪些原则和机制将使韩国能够将自己定位在新兴的全球数字货币秩序的中心？

为了回应这些问题，本报告从第 1 章开始，围绕信任的架构进行了概念上的重新构建，并在第 2 章至第 4 章中，对全球监管方向和结构模型进行了比较和实证分析。第 5 章提出了一个具体的建议，说明为什么基于资本市场的稳定币框架对韩国具有战略意义，并概述了实施的可行途径。

通过这样做，本报告超越了监管评估——它呼吁政策思维发生范式转变，转向设计一种新的货币秩序。

6.1 我们不是第一个——但我们还不算太晚

尽管韩国在稳定币立法时间线上落后于欧盟 (MiCA) 和日本，但这实际上可能成为监管设计方面的一项战略优势。早期的采用者在很大程度上追求以银行为中心的信任框架，但这些模型在实现真正的市场采用方面未能达到预期。

通过彻底分析这些早期的失误和结构性限制，韩国在利用后发优势方面具有独特的优势——不是通过复制现有模型，而是通过构建更好的东西。

在数字时代，信任不再仅仅由许可证或行政审批来保证。它必须经过设计、在代码中实施并通过系统架构进行验证。我们现在正进入一个信任建立在技术和结构之上的时代。

6.2 承担起建筑师的角色

韩国现在正处于一个十字路口——不是作为一个被动的监管采用者，而是有机会成为数字货币秩序的积极架构师。该国已经拥有支持这一角色所需的技术能力和私营部门的参与。剩下的就是在监管设计和结构架构方面坚持方向性领导。

这种领导力的基础在于植根于资本市场原则的信任框架的设计。该模型代表了唯一能够同时满足国内金融可扩展性和全球系统兼容性要求的结构性解决方案。因此，今天的政策选择不仅仅是关于监管——这是一个战略决策，即韩国是仅仅适应新的货币秩序，还是积极塑造和领导它。

所有这些讨论都建立在一个前提之上：

“信任是可以设计的。而那种结构——我们现在可以构建它。”

引用

[1] Brunnermeier, M. K., James, H., & Landau, J. P. (2019). The Digitalization of Money. NBER 工作论文第 26300 号。 美国国家经济研究局。

[2] Eichengreen, B., 等人 (2019). Digital Currency Areas. CEPR 讨论文件第 DP14065 号。 经济政策研究中心 (CEPR)。

[3] Auer, R. (2019). Embedded Supervision: How to Build Regulation into a Blockchain. BIS 工作论文第 811 号。 国际清算银行。

[4] NIST (2023). Stablecoin Systems and Trust Architecture: An Overview. 美国国家标准与技术研究院，技术说明。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～