数字美元

研究 • 2022年8月15日

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今日与明日稳定币概览

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本报告探讨了与美元Hook的稳定币，全面概述了它们随时间的演变。它涵盖了当今存在的主要稳定币，并解释了所使用的设计和稳定性机制，详细介绍了每种类型的竞争动态，并分析了它们的稳定性和使用情况。我们提供了一个风险评估框架，用于评估当今市场中可用的许多稳定币，并分享我们对稳定币发展前景的展望。

主要结论

• 稳定币市值超过1500亿美元，已成为加密经济中日益重要的组成部分

• 稳定币的设计主要分为三大类（法币支持、超额抵押和算法型）——每种都具有不同的优势/缺点、稳定机制和竞争动态

• Tether是长期以来市值和交易量领先的稳定币，长期以来一直受到批评，但其市场主导地位近几个月来迅速下降，主要受益者是Circle的USDC

• MakerDAO的DAI已成为“去中心化”稳定币的领导者，但其当前形式已大大偏离了最初的愿景，因为它在很大程度上依赖USDC来实现稳定性，仍有许多不足之处

• Terra USD的崩溃（以及之前其他算法稳定币的所有失败）已导致大多数算法稳定币背后的协议或平台从根本上改变其设计，转向更多抵押模型

• 链上交易数据和价格历史记录为评估每种类型的弹性和使用情况提供了有意义的见解

• 新的稳定币产品不断涌现，具有创新功能，但潜在用户在对每种产品进行尽职调查时，应准备好风险评估框架

• 监管机构可能很快将在主要全球经济体中建立全面的稳定币监管制度，这将对稳定币的发行、赎回、使用和采用产生重大影响

• 尽管最近稳定币遭遇失败以及宏观不利因素，但稳定币的发展并未放缓，经受住最严峻挑战的稳定币可能会获得份额并蓬勃发展

引言

稳定币是在区块链和加密经济中使用的其他资产的数字表示形式。虽然稳定币也可以设计为跟踪其他基础资产（如黄金和其他交易所交易的商品）的价格，但本报告将侧重于与美元Hook的稳定币，这是当今稳定币最常见的用途。

稳定币的重要性

对某些人来说，稳定币是一种乏味的创新，特别是当他们可能希望摆脱美元的风险，转而使用比特币承诺的更稳健、透明的货币体系时。稳定币承担着一项吃力不讨好的工作，即维持与配对资产的平价，如果成功，则只有下行风险，而没有价格升值的潜力。实现并维持与其他资产的平价已经是一项数百年的创新实践 - 最近，代币化时代已经产生了许多方法，有成功的也有不成功的。虽然失败实验的坟墓不断增长，但也存在亮点。实际情况是，稳定币是连接数字世界和物理世界的重要桥梁，在加密经济中发挥着重要作用，并有助于促进区块链的采用。稳定币将开放加密经济的优势与广泛接受的法定货币的价格稳定性相结合，并有可能改变人们和企业使用资金的方式。

作为货币，稳定币解决了与加密货币相关的许多长期痛点。有效的稳定币是稳定的、全球性的、易于转移的，并且可以存储在非托管钱包中，使任何人都可以轻松使用它们，而无需银行账户。虽然没有银行账户的支付用途仍处于起步阶段，但稳定币目前被大量用于加密货币交易。在加密经济的早期，大多数交易对都以BTC计价，但考虑到比特币的高价格波动性，这并不理想。第一个稳定币Tether的创建，实现了以美元快速便捷地进行交易结算，并为主要缺乏进入传统银行系统但希望提供基于USD交易对的加密货币交易所提供了一条生命线。正如Kaiko的数据所示，多年来，用于报价对的货币从BTC到稳定币的转变非常巨大。

批评者经常不屑一顾地看待加密货币和区块链，因为他们很难理解为什么比特币或以太币会被用于支付，而没有认识到底层技术的优点。稳定币提供了明确且可行的用例，将法定货币的属性与公共区块链的增强功能相结合，以用作定价资产的广泛接受的记账单位和促进支付的稳定交易媒介。

通过更高效的资金流动和数据，开放的金融系统比传统的封闭金融系统有所改进。与传统的支付流程和银行转账相比，加密货币市场和网络全天候运营，并且可以提供更低成本的替代方案，从而实现即时和无国界的结算，从而使更多的资金掌握在消费者和企业手中。在世界上近20亿人（约占全球公民的25%）没有银行账户（并且许多其他人没有得到充分服务，因为他们无法获得基本的金融服务）的情况下，稳定币还可以支持金融包容性。任何拥有移动设备和互联网连接的人都可以利用美元支持的稳定币来存储和发送资金。这意味着最需要它的人可以访问开放的金融系统——包括生活在高通货膨胀经济地区的人和生活在专制政权下的人——提供一种比其贬值的受限当地货币更好的价值储存的数字货币。

随着比特币和以太坊的基础设施不断发展并融入全球经济，稳定币的采用正在加速。近年来DeFi的爆炸式增长导致对稳定币作为杠杆、风险管理、储蓄和其他金融活动的工具的需求增加。稳定币是增长最快的资产类别之一，代表着超过1500亿美元的资产类别（约占全球加密货币市值的15-20%）。事实上，按市值计算，排名前6位的加密资产中有3种现在是稳定币。在2021年的牛市和2022年经历的市场调整期间，稳定币作为一种资产类别的增长速度超过了比特币和以太坊。

稳定币的不同类型

并非所有稳定币都相同。已经出现了几种不同类型的稳定币，具有不同的价格稳定机制。不同流行稳定币之间的储备资产构成差异很大，一些稳定币完全由链下资产（包括现金或短期、高流动性资产）支持，而另一些稳定币则由流动性远低于现金或现金等价物的资产支持。稳定币设计考虑因素：（i）Hook，（ii）抵押品，（iii）抵押品金额，（iv）机制，（v）价格信息。

稳定币设计大致可以分为三大类：

• 法币支持（中心化或托管）稳定币。 作为最受欢迎的稳定币类型，中心化稳定币遵循IOU模式，其中中心实体以资产支持稳定币的价值，发行人提供一种机制来创建新代币或以一对一的方式将现有代币兑换为基础抵押品。

• 超额抵押、加密货币支持的稳定币。 超额抵押稳定币不是通过受信任的中心化发行人发行的，而是通过通常在非托管借贷协议上的可编程智能合约发行的，其中各种加密资产被接受为抵押品，并且每个稳定币的储备始终可以在链上验证。

• 算法（低抵押）稳定币。 算法稳定币是一种较新的稳定币类别，它借助单独的资产来吸收波动性，从而保持价格稳定。算法稳定币不是显式支持或完全抵押，而是通过市场力量通过智能合约来增加/减少供应，从而设计为维持与特定资产的价格平价。

这些只是我们迄今为止看到的通用分类，但也存在一些不属于这些类别的稳定币，例如由实物资产完全抵押的商品支持的稳定币，或者，正如去年更常见的那样，通过结合算法模型和超额抵押模型的各个方面，适合多个类别的稳定币。

在本报告中，我们将探讨不同类型的稳定币，分析每个类别中最突出的稳定币及其发行方，研究每种方法特有的竞争动态，总结各个稳定币之间以及不同稳定币类别之间的权衡，重点介绍稳定币面临的一些关键风险，并根据关键因素对其进行分析。

法币支持的稳定币

法币支持的稳定币由链下金融资产抵押，并依赖于中心化和受监管的实体来发行/赎回单位和托管储备资产。由于储备的构成无法在区块链上验证，因此法币支持的稳定币的发行方依赖于由独立审计师进行的储备证明，以确认储备资产的存在。但从历史上看，这些证明缺乏关于储备资产组成部分的关键细节，并且很少以期末为基础报告，并且存在滞后。虽然多年来储备金证明的频率和细节普遍增加，但这些证明的具体性因发行人和市场不确定性而异，因为它们的不透明性。

发行 法币支持的稳定币是创建新代币的过程，这要求发行人有充足的流动资产；发行人为客户铸造新的数字美元，以换取他们收到的每一美元。赎回是指客户将代币返还给发行人，从而将其从流通中移除，并从发行人那里收到法定货币作为回报的过程。返还给发行人的代币要么被销毁，要么被放入发行人的金库以供将来发行。法币支持的稳定币的发行和赎回仅供发行人的直接客户使用，通常仅限于机构客户，这些客户必须通过严格的验证流程才能加入，包括完整的KYC合规性检查。

稳定币发行人提供不同程度的保证，即代币的赎回始终可以按 1.00 美元的价格进行。发行和赎回过程也可能受到某些最低金额的限制，产生额外费用，并且可能需要几天时间才能完成。希望更快获得流动性的稳定币用户可能会在交易所或二级市场（发行商的赎回流程之外）交换其稳定币，这会使稳定币通过供求力量承受价格风险。但是，如果认为发行人的赎回机制运行正常，则与票面价值的大幅差异通常不会持续存在——价格偏差会带来套利机会，交易者通常会通过以低于票面价值的价格在公开市场上购买稳定币来介入，以便可以直接从发行人那里赎回。法币支持的稳定币发行商通常根据其储备的质量和构成（许多发行商承诺 100% 现金和现金等价物支持）、储备金的验证、他们获得的监管许可以及单位的创建和赎回的难易程度来进行自我营销。

虽然核心监管机构或任何国际标准制定者尚未建立监管稳定币发行人和其实践的监管标准，但稳定币发行人已采取积极的方式来应对与披露、风险管理标准和储备实践相关的预期监管合规性。因此，虽然没有稳定币安排受到全面监管，但某些活动可能会受到监管（例如，KYC/AML和打击恐怖主义融资（CFT）的要求可能会要求某些实体在FINRA注册或获得货币发送许可）。缺乏规定性规定也意味着稳定币发行人可以有一些回旋余地来运营，因为并非每个发行人都必须为其持有人提供相同的赎回保证，这在评估在岸与离岸法币支持的稳定币发行人时尤其重要。

为了说明这一点，我们比较了两个最大的稳定币发行商：Tether（USDT）和Circle（USDC）。

Tether

Tether（名称首字母大写）成立于 2014 年，是最大的稳定币 tether（或 USDT）的发行方。Tether 与加密货币交易所 Bitfinex 密切相关，共享同一母公司 iFinex，并在英属维尔京群岛注册。USDT 最初于 2014 年 10 月在构建于比特币之上的 Omni Layer 协议上发行，之后扩展到包括以太坊在内的其他区块链。除USDT外，Tether还发行跟踪EUR、CNH、MXP和实物黄金的稳定币。

在银行不愿意支持加密货币公司和交易员的时候，USDT 最初找到了产品市场契合点，成为用户和交易所规避银行系统的一种方式。在 2017 年的牛市期间，很少有交易所（即使是美国的交易所）能够获得和维持银行账户，而 Tether 填补了这一空白，提供了一种可用于美元计价交易的代币。USDT 在离岸地区很受欢迎，尤其是在中国，它一直是将法币转换为加密货币的工作流程的关键部分。由于国家法规禁止金融机构为加密货币交易所提供服务，用户通常在场外交易柜台将其法币转换为 USDT，然后再将 USDT 存入交易所。虽然此过程有些繁琐，但它允许中国用户在受到严格监管的环境中访问加密货币，并且是 USDT 的主要需求来源。注意：虽然美国个人和企业仍然可以使用 USDT，但自 2018 年初以来，Tether 已停止直接为美国个人和企业客户提供服务，限制他们使用发行/赎回服务。

如今，USDT 主要用作多个交易所加密货币交易的链上和链下入口以及交易对。它目前在所有加密货币中排名第三，仅次于 BTC 和 ETH，市值超过 700 亿美元，可在 12 个区块链上使用，包括 Tron、Solana、Avalanche 等。

USDT 在 Tron 上的存在尤其值得注意。Tron 的结算保证相对较弱，通常不被视为一个非常安全的平台。但作为一种中心化资产，USDT 受 Tron 较差的结算保证的影响极小，因此非常适合利用平台上缺乏拥堵的优势。具体来说，由于 USDT 代币代表由中心化 Tether Limited 实体持有的资产的 IOU，并且由于 Tether 可以随意冻结和重新发行这些 IOU，因此无需比特币或以太坊提供的更持久的最终性。该资产的许多核心应用对时间很敏感，使其非常适合 Tron，Tron 的区块时间短，并且由于网络拥堵程度低于比特币或以太坊，因此费用大多很低。USDT 用作加密货币的链上入口、现货和衍生品交易的报价货币、跨交易所套利的媒介以及美元计价国际转账的工具。

Tether 的争议和法律问题

过去，批评人士经常质疑 Tether 的运营及其报告的储备金的真实性。一些最初的批评声称 Tether 正在“凭空”印制 USDT，以此来提振流动性数字资产的价格（如 BTC）——这种理论似乎是基于可疑的数据，并且鉴于 Tether 发行的增长以及 BTC 以美元计价的汇率下降，这种理论经不起推敲。最近和更持久的批评是关于其储备中持有的特定资产，特别是非现金持有，以及它们是否具有足够的流动性以转换为现金，以充分和及时地满足所有赎回请求以应对银行挤兑的情况。

2019 年 4 月，纽约州总检察长 (NYAG) Letitia James 表示，他们正在调查加密货币交易所 Bitfinex（由与 Tether 相同的母公司运营），声称 Bitfinex 和 Tether 都欺骗了投资者，“通过掩盖来隐瞒混合在一起的客户和公司资金的 8.5 亿美元的明显损失”。2021 年 2 月，NYAG 的 Letitia James 处以 母公司 iFinex 1850 万美元的罚款，并命令双方停止与纽约人的交易活动，此前该州调查发现 Tether 在拥有足够的储备金来支持流通中的每个 USDT 方面做出了虚假陈述。为了提高透明度，法院还要求 Tether 在未来两年内提供季度储备报告，这些报告一直在进行中。在 NYAG 和解后不久，美国商品期货交易委员会 (CFTC) 于 2021 年 10 月 命令 Tether 和 Bitfinex 支付总计 4250 万美元的民事罚款，原因是虚假声称 Tether 完全由美元支持。

在 NYAG 和 CFTC 和解后，Tether 在 2021 年 12 月面临集体诉讼，该诉讼同样 声称 该公司歪曲了其储备，称其行为“不道德、不合伦理、压迫性和肆无忌惮”。Tether 迅速 回应 了这一说法，称其为“另一项无稽之谈、模仿诉讼”和“无耻的捞钱行为”。其中几项索赔已被驳回，但诉讼仍在进行中。

今天，Tether 仍然面临对其报告不透明的批评，包括其高管尚未在 2021 年 7 月 声称 审计“数月后”完成的情况下提供完整的审计，尽管 2022 年 7 月初，首席技术官 Paolo Ardoino 在一次采访中 表示 Tether 已经选择了一家“大型 12”审计公司。Tether 的证明报告中报告的资产一直是人们关注的一个突出问题，特别是由于每种资产类别都具有不同程度的流动性和信用风险（例如，CP、担保贷款和“其他投资”等单独项目） 会导致资产负债不匹配，并可能影响可赎回性。此外，市场参与者对 Tether 的储备资产的实时可见性很小，季度证明的期末报告为 Tether 创造了持有风险较高资产的机会，然后可以在每个季度末用更安全的资产替换这些资产。无论其中一些批评的有效性如何（我们可能永远不会发现），Tether 声称 它一直在降低其风险状况 储备概况，并且 Tether 迄今为止及时满足了每一项赎回请求。

Tether 的发行和赎回

Tether 客户可以铸造 Tether 代币。Tether 要求至少 100,000 美元的新存款和取款才能铸造/赎回 USDT，并对这两项交易收取 0.1% 的费用。Tether 在金库中维持一部分 USDT 供应，分布在每个区块链上的多个金库钱包中（例如，其 以太坊钱包，Tron钱包）。这些钱包中持有的 USDT 供应被认为是“已授权但未发行”，这意味着它们不计入 USDT 的市值。只有在 Tether 客户在 Tether 的合作银行存入其法定存款后，USDT 才会发行或发布流通，并且 USDT 会从金库中发送出去。

Tether 通常以 10 亿美元的增量铸造 USDT，并使用其金库余额逐渐减少以按时满足客户的发行请求（而不是铸造新的 USDT 然后按需转移给客户）。Tether 首席技术官 Paolo Ardoino 声称，以这种方式管理“已授权但未发行”代币的做法是为了安全目的——即，减少 Tether 必须访问和利用铸造 USDT 所需的敏感加密密钥的次数。Tether 以类似的方式管理其赎回金库：当用户通过将 USDT 发送到金库钱包来发送赎回请求时，USDT 将从流通中移除——尽管在 Tether 将 USDT 发送到无法访问的地址之前，它在技术上并未被“烧毁”，Tether 也会定期进行大规模交易（如下表中“流通供应量”行所示的减少所示）。

鉴于 Tether 的发行和赎回费用为 0.1%，当 Tether 价格偏离 0.999 美元 – 1.001 美元范围时，就会出现套利机会。当价格跌至 0.999 美元以下时，交易者可以在二级市场购买 tether，以便通过 Tether 以名义价值赎回以获取利润。相反，如果 Tether 的交易价格高于 1.001 美元，交易者可以去找 Tether 铸造新币，然后在市场上出售以获取收益。但是，如果没有愿意的套利者，或者交易者担心他们的赎回无法全部或及时完成，Tether 可能会超出此范围进行交易。

此外，Tether 不保证赎回请求会及时或全部得到满足。这在 Tether 的 法律免责声明 中有明确表达：“如果由于 Tether 持有的支持 Tether 代币的任何储备的流动性不足或不可用或损失而导致这种延迟，Tether 保留延迟赎回或提取 Tether 代币的权利，并且 Tether 保留通过证券和其他资产的实物赎回来赎回 Tether 代币的权利。”

Tether 储备金

自 NYAG 2019 年的裁决以来，Tether 已通过其证明报告，按季度期末提供其储备金的每个组成部分的更详细的项目，这些报告已由独立审计师 MHA Cayman 认证。MHA Cayman 提供“保证”，而不是审计，即 Tether Limited 与公司准备 MHA Cayman 审查的数据相关的政策和程序是“适当的”，而不是它们是否得到遵守。MHA Cayman 实际上并未审查基础数据以确认或否认 Tether 关于其储备金的声明是否在实质上准确。相反，MHA Cayman 仅保证 Tether 的报告从会计角度“正确陈述”，这“基于”Tether 设定的余额。从本质上讲，MHA Cayman 确认 Tether 的产品符合其自身的生产程序，并且其格式对于会计标准而言是正确的。最后，除了这些季度报告外，Tether 还提供不太详细的每日汇总余额，显示当前的已发行和已授权金额。

Tether Limited 被列为 USDT 的托管人。过去，Tether 一直拒绝透露储备金的确切位置，指出 它是一家私营公司，没有义务分享该信息（尽管 Tether 的一些储备金已 透露 持有在几家小型巴哈马银行）。

随着时间的推移，现金和现金等价物以及短期存款已构成 Tether 储备构成的更大一部分。截至 22 年 3 月 31 日，现金和现金等价物、其他短期存款和公司债券约占总储备资产的 ~85%。对于 22 年 3 月 31 日的 储备报告，Tether 分解了“国债”项目，以显示美国和非美国国债之间的分割。自 21 年 6 月 30 日以来，Tether 将其 CD 和 CP 的持有比例（一些人声称是由有风险的中国实体发行的）减少了一半以上，从 49% 降至 22 年 3 月 31 日的 24%。

自其最新的储备金证明报告 (22 年 3 月 31 日) 以来的 3 个月内，Tether 表示，它已进一步 减少 其 CP 持有量近 50% 至 84 亿美元（其中包括 50 亿美元将于 7 月 31 日到期），以承诺最终将其 CP 敞口降至零。最近，Tether 证实，截至 7 月底，总 CP 敞口已 减少 至 37 亿美元，并且预计 CP 余额将在 2022 年 11 月初变为零。但是，在撰写本文时（2022 年 8 月 8 日），Tether 尚未生成 2022 年第二季度证明报告。

从成立到 2020 年末，Tether 的交易范围相对较广，在日内交易中经常以高于或（更常见）低于其名义价值的价格进行交易。2018 年，USDT 一年中曾有 39 天的交易价格低于 0.98 美元。此后，Tether 的价格波动性显着降低，因为 2019 年和 2020 年分别只有 10 天和 11 天，Tether 在日内交易中跌破 0.98 美元，包括在 20 年 3 月 13 日，其价格短暂跌破 0.90 美元。紧随其后的是 2021 年的 0 天——事实上，Tether 的价格在一年中的任何一天都没有跌破 0.995 美元。

在 Terra USD (UST) 的崩溃重新燃起人们对 Tether 储备金不足以按时弥补其负债的担忧之前，Tether 的价格稳定性继续从 2021 年持续到今年。在 UST 崩溃后，USDT 在 22 年 5 月 12 日的交易价格低于 0.95 美元。在 Tether 与 0.95 美元脱钩期间，USDC 的价格出现了相反的反应，在几个交易所上涨至 1.05 美元，这表明 USDT 持有者为了所谓的“更安全”的稳定币而退出了他们的头寸。事实证明，即使 Tether 试图通过增加现金和短期资产的储备配置来改善其风险状况，但其与Hook相关的问题仍然存在，并在市场好转后再次爆发。在短期内，这些担忧似乎有所缓解，因为自 22 年 5 月 13 日以来，USDT 的交易价格已回升至 0.999 美元以上，尽管这种略微的 0.001 美元折扣在超过两个月的时间里一直持续存在，因为持续的抛售压力，然后 USDT 最终在 7 月中旬完全恢复至 1 美元。

Tether 的赎回请求也显着增加，部分原因是 USDT 持有者希望获得他们认为 Tether 储备中持有的有限流动性，而其他投资者则希望利用脱钩带来的套利机会——自 2020 年以来很少见到。根据以太坊和 Tron 上其金库地址的流入/流出（并根据已知地址的铸造/销毁进行调整），Tether 在 5 月份处理了 125 亿美元的赎回请求，包括在 22 年 5 月 11 日至 22 年 5 月 20 日的 10 天期间处理了超过 100 亿美元的赎回请求，因为 USDT 的流通供应量从 810 亿美元降至 710 亿美元。根据其 0.1% 的发行/赎回费用结构，估计这在 5 月份为 Tether 带来了至少 2200 万美元的收入。

USD Coin (USDC)

USDC（USD Coin 的缩写）是当今第二大最受欢迎的稳定币，于 2018 年 9 月在以太坊上推出，作为 Tether 和其他与美元Hook的稳定币的美国替代品，就在 Tether 停止为美国客户提供服务几个月后。USDC 由 Circle 发行，但最初由 Coinbase 和 Circle 共同创立和开发，它们构成了管理 USDC 的 Centre 联盟。通过该联盟进行管理的目的在于努力使 USDC 成为行业标准。USDC 由 Circle 发行，但它也有在他们运营的司法管辖区受到监管的当地发行人。Circle 是一家金融科技公司，总部位于马萨诸塞州波士顿，提供支付技术和金库基础设施，以帮助将加密货币与传统世界连接起来。根据其网站，“USDC 完全由现金和短期美国政府义务支持，因此始终可以按 1:1 的比例兑换为美元。”

USDC 的采用迅速增长，因为它已找到了作为法定货币和加密货币之间的链上入口，这得益于位于美国的交易所相对稳定的银行访问权限。自成立以来，USDC 的快速增长一直在蚕食 Tether 在稳定币市场中的领先份额。截至 22 年 7 月 31 日，USDC 的流通供应量约为 550 亿美元——约占 USDT 供应量的 83%。USDC 已集成在 9 个区块链上，包括 Solana、Avalanche、Algorand、Stellar 和 Flow。

尽管 Circle 将其稳定币标榜为比 Tether 相对更安全，但它也发现自己处于美国诉讼的十字路口。Circle 在 2021 年 7 月收到了美国证券交易委员会 (SEC) 的 调查传票，该传票要求提供“关于我们某些持有资产、客户计划和运营的文件和信息”。传票发布前一个月，Circle 宣布了其针对 USDC 的固定利率收益产品，称为 Circle Yield，将由 Coinbase 向其客户提供。在 Coinbase 客户可以访问 4% USDC APY 计划之前，Coinbase 撤回 了 Coinbase Lend 的启动，因为它正在等待更多的监管明确性。Circle Yield 目前通过 Circle Bermuda 向合格投资者提供，并且在美国作为根据 1933 年证券法下的 Reg D 免于注册的证券发行（不适用于 AK、MN、NY、HI）。

2021 年 8 月，首席执行官 Jeremy Allaire 分享 Circle 打算成为一家由美联储、财政部、OCC 和 FDIC 监管和监督的全储备国家商业银行。但是，在撰写本文时，Circle 尚未在任何一家银行监管机构注册（财政部本身不是银行监管机构，但 Circle 确实符合 FinCEN AML/KYC 要求）。Circle 目前通过基于州的虚拟货币和汇款许可证运营——尽管值得注意的是，它既没有信托许可证，也没有来自纽约金融服务部 (NYDFS) 的难以捉摸的 BitLicense。竞争对手稳定币发行商 Paxos（在 Pax Dollar (USDP) 和 Binance USD (BUSD) 背后）和 Gemini（在 Gemini USD (GUSD) 背后）都拥有 NYDFS 的许可证。

USDC 发行/赎回

铸造和赎回 USDC 需要开设一个 Circle 账户。Circle 及其银行合作伙伴在铸造 USDC 或将 USDC 兑换为美元时不会收取费用。铸造 USDC 需要用户将美元发送给有执照的 CENTRE 发行商的银行，然后发行商验证资金是否已存入并向 USDC 的相关代币合约提交请求，以铸造等量的 USDC，然后将其存入用户的钱包。

USDC 的赎回遵循类似的反向流程——用户向 USDC 发行商提交赎回请求，发行商将 USDC 发送到智能合约进行销毁或从流通中移除，然后在成功验证和验证后，将来自 USDC 储备的等量法定资金转移到客户的银行账户。

与创建和赎回 USDT 的最低要求不同，在铸造 USDC 时没有最低代币化金额，但将 USDC 兑换为美元的最低要求为 100 美元。铸造发生在存款在 Circle 账户中结算后的几分钟内（尽管这仍然受到可能需要 2 个工作日才能处理的缓慢银行转账的影响）。USDC 的铸造和赎回功能 24/7 向用户开放（也受银行营业时间和延迟的影响）。Circle 拥有可以实现更快结算的银行合作伙伴，包括 Silvergate，它正在努力为其银行客户实现 24/7 的实时结算。2022年7月5日，Circle 发布了一份声明，称 80% 的 USDC 储备以短期美国国库券的形式存在，期限为 3 个月或更短，全部由 BlackRock 购买并由 BNY Mellon 托管。 剩余 20% 为现金，由包括 Silvergate、Signature Bank 和 New York Community Banks 在内的银行合作伙伴持有——这些余额旨在满足根据要求赎回 USDC 的需求，在正常银行营业时间之外，全天候 24/7/365 提供。

Circle vs. Tether

USDT 在市值（跨所有网络）方面对 USDC 的领先优势在 2020 年 5 月达到了 12 倍以上的近期峰值，但此后迅速下降。 截至 2022 年 7 月 31 日，USDT 的市值为 659.5 亿美元，而 USDC 的市值为 545 亿美元，USDT/USDC 的比率仅为 1.20 倍——这是稳定币历史上最低的比率。

2022 年初，USDC 在以太坊上的自由流通供应量超过了 USDT，并且此后继续扩大差距； 截至 7 月 31 日，USDC 的供应量总计 450 亿美元，比以太坊上的 USDT 的 310 亿美元高出 44%。

与 Tether 相比，USDC 通常在以太坊上锁定在智能合约中的供应量百分比更高——年初至今，USDC 在此指标上的平均水平是 USDT 的 2.1 倍以上。 这与 Tether 主要用作交易所交易的入口和出口（由于中国的银行限制）的假设相符，而在美国，大多数用户可以使用来自银行账户的美元，而不是必须依赖稳定币，从而使其更多供应量可以在交易所之外使用。

法币支持的稳定币格局

• 币安 USD (BUSD) 是第三大由法币支持的稳定币，为 180 亿美元，仅为 USDC 流通供应量的三分之一和 USDT 流通供应量的四分之一。 BUSD 是由币安和 Paxos 合作创建的，Paxos 是一家受 NYDFS 监管的信托公司和托管人（Paxos 还发行 Paxos Dollar (USDP) 和 PAX Gold (PAXG)）。 在与 NYDFS 的初步讨论中，Paxos 已经同意 USDP 和 BUSD 只能在以太坊区块链上发行（BNB 链上的 BUSD 代币由币安发行，作为币安-Peg BUSD）。

  • Paxos 首次提供了截至 21 年 6 月 30 日 BUSD 和 USDP 储备的细目，这发生在 Tether 在与 NYAG 达成和解后首次披露其储备细目之后不久。 相对于 Tether 和 Circle，Paxos 显示出更安全和更具流动性的储备构成，其中 96% 以现金和现金等价物持有，其余以美国国库券持有。 最近，截至 22 年 6 月 30 日，Paxos 承诺通过提供支持 USDP 和 BUSD 的所有证券的 CUSIP 来提供超出其监管机构要求的更高透明度，这是一个它打算在未来每月遵循的做法。 Circle 自 22 年 6 月 30 日起也效仿。

• True USD (TUSD) 由 Techteryx 发行，总部位于中国深圳。 TUSD 依靠 Chainlink 和 Armanino 的 TrustExplorer 解决方案来为链上和链下余额提供实时保证，包括那些持有在 TrueUSD 的托管银行账户中的余额。 通过 Armanino 将实时审计数据发送到 Chainlink，TUSD 引入了储备证明和供应参考合约，与其他依赖每月认证报告的法定支持的稳定币相比，提供了更高的透明度。 该发行人与包括 Signature Bank、Silvergate、Prime Trust、First Digital Trust 和 BitGo 在内的银行合作。

• 其他由法币支持的稳定币包括中心化交易所实体发行的稳定币（Stable Universal 发行的 Huobi 品牌 HUSD / Gemini 发行的 Gemini Dollar (GUSD)）。 HUSD 声称它 100% 由货币市场账户中持有的现金支持，不包含“现金等价物”，如美国国库券、银行 CD 或其他货币市场基金。 GUSD 储备持有在 FDIC 保险银行或持有短期美国国库券的货币市场基金的账户中。 Gemini 是除 Paxos 之外唯一一家受 NYDFS 监管的稳定币发行商。

竞争动态

本报告迄今为止提到的所有稳定币目前都由营利性私营企业发行。 每个公司都试图推动其稳定币的采用，尽管他们可能会优先考虑稳定币的不同用途，这会影响其竞争动态。 法币支持的稳定币发行商还希望通过不同的用例来推动其稳定币的采用，包括用于入口和出口的银行集成、支付、交易场所的使用、DeFi 平台中的可用性等。

法币支持的稳定币在信任和监管方面展开竞争（大多数稳定币用户从不与发行/赎回过程交互）。 这意味着他们通常根据其储备的质量进行自我营销（许多公司承诺 100% 的现金和现金等价物支持）以及频繁的储备证明。 拥有来自可信合作伙伴的第三方确认也对建立稳定币发行商的信任大有帮助。 稳定币发行商的直接客户通常按地理位置划分，在岸发行商（例如 Circle、Paxos、Gemini）为美国客户提供服务，离岸发行商（例如 Tether）在全球客户（包括大多数位于亚洲的客户）中获得了更多的采用。

法币支持的稳定币发行商竞争的主要竞争因素：

• 储备构成和透明度。 稳定币的代币持有人通过发行人承担交易对手风险，因此为了正确评估该风险，他们需要对储备中持有的资产类型和数量进行可审计性或足够的详细信息。 更安全的储备概况、强大的抵押品管理实践、更频繁的更新和更详细的报告可能会赢得那些优先考虑安全性而不是辅助产品（如收益）的客户。

• 分配架构。 稳定币发行商与银行合作伙伴、托管人和交易所密切合作进行分配。 发行人获得的许可证会影响他们运营的司法管辖区以及他们可以与之开展业务的对象。 这些许可证通常对储备的构成以及允许持有的支持储备的资产类型有限制。

• 其他产品。 他们可以为客户提供辅助产品和服务，这些产品和服务可能会影响其稳定币的采用和效用，包括银行集成、支付服务、收益、区块链集成等。

法币支持的稳定币发行商——利息收入

法币支持的稳定币发行商的商业模式与传统商业银行类似，其中主要收入来源来自净利息——存款赚取的利息收入与利息支出之间的差额——使存款增长成为核心目标。 然而，就其目前的形式而言，没有法币支持的稳定币发行商向存款人支付任何利息，这使他们能够产生比传统银行高得多的利润率。 利率上升也使发行人受益匪浅。 对于拥有 10 亿美元存款的稳定币，每增加 25 个基点，就会增加 250 万美元的利息收入。

存款的创收潜力差异很大，具体取决于储备的构成和投资组合期限，这在很大程度上取决于与其他稳定币发行商的竞争以及主动遵守预期的未来监管指导。 在不同的稳定币发行商之间，资产和现金需求之间的平衡将是收入潜力差异的主要决定因素。 Paxos + Gemini (BUSD、USDP、GUSD) 通常具有最保守的储备构成，因为它们受到相对严格的 NYDFS 的监督，而 Circle (USDC) 具有稍微更多的运营灵活性。 截至 2022 年 6 月 30 日，短期美国国债占 BUSD 储备的 60%，平均期限为 42 天，而 USDC 的比例为 76%，平均期限为 58 天（我们的期限估计）。 这些在期限和投资组合组合方面的差异可能会对利息收入产生有意义的影响。

使用此框架，我们可以对发行人的收入进行一些假设。 如果我们保守地假设现金存款的回报可以忽略不计，并且 Circle 大致赚取当前基于其代币期限的8 周短期美国国债息票等值利率为 2.36%，那么 Circle 将产生约 10 亿美元的年度利息收入。 但是，如果 USDC 的储备构成具有 Paxos 的期限和资产组合，那么 Circle 每年只能获得约 7.25 亿美元的利息收入，减少约 2.75 亿美元（或 27.5%）（保持投资组合规模不变，并假设现金和反向回购的回报可以忽略不计，以及基于代币期限的息票等值利率差异约为 20 个基点）。 如果预期未来对稳定币发行商的监管要求每个发行商都遵循类似的储备做法，那么利息收入潜力方面的差距将显着缩小（有关监管讨论的更多信息，请参见第 xx 页）。

法币支持的稳定币的财务分析

Hook稳定性

根据每日收盘价 (UTC)，自 2021 年 1 月 1 日以来，在我们的法币支持的稳定币样本中，USDT 在 0.9975 美元至 1.0025 美元之间的每日收盘价次数最多，为 398 天（比 USDC 多 7 天）。 与其竞争对手相比，USDT 每日收盘价的标准差也最低（0.0024 美元，而 USDC 为 0.0027 美元）。

在查看相同样本和时间范围内的每日最低价格时，USDT 的每日最低交易水平平均为 0.9994 美元，这是其组中最接近 1 美元的水平。 然而，USDT 也出现了 3 天价格低于 0.995 美元的情况，其中包括 1 天价格跌破 0.95 美元（2022 年 5 月 12 日）。 在此样本中，只有 Gemini Dollar 的交易价格低于该水平。 按天数频率计算，BUSD 的表现最佳，其价格没有一天低于 0.995 美元，其次是 USDC，仅 1 天低于该水平。

USDT 的交易价格保持在 1 美元附近的天数最多（基于每日最低价格），但在下行保护方面，BUSD 一直是表现最好的法币支持的稳定币，其次是 USDC。

用法

注意：本节中显示的数据仅适用于以太坊上的转账。 它不包括 Tron 上的 USDT 用法或 BNB 链上的 BUSD 用法（这两者都比在以太坊上具有更高的活动水平）。

USDT 和 USDC 在 22 年上半年平均每天超过 6 万次转账，均远高于其法币支持的竞争对手。 就像它们的市值动态一样，USDT 曾经拥有的对 USDC 的绝对领先优势随着时间的推移而大大减弱。

到目前为止，在 22 年上半年，USDC 在以太坊上的总转账价值超过了 USDT，总计 1.14 万亿美元，而 USDT 为 7460 亿美元。 以太坊上总转账量最接近的是 BUSD，为 1230 亿美元，约占 USDC 交易量的 12%，尽管它的交易计数约为 USDC 的 2%。

在 22 年上半年，以太坊上的 BUSD 和 HUSD 转账具有该组中最高的价值，平均每笔交易超过 50 万美元。 相比之下，USDC 为 10.6 万美元，USDT 为 5 万美元。 在中位数转账价值方面，HUSD 领先，为 25 万美元，而 BUSD 的中位数交易规模接近 1000 美元，与 USDT 和 USDC 的中位数一致。 这反映了 HUSD 主要用于交易所间结算和 B2B 应用，而其他法币支持的稳定币则更多地混合了零售用途，尤其是在 DeFi 活动中。

速度：货币速度衡量货币在给定时期内的交易速度。 我们将速度计算为每日交易量/供应量的 7 天移动平均线。

USDT 的速度是该组中最高的，并且数量很大，尽管自 2021 年 5 月中国开始禁止加密货币以来，其速度已大大降低。 在 22 年上半年，USDT 的平均速度为 0.66，是下一个最接近的稳定币（BUSD @ 0.26）的 2.5 倍。 USDC 年初至今的速度平均为 0.09，约为 USDT 的 1/8，这表明 USDC 作为活跃交易的基础货币的使用要少得多。

法币支持的稳定币的主要风险

与法币支持的稳定币相关的主要风险包括稳定币的挤兑风险或可赎回性——这主要是储备构成的一个函数——以及监管不确定性，因为尚未颁布全面的监管框架，这可能会严重影响现有稳定币发行商的运营。 关于加密经济的其他部分，法币支持的稳定币因其托管性质（储备由发行人或信托机构托管）和中心化风险（单点故障，单方面做出决策的能力）而受到批评。 此外，由于围绕储备持有缺乏透明度，对特定法币支持的稳定币的需求可能会受到围绕抵押品质量的投机的影响（包括信用风险、流动性风险、利率风险等）。

冻结资金

法币支持的稳定币发行商必须遵守有关 KYC/AML 和交易监控活动的法律义务。 为了保持符合这些法律，法币支持的稳定币发行商可以通过维护这些被阻止地址的黑名单来保持“冻结”其稳定币的管理能力——或阻止特定地址与其稳定币进行交互。

对于 USDT 和 USDC，黑名单由 Tether 和 Centre Consortium（而非个人发行成员）管理，但通常应执法部门的要求添加地址。 当调用 USDT 或 USDC 上的转账函数时，代币智能合约会查询链下黑名单，以确保发送地址和接收地址都不存在。 如果该地址出现在黑名单上，则该交易将被阻止。 虽然此权限可能不会授予将单个代币列入黑名单或从特定地址扣押代币的能力，但它能够基本上使黑名单地址的代币毫无用处。 这种能力在某些情况下肯定很有用，正如我们在 2021 年 8 月 Poly Network 的 6.11 亿美元漏洞之后看到的那样，当时 Tether 在攻击者能够转移被盗资金之前，在以太坊上 冻结 了 3300 万美元的 USDT。 通过限制受制裁的地址赎回为法定货币，从而更好地服务于 AML 和 CFT 的目的，在这种情况下，非法资金可能更难追踪。 此外，它还可以让用户安心，因为如果将代币发送到错误的地址，可能会有一个恢复机制——一旦链上交易完成，它们通常是不可逆转的，但在某些情况下，Tether 可以通过冻结错误发送的 USDT 来恢复资金，然后再重新发行给原始发送者。

截至 22 年 7 月 31 日，Tether 在以太坊上总共列入了 691 个地址的黑名单——自 6 月 30 日以来添加了 50 个地址（不包括其他网络上被禁止的地址）。 总共有超过 4 亿美元的 USDT 被冻结，平均每个钱包约为 58 万美元，相当于流通供应量的 0.6%。 与 USDT 相比，以太坊上被列入黑名单的 USDC 地址要少得多，截至 22 年 7 月 31 日，总共只有 43 个。 “拒绝访问代币”总计 400 万 USDC，平均每个地址约为 9 万美元，相当于 USDC 总供应量的 0.007%。 \ [8/9/22 更新：在财政部强制对 Tornado Cash 实施制裁之后，Centre Consortium 将 38 个相关地址（总共持有 14.9 万美元）列入了黑名单，使其总数达到 81 个。 尽管遵守了财政部的命令，但 Circle 在一篇博客文章中分享说，它不同意针对开源协议的前所未有的制裁，并将挑战该命令的逻辑。 有关更多详细信息，请阅读我们的研究报告中有关 Tornado Cash 更新的更多信息。]

在 5 月 UST 崩溃之后，Circle 沟通 到目前为止，所有被阻止的独特资产都是在执法部门的指示下，为了遵守 OFAC 制裁和法院命令，并补充说“阻止绝不是单方面或武断地完成的，而是遵循最高的谨慎义务”。 然而，这种说法有些误导（可能暗示 Circle 没有单方面或武断的能力，但 Centre Consortium 有），因为也可以将地址列入黑名单以保护用户资金或怀疑稳定币可能与非法活动有关。 在这些情况下，Tether 和 Centre 实际上确实有权自行决定阻止某些地址的交易，而无需执法部门的要求。 根据 Centre 的 黑名单策略，该联盟保留将地址添加到黑名单的权限，“如果 Centre 自行决定未能批准黑名单请求会对 USDC 网络的安全性、完整性或可靠性构成威胁，包括危及 USDC 特权密钥（例如，铸币者私钥）的安全漏洞，并导致从此类危及未经授权地铸造 USDC。”

尽管如此，这种阻止交易的权限反映了法币支持的稳定币的一些局限性，尤其是在 DeFi 应用等链上活动中。 用户对列入黑名单的决策过程几乎没有可见性，这与加密网络中（理想情况下）开放、透明的治理过程形成对比，后者将决策权交给了社区。 法币支持的代币持有者必须相信中心化的稳定币发行商的行为是高尚的。 很容易看出拥有此黑名单权限如何容易被滥用，尤其是在加密用户可以从中受益最多的专制政权中。 虽然加密网络和协议可能是无需许可即可交互的，但在中心化的法币支持的稳定币的情况下，使用的基础资产可能并非如此。 事实上，这项技术也可以反过来使用——将法币支持的稳定币的可转让性限制为任何未列入白名单的地址。 如果施加这种限制，很可能会使大多数稳定币活动流向更加去中心化（且监管较少）的稳定币替代品。

超额抵押的稳定币

虽然法币支持的稳定币由链下资产抵押，但超额抵押的稳定币通常仅存在于链上，并且明确地由加密资产支持。 完全在链上使得任何人都可以验证支持稳定币的储备构成，这是没有法币支持的稳定币发行商可以提供的透明度级别。 超额抵押的稳定币由智能合约提供支持，并提供了一种更去中心化的法币支持的稳定币替代方案，接受加密资产而非美元的存款，并且它们需要超过 1 美元的抵押品存款，以充当抵御基础抵押品价格波动的缓冲。 鉴于此类系统的性质，对超额抵押的稳定币的需求通常来自对杠杆的需求，而不是像法币支持的稳定币那样的入口和出口。

超额抵押稳定币的稳定机制

发行超额抵押的稳定币需要用户将加密资产（例如 ETH）存入智能合约，以用作针对借入资产（通常以稳定币形式）的抵押品。 借入的稳定币通过用户偿还从流通中移除，从而使存款人能够取回其基础抵押品。 借款人支付和供应商支付的利率可以通过基于协议中流动性和每个资产池利用率的可变利率模型来设置。

与传统银行资产负债表类似，用户的存款资产代表贷款协议的资产，而借款资产代表负债。 与法币支持的稳定币（其中资产（通常以现金和现金等价物或国债形式存在的用户法定存款）与负债（发行的稳定币）1:1 匹配）相比，超额抵押的稳定币需要比负债更高的资产余额，以提供安全缓冲，以帮助协议保持偿付能力。

此外，在从上到下评估贷款协议的总体头寸时，似乎用户的全部存款都用于支持总负债，但在这些系统中的大多数系统中，个人贷款都由其自己的抵押品头寸支持，这意味着协议不能使用来自一个用户的超额存款来抵押可能失败的其他用户的一些头寸。

可以借入的金额由贷款价值比 (LTV)或有时称为抵押率 (CR)_设置，_它是贷款价值比的倒数。 具有更高风险承受能力的协议允许高达 90% 的更高 LTV——通常为最安全的抵押品资产保留——而更保守的协议可能适用 50-80% 的更低 LTV。 如果 LTV 低于其允许的范围，则可能不会提取新的借款，或者可以自动清算抵押品以弥补任何不平衡。 这些参数以及可以接受的抵押品类型可以不时通过协议治理进行调整，协议治理采用各种形式。

超额抵押的稳定币还依赖于清算来确保该协议保持完全抵押状态。 如果存款人的抵押品价值低于协议的 LTV 阈值或最低抵押率，则借款人的头寸可能会被清算——此过程通常由清算机器人自动化，该过程涉及出售借款人的抵押品存款以偿还所欠的未偿债务。 许多协议甚至提供他们自己的现成机器人，以使用户更容易启动清算过程。 清算人可以通过清算费获得激励，这使他们能够以折扣价购买抵押品。 理想情况下，LTV 或 CR 加上清算费应该足够大，以鼓励清算通过及时偿还所有未偿债务来正常运行，但这可能并不总是这样，因为协议也可能累积坏账。

虽然这些风险参数和稳定机制在稳定的市场条件下可能有效，但在极度波动的时期，它们也会动摇。 因此，这些模型继续通过新的机制和功能得到增强和创新。 下面，我们比较了三种领先的超额抵押的稳定币：MakerDAO 的 DAI、Liquity 的 LUSD 和 Abracadabra 的 Magic Internet Money (MIM)。

MakerDAO (DAI)

MakerDAO 由 Rune Christensen 创立，他在 2015 年提出了一个名为 eDollar 的“稳定加密货币”的最初想法，该想法的灵感来自以前的稳定币迭代，例如 bitUSD 和 NuBits。 该协议的名称 Maker 指的是需要“做市商”才能拥有足够的流动性来使协议运行的重要性。 2017 年 12 月，Maker 协议在以太坊区块链上启动了 DAI。 MakerDAO 最初只接受 ETH 作为抵押品来生成单抵押 DAI（现在称为“SAI”），然后在两年后升级该协议，以允许创建多抵押 DAI (DAI) 的多种抵押品资产类型。

DAI 是通过 Maker Vault 生成和稳定的。 用户使用 Oasis Borrow 等接口存入可接受的抵押品类型并生成 DAI。 特定风险参数，包括每种资产类型的抵押要求和清算比率，通过 Maker 治理机制确定，其中 MKR 持有者对变更进行投票。

借款人需要支付稳定费，该费用代表贷款利息并不断累积。 用户必须偿还借入的 DAI 以及稳定费才能完全取回其存款。 当 DAI 供过于求时，可以提高稳定费，以鼓励借款人偿还贷款并减少 DAI 的供应。 同样，当对 DAI 的需求过剩时，可以降低稳定费，以激励借款人铸造新的 DAI。 稳定费的更改也通过 Maker 治理机制确定。

清算过程

清算过程在维护 Maker 生态系统的完整性方面起着重要作用。 称为Keepers 的协议参与者负责监督达到其清算比率的金库的清算，以使协议不持有坏账并变得抵押不足。 除了获得清算费外，Keepers 还通过抵押品拍卖获得参与清算的激励。 在抵押品拍卖的两个阶段中的第一个阶段，Keepers 竞标他们愿意为金库的抵押品支付的最高 DAI 金额。 第一阶段使 Keepers 能够竞标少于未偿还抵押品金额的 DAI，以折扣价收到抵押品。 然而，实际上，这些拍卖通常由机器人自动进行，并竞标到提供的 DAI 等于未偿还抵押品为止。

一旦确定要支付的 DAI 金额，拍卖的第二阶段就开始了。 在此阶段中，Keepers 竞标他们愿意接受的最低抵押品金额，以换取 DAI。 这两个阶段在 Keepers 之间 ایجاد 竞争，以尝试并确保为抵押品支付最大数量的 DAI。 假设基础抵押品的价值没有大幅下跌，则赢得抵押品拍卖的 Keeper 能够以折扣价购买抵押品，因为所有金库都超额抵押。

在极端市场条件下，MakerDAO 还具有紧急关闭功能，使 MKR 持有者可以存入一定数量的 MKR 以冻结协议，并允许金库创建者抵押品已收回没有支持未偿债务的。

MakerDAO 的黑色星期四

2020 年 3 月 12 日星期四，DAI 在被称为_黑色星期四_的事件中失去了与美元的Hook。 在数字资产和其他风险资产因全球经济在 COVID-19 早期关闭而出现的更广泛抛售中，以太坊在不到 24 小时内从 193 美元跌至 95 美元。 这种价格的急剧下跌与以太坊 gas 费的迅速上涨相对应，导致 Maker 清算过程崩溃。 随着用户争先恐后地偿还贷款以防止被清算，对 DAI 的需求激增，价格在其峰值时达到 1.10 美元以上。

然而，以太坊 gas 费的上涨和漫长的交易队列也阻止了 Maker 价格预言机及时更新。 到预言机的交易可以通过时，以太坊的价格已经大幅下跌，导致几个 Maker 金库被清算，这些金库的 LTV 低于清算阈值。 与其支付通常的 13% 的清算罚款并损失一部分抵押品，320 金库所有者损失了 100% 的抵押品。

更糟糕的是，通常会参加抵押品拍卖以偿还债务的 Keepers 无法在不支付过高 gas 费的情况下完成交易。 这使其他竞标者能够介入并以更高的 gas 费竞标被清算的金库，而没有竞争。 结果，36% 的所有金库清算拍卖均以零竞标获胜。 单个清算人赢得了 1,461 次拍卖和超过 62k ETH，接近零 DAI，导致 665 万美元的无支持 DAI。 为了重新抵押该协议，Maker 社区选择打印额外的 MKR 治理代币并将其拍卖以换取 DAI（Maker 将其称为债务拍卖）。

黑色星期四后对协议的改进

为了防止类似事件再次发生，Maker 对协议进行了一些更改。 最重要的改进引入了一种称为 Peg Stability Module (PSM) 的套利工具，这是一种通过 Maker 实现的 DEX，允许用户以 1:1 的汇率针对稳定币（包括 USDC、USDP 或 GUSD）铸造新的 DAI。 PSM 使投资者能够在Hook偏离 1 美元时立即以 1:1 的汇率将与美国Hook的稳定币兑换为 DAI（减去少量费用）。 这种机制的好处是使套利者可以在不打开金库和超额抵押头寸的情况下买卖 DAI 以获取利润，并且当Hook偏离 1 美元时买卖 DAI 以获取利润。 它还增加了以 1:1 的比例与其他可靠的稳定币（而不是波动的加密资产）支持的流通中的 DAI 数量。 自推出以来，PSM 已导致 DAI 波动率显着降低，日内波动率下降了 70 个基点。

Maker 还实施了盈余缓冲，这是一个超额资本池，以确保协议有能力弥补任何累积的坏账。 一旦达到该缓冲，协议赚取的所有盈余 DAI 将被拍卖给 MKR 持有者。 然后将 MKR 代币销毁以换取盈余 DAI，同时通过减少其未偿供应量来奖励 MKR 持有者。 黑色星期四之后的其他改进包括添加 USDC 作为批准的抵押品和保护措施，以防止只有单一竞标者的拍卖关闭。

其他关键的 MakerDAO 计划：

• DAI Direct Deposit Module (D3M)： 2021 年 11 月，Maker 推出了 D3M，通过向其他贷款协议提供 DAI，以扩展 DAI 在 Maker 之外的影响力。 迄今为止，D3M 仅在 Aave 上实施，但 Maker 已经开始探索在 Compound、TrueFi 和 Maple Finance 上实施 D3M 的可能性。 Aave 上用于借入 DAI 的抵押品存款间接用于维持 Maker 协议中 DAI 的支持。 Maker 通过赚取在这些协议上存入的 DAI 赚取的额外收入而受益，并且因为 DAI 通过较低的借款利率与中心化的稳定币（例如 USDT 和 USDC）保持竞争力。 在 6 月 stETH-Eth Hook崩溃后，MakerDAO 投票暂时暂停其 Aave D3M 计划，因为已使用 stETH 作为抵押品借入了 1 亿美元的 DAI。

• 多链： Maker 也已开始在其他以太坊Layer2协议上启用 DAI 的使用。 迄今为止，DAI 代币桥已为 Optimism、Arbitrum 和 Starknet 部署。 Maker 的多链策略旨在通过使用户能够在 L2 上无缝使用 DAI 来提高 DAI 在稳定币市场份额中的整体占有率。

• 现实世界资产 (RWA) 计划： 2021 年，Maker 开始接受 RWA（即链下资产）作为抵押品借入 DAI。 RWA 计划的主要动机是在 DeFi 和 TradFi 之间建立集成，以帮助扩展 DAI 并通过更长期资产改进 Maker 的储备构成。 它们需要复杂的法律协议，这些协议受法规约束，引入了交易对手风险的第三方的使用以及无法完全缓解信用和流动性风险等因素的广泛尽职调查。 例如，与 Centrifuge 的一项担保交易使 RWA 能够证券化为 NFT，然后用作 DAI 借款的抵押品。 其他交易虽然 PSM 成功地加强了 DAI 的Hook并降低了其波动性，但它也面临一些批评，因为它导致 DAI 过度依赖 USDC 和法币支持的稳定币。自从 PSM 推出以来，DAI 的抵押品组合越来越多地转向中心化稳定币。随着 Maker 接受中心化稳定币作为抵押品存款，中心化稳定币冻结资产或潜在审查的风险也扩展到了 DAI。一些批评家认为，MakerDAO 和 DAI 正面临 PSM 和 USDC 带来的存在风险 – 如果监管机构可能要求大幅增加 USDC 的黑名单或冻结，或者他们强制执行实际的白名单，从而抑制 USDC 的自由转移，那么 DAI 的大部分支持将无法覆盖 Maker 的负债，导致系统资不抵债。换句话说，MakerDAO 的创建是为了作为一个去中心化的稳定币系统运作，而依赖中心化发行的资产作为抵押品会削弱系统既定的目的和核心价值主张。

其他超额抵押稳定币

Liquity (LUSD)

Liquity 是一个去中心化的借贷协议，它允许用户以 ETH 作为抵押品，借入以其稳定币 LUSD 计价的免息贷款。通过取消可变的利率，用户对其未来的借贷成本更有把握。Liquity 通过收取动态的借款和赎回费用来弥补缺乏利率的不足，这些费用根据给定时期内发行/赎回的比例，范围从 0.5% 到 5% 不等。这些动态费用会影响借款活动的水平。一次性收费模式对于长期借款可能是有益的，因为费用会随着时间的推移而摊销，但对于极短期贷款来说，它可能不太理想。Liquity 的创始人之前曾表示 LUSD“并没有针对维持绝对的价格稳定进行优化。它的主要目的是为借款人提供足够的稳定性，同时在其他 DeFi 应用中作为基础货币。”相反，该协议侧重于增强用户设置自己的风险参数的能力，而不必遵守更广泛的协议货币政策（即，DAI 的稳定性费用）。

Liquity 依赖于稳定性池来确保协议保持偿付能力。稳定性池接受 LUSD 存款来偿还抵押不足的债务，充当维持系统偿付能力的第一道防线。当金库（trove），或保险库（vault），被清算时，LUSD 从稳定性池中被销毁以偿还债务，然后整个来自金库的 ETH 抵押品被转移到稳定性池，在池存款人之间分配。实际上，稳定性池的存款人会损失一部分 LUSD 存款，以换取按比例分配的已清算的 ETH 抵押品。因为抵押品池的清算价格略低于 110%，所以稳定性池的存款人应该收到比他们销毁的 LUSD 部分更多的抵押品（以美元价值计算）。

稳定性池使任何存款人都可以承担一些通常由协议承担的来自金库所有者的信用风险，这些金库所有者借出 LUSD 贷款。稳定性池存款人还可以直接从整个协议中的清算中受益 – 这些奖励通常会完全流向其他协议上的清算机器人。在市场大幅抛售时，当多个金库被清算时，这些奖励可能特别有价值。即使金库所有者的个人金库远离清算，他们也可能承担违约风险 – 如果稳定性池的资金用完，那么该协议将使用次要清算机制，将已清算金库的债务和抵押品重新分配给所有其他金库。

魔法互联网货币（MIM）

Abracadabra.money 是一个跨链 DeFi 借贷协议，由 Daniele Sestagalli 创立。Abracadabra 使用 Sushi 的 Kashi 借贷技术，使用户能够以第三方协议发行的计息代币（例如，代表存入 Yearn Finance 或 Curve 的存款的代币）作为抵押品来借入稳定币魔法互联网货币（MIM）。计息代币允许协议中底层抵押品的价值随着时间的推移而继续增加，因为它们可以赚取收益。

Abracadabra.money 为借款人提供了一个用户友好的隔离借贷市场界面，收取固定利率并显示其抵押品存款的清算价格。Abracadabra.money 为其借款人提供杠杆收益耕作策略，包括诸如内置杠杆选项之类的功能，该选项利用闪电贷来复制使用借入资金作为存款以实现更多借款的重复过程 – 所有这些都在一个简单的步骤中为用户完成。Abracadabra 还接受非生息抵押品，通过 Degenbox 用于自动化收益增强策略。顾名思义，该策略对寻求通过利用其 UST 来赚取收益的 degen 收益耕作者 特别有吸引力。它吸引了大量的流动性，但也增加了协议的风险敞口。

在 UST 崩溃期间，MIM 的价格跌至 0.91 美元的低点，因为 UST 的快速下跌阻止了该协议足够快地清算 UST 抵押品，导致积累了 1200 万美元的坏账。MIM 此前也在 2022 年 1 月失去了Hook，此前有消息称 Daniele Sestagalli 正在与欺诈性加拿大交易所 Quadriga CX 的创始人 Michael Patryn 合作开发另一个 DeFi 项目 Wonderland。这个消息引起了 MIM 持有者的担忧，并导致许多人退出他们的头寸，包括 Alameda Research，该公司从 Curve 池中提取了超过 5 亿美元的 MIM。流动性的突然撤出导致 MIM 在 5 月份几天内跌至 0.97 美元，然后最终恢复到 1 美元。

其他：

alUSD (Alchemix)。 Alchemix 于 2021 年 2 月推出，是一个借贷协议，为其借款人提供随着时间的推移而偿还的自我偿还贷款。Alchemix 上的资产存款随后存入 Yearn 金库，并且可以定期收获累积的总收益，以按比例偿还存款人的贷款（生成的收益的 10% 作为服务费归 Alchemix 所有）。借款人以合成代币（alAssets）的形式获得贷款，例如 alUSD，可以根据 DAI、USDC 和 USDT 存款进行铸造。alUSD 贷款要求稳定币的抵押率为 200%（即，最大 LTV 比率为 50%）。该协议的目标是 alUSD 和 alETH Hook的最低比率为 0.998，这通过 Alchemix Transmuter 维持，Alchemix Transmuter 是Hook的后盾（类似于 Maker 的 PSM），它允许将 alUSD 存款转换为 DAI。

sUSD (Synthetix)。 Synthetix 构建在以太坊和 Optimism 上，Optimism 是构建在以太坊上的乐观 rollup Layer2，是一个衍生品平台，可以发行合成资产，包括其基于美元的稳定币 Synthetix USD (sUSD)。借款人可以通过质押 Synthetic 的 SNX 代币作为抵押品来铸造 sUSD 或其他“synths”。Synths 由 400% 的抵押率支持（如果抵押率低于 400%，借款人将无法获得质押资产的奖励）。如果抵押率低于 200%，则帐户将被标记为清算。Synthetix 的清算计时器为 72 小时，允许借款人在启动清算之前将其头寸提高到 400% 以上。

超额抵押稳定币的竞争动态

到目前为止，超额抵押稳定币未能像法币支持的稳定币那样获得相同程度的采用或竞争。Maker 目前是按 TVL 排名的最受欢迎的 DeFi 协议，但它面临来自其他长期借贷平台的激烈竞争，包括 Aave 和 Compound。到目前为止，Maker 是该组中唯一一个推出自己的稳定币的平台，但在 7 月份 Aave 推出自己的稳定币 GHO 的新治理提案之后，这种情况可能很快就会改变。而且，迄今为止，还没有去中心化的超额抵押稳定币对 Maker 在该产品上的主导地位提出真正的挑战。

与差异化程度较低的法币支持的稳定币相比，超额抵押稳定币不仅在价格稳定性和流动性方面竞争，而且还在稳定币资产的具体特征方面竞争，包括收益率、利率、接受的抵押品类型以及借贷平台的整个用户体验。

超额抵押稳定币的存款人可能会看到不同范围的多种资产类型被接受，并且平台之间提供的存款利率各不相同。通过借贷协议借入稳定币的借款人可能会被收取可变、高固定、低固定、零甚至负利率和自我偿还利息，具体取决于存款的抵押品和借贷平台。这些平台还可以集成不同级别的收益，这些收益可以直接来自协议收入或来自集成该资产的其他平台。

为了影响超额抵押稳定币背后的整体储备概况或影响其在脱钩情况下的价格，借贷协议通常会实施对激励结构的更改。最常见的策略是影响利率。可以实施更高的利率以吸引来自存款人的更多流动性（这通常以借款人为代价）。利率通常基于预设的参数，例如流动性的可用性和利用率，但可以通过治理更改进行调整。理想情况下，超额抵押稳定币应具有足够的流动性，以通过预设的限制和利率结构来维持价格稳定，但通常需要更改风险参数。在这些情况下，协议变更背后的公开沟通非常重要，否则超额抵押稳定币可能会失去其相对于法币支持的稳定币的透明度优势。

超额抵押稳定币的财务分析

Hook稳定性

DAI 在 2022 上半年在其选定的同行组中是最稳定的，在 181 天中有 160 天的收盘价落在 0.9975 美元-1.0025 美元之间，有 20 天的价格收于 1.0025 美元-1.0075 美元之间。MIM 的每日收盘价更为负偏，在 181 天中有 67 天收于 0.9975 美元以下。自 2021 年 10 月推出以来，MIM 一直经历价格波动，几乎每月都会发生周期性的脱钩事件，包括 6 月份经历的最严重的脱钩。另一方面，LUSD 的每日收盘价呈正偏态，在 2022 上半年有 119 天收于 1.0025 美元以上。自 2021 年 4 月推出以来，LUSD 的价格稳定性已显着提高，但它并没有像对下行偏差那样重视对上行偏差的稳定性。值得注意的是，超额抵押稳定币几乎都在推出初期经历了显着的价格波动（DAI 也不例外）。然而，那些幸存下来的往往会随着时间的推移而趋于稳定。

用法

在交易次数和交易量方面，DAI 远高于 MIM 和 LUSD。MIM 和 LUSD 的交易次数约为 DAI 的 5% 和 2%。DAI 和 LUSD 的活动水平在 2022 年上半年普遍增加，这似乎是以牺牲 MIM 为代价的，MIM 的活动水平在今年年初达到峰值，此后一直在下滑。

在 2022 上半年，DAI 的平均交易价值为 16.4 万美元/笔，自 3 月以来一直持续增长。MIM 在年初的平均交易价值远高于 DAI，但此后呈下降趋势。LUSD 在 2022 年上半年的前 4.5 个月中，其平均交易价值要么高于 DAI，要么与 DAI 相当，但此后呈相反趋势。

在 2022 上半年，DAI 的周转率高于 MIM 和 LUSD，平均分别为 0.049、0.042 和 0.030。在 UST 崩溃后，DAI 在该组中经历了最高的周转率峰值，但 MIM 经历了与 Danielle Sesta 在 1 月下旬与 Michael Patryn 的关联以及 Abracadabra 积累了 1200 万美元的坏账相关的多次高周转率时期。

超额抵押稳定币的主要担忧

• 由中心化的、可审查的资产（例如，USDC 和 USDT）支持的储备。 超额抵押稳定币承担了它们接受的一些抵押资产的风险。例如，中心化稳定币的风险，如冻结资产或潜在审查，随着 Maker 接受 USDC 用于 PSM，这些风险也扩展到了 DAI。这可能有利于维持价格稳定，但它限制了超额抵押稳定币可以实现的去中心化程度，从而降低了它们的整体价值主张。

• 技术风险。 协议智能合约的失败，无论是通过漏洞利用还是设计缺陷，都可能扰乱协议遵守其风险参数的能力，从而导致Hook失败。协议依赖于预言机以确保底层抵押品的准确参考价格可以输入到智能合约中。价格预言机可能面临操纵风险或不频繁的更新，从而导致报告滞后。协议通常依赖 Chainlink 价格源来获取 ETH，并且可以依赖其他预言机来获取其他抵押资产，包括 Uniswap v3 TWAP 预言机或由资产团队运营的预言机。

• 资本效率低下。 超额抵押稳定币的资本效率低下，因为它们需要更多的抵押品存款才能发行每个代币（而法币支持的稳定币为 1:1）。Maker 建议某些 ETH 金库中的用户将抵押率维持在 200% 以上，并将清算阈值设置为 150%。这意味着用户最多可以提取其抵押品价值的 66% 用于 DAI，这限制了这些稳定币的增长速度。超额抵押稳定币的供应量很大程度上取决于借款活动，在经济低迷时期，借款活动可能会迅速枯竭，因为它与寻求杠杆多头头寸的交易者高度相关，从而限制了它们对希望集成稳定币的其他应用程序的效用。

算法稳定币

算法稳定币试图解决法币支持的稳定币的中心化问题和超额抵押稳定币的资本效率低下问题。算法稳定币不是被明确支持或完全抵押，而是旨在通过市场力量（通过智能合约增加/减少供应）来维持与特定资产的价格平价。

在某种程度上，算法稳定币的概念可以被认为是“圣杯”，因为纯粹通过工程设计来实现稳定的价值一直是数千年来财务规划者的目标，但尚未以持久的方式实现。最接近的成功实施无支持算法货币的例子可能是美元，但值得注意的是，美元最初是一种完全抵押的货币，在不同的时间由黄金或其他硬资产支持和兑换。如 1971 年总统尼克松暂停美元兑换黄金时所发生的那样，转向完全法定模式（无抵押）的成功主要依赖于其他货币纷纷效仿，并且是从巨大的经济和军事实力地位上实现的。此外，美元在贸易中的普遍使用，以及美国军方的支持，有助于维持对美元的需求，使其不作为硬资产的可兑换票据使用。自从金本位制结束以来的 50 年里，美元一直保持完好，但其地位在未来是否仍然持久还有待观察。从更长远的历史来看，全球储备货币经常兴衰。无论美元是被竞争的法定货币还是更硬通货所取代，例如瑞士信贷的 Zoltan Pozsar 推测的与商品Hook的货币，甚至是比特币，或者美元是否永远保持其霸权地位，还有待观察。

但是，与美元和法定货币一样，算法稳定币的成功取决于多种因素，包括供求动态。在加密货币世界中，Ampleforth (AMPL) 是对算法稳定币的首次尝试之一。作为一种重新调整基数的货币，AMPL 使用单一代币模型，其中持有者分享不断增长的供应带来的好处，而这本身是由于对代币的需求增加所致。在这种模型中，代币持有者承担了在需求萎缩的情况下为重新Hook到稳定价值提供资金的责任。另一种尝试设计算法稳定币包括双代币模型，其中包含 Luna 的 TerraUSD (UST)。算法稳定币不是使用任何外生抵押品（如法定或加密资产）作为其支持，而是通过使用单独的资产来吸收波动性，并通过市场激励来增加/减少稳定币通过智能合约的流通供应来维持其价格稳定性。对于 TerraUSD，一种波动性吸收代币 (LUNA) 会被销毁以创建新的稳定币 (UST) 单位。要赎回 UST，则会新铸造等值的 LUNA 美元。只有在需要赎回 UST 时，Luna 的市场价格足够持久以吸收其自身的通货膨胀，该模型才能正常运作。重要的是，算法稳定币没有被波动性吸收资产明确支持，因此它们在技术上是抵押不足的；相反，它们依赖于对配对资产的信任和需求。

有几个算法稳定币的例子，包括 UST 和 AMPL，但其核心概念是去中心化。在不涉及使用外生抵押品或政府法令的情况下实现稳定的价值可能会创造世界上第一个稳定的、抗审查的货币。如上一节所述，超额抵押稳定币是解决此问题的一种方法，但是，在影响底层抵押品的极端市场波动时期，它们在历史上未能维持其Hook，原因有很多。到目前为止，超额抵押稳定币缓解此问题的主要机制是使其抵押品类型多样化，以包括中心化发行的资产，从而破坏了去中心化和抗审查的愿景。由于这些先前的失败，以及仍然存在的实现真正去中心化稳定币的强烈愿望，我们预计未来将会有更多尝试寻找算法稳定币“圣杯”的尝试，尽管多年来这种冒险活动留下了许多失败。

算法稳定币的稳定性机制

就像任何资产一样，算法稳定币的价格可能会因其供求变化而波动。为了响应这些变化，算法稳定币系统将通过铸造新代币或销毁代币并使其退出流通来调整稳定币的供应。

最早的算法稳定币之一是 Ampleforth (AMPL)，它使用一种称为 rebase 的方法——这是一种供应调节机制，它根据资产的当前价格自动调整资产的流通供应量，以使其价值恢复为经通货膨胀调整后的 1 美元（基于 CPI）。Ampleforth 每 24 小时重新调整一次基数，这导致用户钱包中持有的 AMPL 代币的非稀释性供应变化。然而，AMPL 和其他重新调整基数的稳定币在基数调整之间经历了频繁的偏差，阻止了它们被广泛采用。

虽然 Ampleforth 依赖于单一代币模型，但算法稳定币的其他尝试包括 Seigniorage 模型，该模型引入一个或两个额外的代币，通过改变稳定币的供应来吸收稳定币的波动性。三代币系统由稳定币、份额代币和债券代币组成。当稳定币的价格高于 1.00 美元时，份额代币持有者将收到新铸造的稳定币进行出售，将价格稀释回 1.00 美元；如果稳定币低于 1.00 美元，债券代币将以折扣价出售以换取稳定币，从而对价格产生相反的影响。然而，正如 Basis Cash 和 Empty Set Dollar 所见，seigniorage 模型中债券机制背后的激励措施未能阻止挤兑。

双代币算法稳定币系统旨在让用户始终以 1 美元的价格将算法稳定币兑换为其配对的波动性吸收资产——无论当时其他代币的市场价格如何。赎回机制为市场参与者创造了激励，以便在价格偏离其Hook时介入。

例如，如果算法稳定币的价格由于需求增加而高于 1.00 美元，则用户将通过赎回机制以较低的固定价格铸造更多的稳定币，从而稀释其供应并将整体市场价格降至 1 美元。此过程需要将配对的波动性吸收资产发送到无法访问的地址，从而有效地使其退出流通并收缩其供应。同样，如果算法稳定币的交易价格低于 1.00 美元，则用户可以通过市场模块以 1.00 美元的配对资产通过市场模块销毁稳定币来赎回稳定币。这种机制提供了一个持续的套利机会，旨在使稳定币的价格等于 1.00 美元。

该机制如何失效（即“死亡螺旋”）

由于没有其他资产的明确支持，算法稳定币背后的稳定性机制可能会在“死亡螺旋”情况下崩溃。死亡螺旋发生在算法稳定币持有者希望退出其头寸的情况下，但没有足够的需求来持有波动性吸收代币。这将导致用户赎回他们的稳定币，然后立即在第三方交易所上出售新铸造的代币，这会进一步对波动性吸收代币的价格造成下行压力。这可能导致无限量地印刷波动性吸收代币，从而使其价格变为零。随着波动性吸收代币不断膨胀且其价格下降，每次额外的稳定币赎回都会加速该过程，从而导致所谓的“死亡螺旋”。

算法稳定币的稳定性机制可能会因多种方式失效，包括：为赎回机制设置的参数阻止其被充分利用；交易所或流动性池中没有足够的流动性来满足退出需求；或者对协议、智能合约、预言机或桥梁存在技术漏洞。催化剂也可能受到更广泛的市场风险或影响稳定币所依赖的底层平台的事件的驱动。但归根结底，当套利者恢复Hook的激励措施消失时，这些事件就会展开，导致投资者对稳定币和波动性吸收代币都失去信心。

这种失败最突出的例子是 TerraUSD (UST)。

TerraUSD (UST)

TerraUSD (UST) 由 Terraform Labs (TFL) 开发，该公司于 2018 年由 Do Kwon 和 Daniel Shin 共同创立，最初在 Terra 区块链上发行，Terra 区块链是 Cosmos 生态系统中的 Tendermint 链。Luna 和 UST 最初以用于韩国支付应用程序 Chai 而闻名，但后来因在 Terra 区块链上构建的借贷协议 Anchor 上提供约 20% 的稳定币最高固定收益而声名鹊起。在其运行结束时，TFL 进一步扩大了其 UST 增长战略，试图将其用途扩展到其他链上。这些努力帮助推动 UST 成为 USDT 和 USDC 之后的第三大稳定币，并将 Terra (LUNA) 提升为 TVL 排名第二的区块链。

UST 的市场模块

LUNA 是 Terra 的治理代币。UST 旨在通过 Terra 市场模块的铸造/销毁功能来维持其价格稳定性。按照设计，链上用户可以以 1:1 的比例将其 LUNA 赎回为 UST（反之亦然），而无论当时 UST 的市场价格如何。认识到其设计的风险来自看到其他算法稳定币的过去失败，TFL 试图通过建立持久的需求来持有稳定币和波动性吸收代币来降低 UST 死亡螺旋的风险。借助 Terra，围绕 UST 构建了一个完整的用例经济，包括零售支出、储蓄、信贷和投资。

除了稳定性机制和对 UST 的需求生态系统之外，TFL 还希望增加另一层安全性，并通过预留数十亿美元的资金来建立一个储备金（其中包含 BTC 和 AVAX 等外部货币）来建立对 UST 的信心，该储备金将由 Luna Foundation Guard（“LFG”） 管理，该储备金由 6 位行业专家监督。创建储备金的原因包括：(i) 减少 UST 对 LUNA 的依赖，并通过使用户可以选择用 BTC 或其他资产进行赎回来提供多元化收益，以及 (ii) 支持 TFL 将 UST 扩展到其他链的计划，这需要在 Terra 生态系统之外的用户建立对 UST 稳定性的信心。在 Terra 崩溃之前，LFG 已经积累了超过 8 万 BTC（5 月初价值约 30 亿美元）和约 2 亿美元的 AVAX 储备金。

UST 的崩溃

尽管付出了所有努力来帮助维持Hook，但 UST 确实在 2022 年 5 月经历了死亡螺旋。Hook首先开始断裂，因为很少有大型钱包从 Anchor 发起大量 UST 提款，桥接到以太坊，然后在 Curve 等外部去中心化交易所和币安等中心化交易所上将 UST 出售为其他稳定币。这些行为迅速减少了订单簿和流动性池中的 UST 流动性，导致其他人恐慌并退出其头寸，从而导致对 UST 的银行挤兑。

Luna Foundation Guard 动用了其比特币储备，试图与 Terra 社区的许多其他成员（例如 Terraform Labs）一起恢复 UST 的Hook。总体而言，至少有 5 亿美元被添加到 Curve 池或被交换以重新平衡该池。这些行动帮助稳定了 UST 价格，但最终，这些努力被证明不足以恢复稳定 UST 所需的信心。无法恢复对算法稳定币的信心导致稳定币和 LUNA 持续面临下行压力，因为用户继续退出其 UST 头寸。

最初，UST 的链上市场模块没有得到充分利用，原因有几个，包括垃圾邮件压倒了网络以及围绕每日赎回限制和阻碍有序赎回的费用结构设置的现有参数。随着 TFL 放宽了其中一些控制措施以满足对 UST 赎回的需求，UST 持有者争先恐后地退出，导致 LUNA 以指数级的速度被铸造。这种通货膨胀使 LUNA 的价格暴跌，进一步加速了崩溃。这种动态持续了几天，直到 2022 年 5 月 12 日星期四，Terra 验证者选择停止该链并限制新的授权，以保持 Terra 的安全性。到那时，已经铸造了超过 6 万亿个 LUNA 代币，而 UST 的算法设计实际上已经失败。

从 UST 的解体中得出的主要结论

随着 UST 脱钩，关键缺陷被发现：

• 主要的稳定性机制没有得到充分利用。作为市场模块的一部分，有几个参数阻止了套利机会的形成，因为 UST 跌破 1 美元。根据铸造/销毁活动的量，在 UST 和 LUNA 之间的任何交换中都添加了可变价差费用。费用的快速上涨使许多 UST 持有者无法经济地赎回 LUNA，导致他们选择在外部场所进行交换。此外，每日赎回容量设置为 2.93 亿美元，该限制已通过治理提案定期调整，因为系统继续扩展（自 2021 年以来已更新 4 次）。如果赎回限制和价差费用被设计为根据 UST 的供应情况动态调整，则系统在运行期间可能更具弹性。相反，这些旨在限制供应变化的波动性的安全参数适得其反地减缓了Hook恢复过程。

• 跨链野心伴随着流动性风险。在加密货币生态系统中，众所周知，跨多个链运营需要承担“桥接风险”，即支持将资产从一个链转移到另一个链的机制可能发生故障或被利用的风险。但是，跨多个系统运营也可能导致流动性失衡，从而产生或加剧其他风险。UST 扩展到其他区块链的必要组成部分之一是通过使用外部交易所（例如，以太坊上的 Curve），其中 UST 的链上市场模块不可用。如 UST Curve 池余额图表所示，UST 的供应变得极其不平衡，这给它的价格带来了下行压力。如果所有内容都在 Terra 的链上进行，则稳定机制将更好地控制 UST 的波动，并且如果池具有更多流动性，则供应失衡和价格影响将不那么严重，因此可以进行重新平衡。

• 由内生资产支持的稳定币可以快速扩展，但可以更快地解体。算法稳定币主要由内生资产支持——一种位于其自身系统内的资产——因此波动性吸收代币也可以用作治理代币和价值增值代币。这与外生资产（例如以太坊或比特币）形成对比，后者存在于稳定币系统之外，并且不受算法稳定币背后的协议直接影响。在 LFG 管理的比特币和 Avalanche 等外生资产添加之前，UST 的设计完全依赖于 LUNA——一种完全内生的资产。内生资产使算法稳定币背后的协议能够更好地控制其实施，但它们具有更大的自反性，这意味着它们可以在死亡螺旋情况下快速解体。围绕 LUNA/UST 构建整个 Terra 生态系统也使每个项目都面临风险，而资产崩溃了。LFG 试图通过添加 BTC 和 AVAX 作为外生资产来降低此风险，但到发生银行挤兑时，将他们的头寸纳入作为赎回资产的机制尚未实现。

我们在我们的报告“检查 UST 的崩溃”中更详细地描述了 UST 如何崩溃。

算法稳定币的竞争格局

如今，仍在运营的真正算法稳定币很少，但存在几种混合模型，这些模型结合使用了算法稳定性机制和部分抵押品支持。

• Neutrino USD (USDN)。在 UST 崩溃后，最大的算法稳定币是 Neutrino USD (USDN)。USDN 是一种建立在 Waves 区块链之上的稳定币，它依赖于平台代币 WAVES 作为其波动性吸收代币。它采用了与 UST 类似的机制，但在一些影响每天处理多少赎回的赎回参数上有所不同。4 月，在 Twitter 用户 0xHamz 指责 Waves 团队通过该平台的借贷应用程序 Vires.finance 操纵其原生代币的价格后，USDN 经历了一个部分螺旋事件。这引发了恐慌，并促使许多用户退出，导致 USDN 失去其Hook，跌破 0.70 美元，而 WAVES 的价格在短短几天内从 60 美元的高位跌至近 20 美元。USDN 已部分恢复到 0.96 美元以上的交易，直到 UST 崩溃，这导致 USDN 回落至 0.75 美元以下。从那以后，Waves 团队发布了一个 DeFi 复兴计划，其中包括几个改进以加强对Hook的防御，包括动态每日借款和提款限制，基于利用率的动态限制以及流动性锁定，以防止银行挤兑等等。在整个 7 月，USDN 的平均价格为 0.989 美元，因为它以略微的、持续的折扣交易。

• USDD。USDD 于 2022 年 5 月在 Tron 上推出，它既采用链上机制（使用 Tron 的平台代币 TRX 作为波动性吸收代币），又采用包括 BTC、TRX、USDT 和 USDC 在内的抵押资产池。USDD 也可在 BNB Chain 和以太坊上使用。USDD 最初提供 30% 的固定利率收益率（很可能是为了与当时 Anchor 在 UST 上的利率竞争），并且已将其市值增长到超过 7 亿美元。与 UST 相比，USDD 除了外生储备资产外，还有一些显着差异，包括访问链上机制以铸造/销毁受权限控制的 USDD—一项由 Tron DAO 控制的功能—这使其成为一种更加中心化的稳定币，它不像那么依赖套利者和市场力量来维持其Hook。自 6 月 13 日以来，USDD 失去了Hook，在更广泛的市场担忧中跌至 0.93 美元以下，并在 7 月下旬恢复到 1 美元之前持续在 1 美元以下交易了一个多月。

遵循混合模型的稳定币——既采用稳定性模块又由抵押品支持——包括：

• Frax (FRAX)。FRAX 是一种部分算法稳定币，它结合了链上抵押品支持（部分支持与超额抵押相比）和价格稳定性算法。FRAX 于 2020 年 11 月推出，是当时第一个采用部分算法混合设计的稳定币。FRAX 可以从系统中铸造/赎回，价值 1 美元；用户可以通过将价值 1 美元的资金存入系统来铸造 FRAX。当 FRAX 为 100% 抵押时，整个存款将作为抵押品保留。如果 FRAX 处于部分状态（抵押率 <100%），则部分存款将交换为平台治理代币 FXS，然后销毁。赎回 FRAX 的方式相反：例如，如果 CR 为 98%，则每个 FRAX 可以兑换为 0.98 美元的 USDC 和 0.02 美元的新铸造的 FXS。每当 FRAX 的价格偏离 1 美元时，此系统就会创造套利机会。此外，协议可能会每小时将抵押率调整 0.25%，具体取决于 FRAX 的价格是高于还是低于 1 美元。Frax 还提供了一种算法市场运营商（AMO），该运营商使该协议能够扩展/收缩 LP 池中 FRAX 的供应，以支持 FRAX 的Hook。

• Celo Dollar (cUSD)。Celo Dollar (cUSD) 是一种抵押算法稳定币，它是 Celo 的平台原生币，Celo 是一个移动优先的 EVM 区块链。Celo Dollar 的主要用途是 P2P 支付，利用 Celo 的移动优先支付基础设施，以及支持整个 Celo 生态系统。cUSD 可以以 1 美元的 CELO 代币价值铸造和赎回。cUSD 由大型储备金支持，主要由 CELO 和 DAI 组成，但也包括 BTC 和 ETH（尽管储备资产未纳入赎回功能）。截至 2022 年 8 月 8 日，所有 Celo 稳定币（包括 cUSD、cEUR 和 cREAL）的储备率为 2.97 倍（或从- Fei. FEI 稳定币由 Fei Protocol 于 2021 年 4 月推出。2022 年 1 月，Fei 与 Rari Capital 合并，成为 Tribe DAO 的一部分，其中包括 Volt（与通货膨胀Hook的稳定币）和 Midas Capital 等其他产品。Fei 允许用户使用 PSM 以 1 美元的抵押品（DAI、ETH、RAI 或 LUSD）铸造/赎回 FEI。为了支持以 1 美元直接赎回 FEI，该协议引入了协议控制价值（PCV）的概念——PCV 不是让抵押品闲置在合约中，而是为存款带来流动性，从而进行积极管理，以通过产生收益来支持协议并捍卫 1 美元的Hook。作为后备措施，如果 PCV 跌至目标储备率以下，FEI 可以赎回新铸造的 TRIBE。借助 PCV 模型，FEI 不太容易受到恶性通货膨胀的影响，因为赎回 FEI 会提高 PCV / Fei 负债的抵押率。在 Fei v2 中，如果抵押率向下移动到 100%，那么 PCV 权重将使用风险曲线算法调整为更稳定的资产（例如，DAI 和 RAI）。

• UXD. Solana 上的 UXD 协议为其稳定币 UXD 采用了一种 delta 中性的稳定性设计。创建 UXD 的主要目标是解决去中心化的、可扩展的稳定币问题。通过接受 BTC、SOL 或其他资产作为抵押品，UXD 协议通过使用永续期货合约平衡多头和空头头寸来创建 delta 中性头寸，这意味着整体头寸的价值将不取决于存入资产的价值。当永续期货头寸的资金费率保持为正时，UXD 的效果最佳——delta 中性策略是通过做空 perps 来创建的，因此在这些头寸上支付的任何利息都将部分分配给 UXD 协议的质押者，剩余部分将用于保险基金。UXD 协议还允许以 1 美元的抵押品赎回其稳定币，这为套利者提供了支持 UXD Hook的机会。UXD 的 delta 中性稳定性模型背后的主要风险是 perp 资金费率在很长一段时间内为负。保险基金的存在是为了代表 UXD 持有者支付负资金费率。如果保险基金耗尽，UXD 有几个后备措施，包括拍卖 UXP 代币以补充保险基金，或暂时允许通过稳定币池将 UXD 兑换为 USDC。UXD（目前在美国受到限制）利用衍生品交易所 Mango Markets，并与 Saber（Solana 类似于 Curve 的稳定币交易所）集成。

算法稳定币的竞争动态

算法稳定币通常在稳定性、效用和收益率方面展开竞争。

• 信任（对稳定性机制的信心）。 由于算法稳定币没有抵押，并且具有相对新颖和实验性的设计，因此它们严重依赖于对底层系统的信心，以及持有者对稳定币可以维持其价值的信任。信任和信心可以通过团队的适当沟通、建立社区以及通过市场周期和压力测试展示弹性来建立。更长的运营历史加上对稳定性机制的充分理解将建立更多的信任，从而实现持续增长，从而推动收益机会。

• 效用。 算法稳定币在效用方面展开竞争，这意味着围绕稳定币构建集成和形成用例。对于算法稳定币来说，在投机用例之外建立需求至关重要——这种效用既充当增长机制，又充当防御机制。与独立项目发行的过去的算法稳定币相比，UST 相对独特，因为它是 Terra 区块链的平台稳定币，使其能够轻松地围绕它构建生态系统并为代币创造效用。尽管如此，与协议和其他区块链构建更多的集成会带来自身的一系列风险，包括与现有跨链相关的流动性和桥接风险、更高的蔓延风险等等。

• 收益率。 像大多数 DeFi 协议一样，算法稳定币通常依赖于大规模的激励计划来将稳定币掌握在用户手中。在崩溃之前，UST 通过 Anchor 为其他算法稳定币设定了约 20% 的高利率来进行竞争。像 Tron 的 USDD 这样的新稳定币采用了一种类似的固定利率模型，自 5 月推出以来，该模型提供了更具竞争力的 30% 收益率。尽管不可持续，但这些产品使用了一种对存款人友好的模型，该模型以稳定币而非通过不同的代币支付奖励，从而吸引用户扩大算法稳定币的供应。

算法稳定币的主要风险

算法稳定币的主要担忧仅仅是证明它们有效。迄今为止，几乎每一种算法稳定币都面临着重大的脱锚事件或失败。

如果没有长期的运营历史来展示在不利条件下的弹性，就很难建立对稳定币的信心，特别是如果它使用的是一种新颖的稳定性机制。问题在于，在过去五年中，市场压力情况相对较少，无法暴露算法稳定币设计和激励结构中的弱点以供学习。Dai 大约在 4.5 年前推出，而基本上今天所有相关的算法稳定币都是自 2020 年以来推出的。算法稳定币需要时间来建立信任和信心，并且它们必须经受一些苛刻、具有挑战性的时期才能证明其弹性。

然而，随着过去算法稳定币的坟墓越来越多，每个新的发行者都越来越难以获得用户的认可。在 UST 崩溃之后，许多人现在想知道算法稳定币是否从根本上来说是一个有缺陷的概念。因此，一些算法稳定币对其运营结构进行了更改，以通过改进其算法周围的参数来加强其Hook，或更多地转向抵押模型和/或更高的稳定币支持：

• USDD：6 月初，在推出仅一个月后，TRON DAO 宣布 USDD——最初设计为一种算法稳定币，其设计与 TerraUSD 类似——已经进行了重大升级，以过渡到超额抵押模型。展望未来，USDD 将具有至少 130% 的抵押率，由包括 BTC、TRX 和稳定币（包括 USDC、USDT、TUSD 和 USDJ）在内的储备资产支持——所有这些都由 TRON DAO 储备持有。

• Neutrino Dollar (USDN)：除了 5 月份恢复 USDN Hook的新行动计划外，Waves 协议还发布了其稳定币的长期改进计划，其中包括：(i) 通过激励 Curve 上的 USDN 3-pool 来提高 USDN 的需求，(ii) 清算大型账户并控制其抵押品以实现更大的用户提款，以及 (iii) 通过“一种新的资本重组代币，在抵押不足时用新的 Waves 代币为 Neutrino 资本重组”来改进 USDN 架构。

• Sperax USD (USDs)：Sperax 构建在 Arbitrum 上，在 5 月中旬宣布其生息稳定币 Sperax USD 将从先前的混合 90-10 算法超额抵押稳定币模型转变为由 Sperax 基金会提供的新抵押的 100% 抵押模型。随着时间的推移，USDs 将恢复到混合模型，抵押目标设置为每年减少 1%，这意味着 USDs 将以每年 1% 的速度恢复到更算法化的主要目标。

• Celo USD (CUSD)：5 月 13 日发布的治理提案（CGP-56）获得通过，将低波动性资产（即像 DAI 这样的稳定币）的 CUSD 储备组合从 5% 增加到 30%。一个月后，另一项治理提案（CGP-62）获得通过——这一次，社区成员投票决定将其稳定币分配从仅 DAI 多元化为稳定资产篮子中 DAI-USDC 之间 50-50 的分配，理由是需要“在这些极端市场条件下最大程度地保护 cStable 持有者”。

稳定币的脱锚和失败

重要的是，我们从其他稳定币过去的错误中吸取教训，并对其设计进行迭代。在查看脱锚和失败的稳定币设计列表时，重要的是要评估稳定性机制失败的原因以及它是否是：(i) 其设计中的根本缺陷，可能会影响具有类似设计的其他稳定币，或者 (ii) 如果这是由于稳定币的特定实施而导致的更特殊的失败。

由于其实验性的设计，这些事件中的大多数都属于算法稳定币。到目前为止，由于其根本的设计缺陷，似乎许多人已经放弃了 rebase 和 seigniorage 设计，或者至少通过添加更多的保护和缓解措施来更谨慎地进行新的设计。

但即使是“完全支持”的稳定币，我们也看到了法定货币支持的货币和超额抵押的稳定币的缺陷，这些缺陷导致它们脱锚。我们已经了解到，没有一种稳定币可以免受以下风险：

• 价格风险。 无法保证在外部交易所的价格稳定。稳定币可能始终可以通过发行人以 1 美元的价格赎回，但赎回选项的可访问性可能存在限制，或者可能存在价格偏差可能发生的替代渠道。

• 智能合约风险。 协议依赖于智能合约中的自执行代码，这些代码可能容易受到漏洞利用和技术故障的影响。智能合约需要充分的测试和审计，以减轻潜在的漏洞利用。

• 预言机风险。 预言机被依赖于为稳定币及其底层抵押品（包括链下存款）提供准确和及时的参考价格。操纵预言机或预言机未能提供准确的数据可能导致稳定性机制故障或意外清算。

失败会而且将会继续发生。用户在脱锚事件发生后的看法会发生变化，但在非“完全支持”的稳定币中，Maker 已经证明，通过透明、快速的沟通和对社区承担责任，可以恢复信任。

不同类别稳定币的分析

权衡

与扩展性三难困境（区块链通常在去中心化、可扩展性和安全性之间进行权衡）类似，稳定币必须在三个因素之间进行权衡：

• 价格稳定。 这指的是稳定币维持其Hook的程度以及其赎回程序和保证的强度。凭借更强的储备保证，与加密货币支持的稳定币相比，法定货币支持的稳定币通常可以更好地保持与美元的Hook稳定性。但是，某些“法定货币支持”的稳定币的储备通常包括法定货币以外的资产，由发行人酌情决定，在大量赎回的情况下，这些资产的流动性可能较差。由于其更强大的储备，与算法稳定币相比，法定货币支持和超额抵押的稳定币往往提供更强的赎回保证。

   - 根据其设计，某些稳定币可能并非旨在完全保持在 1.00 美元，因此每种类型的稳定币的“失败”基线可能不同。有些可能已设置费用或套利机制，这些费用或套利机制可能要等到稳定币在一定范围内交易后才会激活。其他公司则有赎回限制，这可能会延迟稳定币在价格偏差发生后恢复的速度。例如，由于 0.1% 的赎回费，直到 USDT 在 0.999 美元 - 1.001 美元范围内交易后，才可能出现套利机会。或者，USDC 对发行/赎回不收取任何费用，并且具有更窄的套利范围，而 Liquity 的动态费用模型可能会收取高达 5% 的发行/赎回费用（取决于发行/赎回率），从而阻止套利者介入，直到 LUSD 在某些情况下在 0.95 美元 - 1.05 美元范围外交易。

• 可扩展性或资本效率。 这包括稳定币供应可以扩展的速度等因素，这与其资本效率以及资本效率如何相关。法定货币支持和超额抵押的稳定币都受到其资本存款和储备的限制。法定货币支持的稳定币需要用户 1:1 的支持，并且比超额抵押类型更具资本效率，后者需要为每个发行的稳定币提供更多的存款。由于它们可能不是由法定货币或用户存款来抵押的，因此算法稳定币在理论上可以扩展以满足更高水平的需求，而不会受到它们可以获得的抵押品数量的限制。

• 去中心化。 稳定币中去中心化的目标通常首先是指不可审查或抗扣押，其次是减少对中心化实体正确运作的依赖。法定货币支持或资产支持的稳定币将需要受监管的中介机构来发行货币、管理抵押品和管理生态系统，而加密货币或算法支持的货币缺乏中心化中介机构，这可以使稳定币不易受到审查——这也是对更去中心化的稳定币的需求驱动因素之一。“去中心化”稳定币也可能遭受这些相同的风险，如果它们依赖于这些中心化稳定币的支持，并且许多稳定币还严重依赖中心化团队来实现增长或治理，以便快速实施变革以确保安全，以应对运营条件的变化。

在发生压力测试事件之前，各种稳定币设计之间的这些因素之间的权衡并不总是显而易见的。与超额抵押的稳定币相比，算法稳定币优先考虑增长和资本效率，但以牺牲价格稳定为代价——它们始终面临着自反性和潜在死亡螺旋的风险。大多数算法稳定币尚未在不利的市场条件下进行充分的压力测试，并且从历史上看，大多数经过压力测试的算法稳定币表现不佳。在牛市中可能更容易保持Hook稳定性，这可能会在较长的运营历史中产生一种虚假的信心感。但针对疲软的宏观背景（例如，利率上升的环境），流动性会迅速枯竭，外部Hook捍卫者充当后盾的能力会减弱。

即使在上述每个类别中，稳定币的风险程度也可能大相径庭。例如，USDT 采用的储备做法不如 USDC 或 BUSD 保守，这可能会产生更高的收益，理论上可以通过更大的权益缓冲使存款人受益，尽管法定货币支持的稳定币存款人通常不会直接获得任何收益。DeFi 中稳定币的使用也是如此，因为发行人不会加入任何原生收益，尽管某些集成稳定币的应用程序可能会单独提供奖励。在超额抵押的稳定币中，DAI 优先考虑Hook稳定性和安全性，但提供的收益率较低，而 MIM 则迎合了风险承受能力更强的受众，他们可以更容易地承担杠杆并获得高收益机会。

正如前面提到的，为了增加这种格局的复杂性，越来越多的混合稳定币试图将算法稳定币（例如，去中心化和资本效率）的优势与超额抵押稳定币的安全性和价格稳定性优势相结合。本节中描述的权衡仅用于描述不同类型稳定币之间的一般动态，但每种稳定币都应进行自己的风险评估。

市场统计

稳定币的风险评估框架

风险的尽职调查

在对稳定币进行尽职调查时，要考虑提出的问题包括以下内容（请注意，这并非完整列表，旨在用作尽职调查的起点）：

如上所述，这并非详尽的问题列表，而是旨在激发我们的读者深入思考稳定币并评估市场上众多类型的竞争者。

稳定币发行者的最佳实践

• 提供彻底的透明度/适当地管理和审计中心化/去中心化的储备。 需要向用户提供有关储备组成的充分透明度，以便用户可以评估风险。对于法定货币支持的稳定币，可以使用诸如 Armanino 和 Chainlink 的储备证明（由 True USD 和 Kraken 使用）之类的解决方案，以提供有关相对于发行人负债的储备健康状况的更频繁的更新。与社区积极沟通以使他们了解任何变化并建立对其产品的信任也很重要。社区成员之间的信任可能会因治理变更不完全透明而受到破坏。

• 采取其他形式的防御。 自 UST 崩盘以来，许多算法稳定币模型都增加了具有外生抵押品的储备，以便在尾部风险事件中捍卫其Hook。其他人则探索了可以调整的风险参数（例如，目标债务比率、债务上限）或预留流动性后盾来捍卫其Hook。在项目的早期阶段，发行人应谨慎地从较低的限额开始，然后在逐渐增加对市场机制的理解后随着时间的推移逐渐增加。

• 在快速应对变化的能力与信任最小化的 DAO 治理之间取得平衡。 对于更去中心化的稳定币，如果发生压力变化，应通过治理快速实施更改，以响应新的市场发展。理想情况下，应该设置动态风险参数，以便可以进行更多信任最小化的治理。

• 不要过度放贷，不要过度支出营销费用以寻求增长。 产品市场契合度通常会被过度激励采用所扭曲。所有协议最初都会激励使用以引导其网络，甚至比特币（具有更高的初始区块补贴）。但是，有些人过度使用了激励措施，并吸引了不负责任或不太理想的用户（例如，收益农场主或雇佣资本），一旦激励措施枯竭，他们将是第一个离开的用户。此外，高度激励协议的增长导致不太成熟的用户高估了协议的采用率，因此也高估了协议的弹性。为了实现更负责任和有机的增长，稳定币必须被其用户清楚地理解，以便他们希望继续使用该产品，而不管附加的激励措施如何。

• 使储备多元化，并减少对波动资产的抵押依赖。 较高的波动性资产值得更高的安全边际。尽管每种新接受的抵押资产都带有自己的一系列风险，但是拥有多元化资产储备可能会减轻单一资产储备的一些价格风险。理想情况下，该资产的波动性较低，以防止剧烈的价格变化产生意想不到的影响。

• 采取控制措施以限制对单一交易对手的敞口。 与单一交易对手的大量集中可能会产生系统性风险，并且可能会使其他用户无法进行赎回/提款，具体取决于实施的参数。对大型鲸鱼实施利用率限制可以防止集中风险。此外，清算大型抵押头寸可能会导致较高的滑点成本，这可能会阻止闪电套利的发生，具体取决于可用的市场流动性。允许执行部分清算和出售抵押品可以防止危机时期资产面临价格压力，并改善借款人的体验。

• 以较长的持续时间吸引对杠杆的粘性需求。 延迟从安全流动性中提款或在危机时期为用户为安全流动性做出贡献提供强有力的激励，可以为稳定币提供更强的保护。在非危机时期，重要的是为稳定币建立非投机性需求，以限制赎回请求并降低稳定币的价格波动。Terra 生态系统试图通过推广用于支付和其他应用程序的 UST 来做到这一点。Tether 特别是在非洲和亚洲广泛扩展了 USDT 在支付方面的使用。MakerDAO 已将房地产借款人作为其实际资产计划的一部分，因为该资产的持续时间更长，如果管理得当，这可以改善协议的资产负债表的健康状况。

监管

当 Facebook 于 2019 年夏天宣布计划推出 Libra（后来更名为 Diem）时，监管机构、立法者和政策制定者开始密切关注稳定币。尽管 USDT 和 USDC 已经存在了好几年，但 Facebook 的公告似乎让立法者和监管机构措手不及，因为他们认为这家社交媒体巨头发行的稳定币——其声誉已经因隐私做法及其在 2016 年美国大选中扮演的角色而受到打击——对美元的作用和部分准备金银行系统产生了特别具有破坏性的影响。当时，USDT 和 USDC 主要用作链上/链下渠道和交易工具，但 Facebook 的稳定币项目有能力覆盖数十亿用户并改变商业和更广泛的支付系统。此外，Libra 最初提议的设计表明抵押品由多种法定货币组成，而不仅仅是美元，这吓坏了政策制定者，他们担心 Facebook 的货币可能会成为一种超国家货币，并最终对其底层货币的政府、中央银行和经济体施加不当影响。

这些担忧最终阻止了 Facebook 发布其稳定币。监管阻力的几个原因包括 Facebook 的历史以及与国会就其计划和产品设计的不良沟通。尽管 Diem 从未成功发布，但它仍然对该领域产生了持久的影响，因为它迫使立法者和监管机构思考稳定币的风险及其使用方式。如今，Facebook 的 Diem 团队已基本解散，一些资产已出售给 Silvergate Bank，David Marcus（其领导者）离职以创建一个专注于比特币闪电网络的新创业公司，还有一些其他人正在从事基于 Libra 背后的技术构建的两个新的替代 Layer 1 区块链（Aptos 和 Sui）。

自 Libra 推出失败以来，全球中央银行创建中央银行数字货币（CBDC）的多年区块链研究工作也已加速。虽然一些 CBDC 已经在较小的司法管辖区推出（例如，巴哈马的 Sand Dollar、牙买加的 JAM-DEX 和尼日利亚的 eNaira），但包括美联储、英国银行、欧洲中央银行和中国人民银行在内的主要中央银行正处于研究或实施的不同阶段。在某种程度上，私人公司或去中心化协议发行的稳定币的知名度提高导致世界法定货币发行者更加迫切地采取行动反对、与稳定币竞争或监管稳定币。

监管稳定币的其他有意义的监管催化剂来自金融行动特别工作组（FATF）——一个包括 37 个成员国以制定全球反洗钱标准的国际机构——及其对旅行规则的建议。旅行规则（TR）对受监管的金融服务公司施加客户尽职调查要求，以收集和存储客户的身份信息以进行某些资金转移。该规则已对金融机构（例如，银行和支付服务提供商）生效，但在 2019 年，FATF 选择将反洗钱要求扩展到虚拟资产服务提供商（VASP）。FATF 建议不具有约束力，这意味着它们不是法律义务——它们仅仅概述了反洗钱标准和政策，并促进了成员国之间的合作。

美国的监管

2021 年 11 月，由财政部牵头的金融市场总统工作组（PWG）——其中包括来自美联储、美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）的成员，以及来自联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）的参与——发布了一份关于稳定币的22 页报告，探讨了与稳定币相关的风险，并就如何最好地减轻这些风险提出了建议。该报告确定了稳定币构成的一些关键风险，包括：

• 稳定币挤兑（蔓延风险）。 PWG 关注的第一个——也可能是主要的——风险是，对稳定币的信心突然丧失可能会导致储备资产的“折价出售”，这“可能会扰乱关键的融资市场，具体取决于所涉及的储备资产的类型和数量。”鉴于主要稳定币的规模，PWG 担心突然的赎回需求可能需要稳定币发行人迅速在公开金融市场上出售其储备资产，这可能会使加密货币原生信心丧失蔓延到更广泛的经济。随着法定货币支持的稳定币变得越来越大，这种风险变得更加严重。

• 系统性风险和经济力量的集中。 PWG 认为，随着稳定币的快速扩张，中介服务提供商（例如，钱包提供商、托管人或其他商业公司）可能会变得过于强大，这“可能对竞争产生不利影响，并导致实体经济领域的市场集中。”

• 监管漏洞。 总体而言，PWG 认为，稳定币目前正在通过监管漏洞，仅受宽松的监管拼凑的约束，这不足以创建一个“一致和全面的监管框架。”

该报告中的建议呼吁国会“迅速采取行动，以确保支付稳定币接受适当的联邦审慎监督，并在此基础上保持一致和全面。”具体而言，也是重要的是，该报告呼吁：“稳定币的发行，以及储备资产的赎回和维护的相关活动，[应仅限于]受保的存款机构（IDI）。”本质上，PWG 呼吁立法将稳定币发行限制在银行，或至少是与银行非常相似的新型机构。该报告还建议“托管钱包提供商”受到监管，因为“托管钱包提供商在稳定币安排中起着核心作用。”在撰写本文时，美国国会两院都在努力提出与这些思路相关的立法——尽管一旦引入，此类立法的未来道路在本届国会的剩余时间内将面临重大阻力。

要求稳定币发行人获得 FDIC 保险将带来极大的透明度和用户保护，并将使这个新兴行业符合现有的银行监管规则。用户将在稳定币发行人发生“挤兑”时受到更多保护，对稳定币发行人的偿付能力和运营程序更有信心，并使该技术的怀疑论者感到放心。对于发行人而言，类似银行的资本和流动性要求甚至可能意味着储备金可能不需要 100% 由现金或现金等价物支持，这为他们投资更高收益的替代品提供了机会，这与 Circle 和 Paxos 最近承诺将其储备金完全用于风险最小的资产形成对比。但是，加密货币公司获得银行执照的当前流程漫长、繁琐，并且在总统政府之间会发生重大政策变化。

美国证券交易委员会（SEC）主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）呼吁国会授予该监管机构监管加密货币交易所的特定权力。拜登政府开始执政之前，OCC 已经开始向加密货币托管人发放银行执照，并向其涵盖的银行机构发布指南，明确指出他们可以运营公共区块链节点并参与公共区块链网络。将这些措施连同 PWG 的建议综合起来，一幅由私人发行、独特的美国数字美元的蓝图开始显现：商业银行，无论是加密货币原生银行还是传统银行，与受监管的托管人和分销商协同运营，如果它们受到受保存款机构（如美联储、FDIC、OCC 和州银行监管机构）的现有监管机构的充分监督，则可以发行稳定币。

自该报告发布以来，已经召开了数场关于稳定币的国会听证会，包括 2 月份的两场主要听证会，财政部国内金融次长内莉·梁（Nellie Liang）担任证人，并为限制稳定币发行给受保存款机构（IDI）进行辩护。当时，众议院金融服务委员会和参议院银行、住房及城市事务委员会的国会议员都表示支持制定新的立法来监督稳定币，特别是与储备金做法、报告和披露要求有关的立法。但是，许多国会议员反对将稳定币发行限制给 IDI，一些成员认为加密货币生态系统应该拥有自己的监管框架，而不是将现有的银行法规应用于稳定币发行人。

除了国会之外，稳定币还受到了美联储和白宫的呼吁。3 月，拜登政府发布了一项 行政命令，以监督数字资产在六个关键优先事项上的发展：（i）消费者和投资者保护，（ii）金融稳定，（iii）非法金融，（iv）美国在全球金融体系和经济竞争力中的领导地位，（v）金融包容性，以及（vi）负责任的创新。美联储在其提交给国会的半年度 货币政策报告 中指出：“没有安全且流动性充足的资产支持且不受适当监管标准的约束的稳定币会对投资者，甚至可能对金融体系构成风险。”

在 UST 崩盘和 Tether 在 5 月份短暂脱锚之后，对联邦监管稳定币的呼声再次被点燃。财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）注意到了这一点，她说：“一种名为 TerraUSD 的稳定币经历了挤兑并贬值。我认为这仅仅说明这是一种快速增长的产品，并且存在快速增长的风险。”耶伦还敦促国会批准联邦政府在年底前对稳定币进行监管。

美国提出的监管数字资产和稳定币的立法包括：

• 《稳定币信任法》 – 由参议院银行委员会资深成员帕特·图米（Pat Toomey，宾夕法尼亚州共和党）提出

• 《2022 年稳定币创新与保护法》 – 由众议员乔什·戈特海默（Josh Gotthiemer，新泽西州第 5 区）提出

• 《负责任的金融创新法》 – 由参议员辛西娅·卢米斯（Cynthia Lummis，怀俄明州共和党）和克尔斯滕·吉利布兰德（Kirsten Gillibrand，纽约州民主党）提出

• 众议院金融服务委员会提出的两党稳定币法案 [现在预计该草案将于 9 月 发布]

由参议员卢米斯和吉利布兰德提出的《负责任的金融创新法》为更全面的监管框架提供了蓝图，以监督包括稳定币在内的更广泛的加密货币行业。鉴于国会关注的优先事项以及 11 月即将到来的中期选举，这些提案或任何其他提案都不太可能在今年成为法律。但是，最终签署成为法律的任何立法都可能包含每项法案中的要素。

如果我们确实看到一个全面的监管制度生效，我们也很可能会看到稳定币市场出现分化，一侧是美国监管的稳定币，另一侧是离岸稳定币和那些以去中心化方式在链上发行的稳定币。尽管 PWG 和立法者已经承认稳定币对 DeFi 生态系统的重要性，但像 DAI 和 TerraUSD 这样的去中心化稳定币只是被简单地提及。实施全面的稳定币监管制度是否会伴随着禁止使用算法稳定币还有待观察，但通常这些框架会强制执行框架之外的人。

CBDC 与稳定币

中央银行数字货币（CBDC）也在被探索，作为与法定货币Hook的私人发行的数字货币的替代解决方案。国际清算银行（BIS）在 2020 年 10 月发布了一份 报告，其中阐述了潜在 CBDC 的基本原则和核心特征，并列出了中央银行货币的独特优势，包括稳定性、可追溯性和对货币供应的更好控制。在 2021 年 9 月的一份 后续报告 中，BIS 阐述了 CBDC 一些实际的政策和实施问题。其他主要中央银行正处于研究和实施 CBDC 的各个阶段，包括美联储、欧洲中央银行、英国银行和中国人民银行。

法定货币支持的稳定币和 CBDC 之间的主要区别在于：

• 发行人。 目前，法定货币支持的稳定币由私营企业发行，而 CBDC 将由政府实体或中央银行发行。

• 支持代币的储备类型。 法定货币支持的稳定币需要完全支持稳定币。对于 CBDC，正在探索 2 种主要设计：（i）受保存款——由商业银行在部分准备金银行系统中使用的传统方法，其中用于代币的存款可能部分由现金支持，其余部分由风险资产支持，包括银行贷款、国债和证券，或者（ii）狭义银行，一种比受保存款“更安全”的替代方案，其中用于代币的储备将仅由中央银行的诚信及其储备支持。这将要求中央银行持有用户帐户。

• 代币的分配。 用于支持代币的储备类型也会影响代币的分配。在狭义银行模式下，代币的分配可能会导致中央银行直接将数字货币分配给金融机构和个人公民。受保存款模式可能会依赖于双层银行系统，其中 CBDC 会将数字货币发行给商业银行，然后商业银行再将它们分配给企业和消费者。

未提及的 CBDC 的另一个考虑因素是构建 CBDC 的技术栈。稳定币已经是一种可编程、可组合的数字货币形式，开发人员可以在此基础上进行构建。鉴于中央银行和政府似乎正在寻求利用区块链技术来增强而不是取代其国家货币，几乎可以肯定的是，CBDC 将在其自己的许可技术网络上发行。在封闭系统中构建 CBDC 会为与现有系统和基础设施集成带来阻力，这将对现有稳定币构成很大的劣势。无论选择哪种类型的技术架构，成功构建它都将是中央银行在寻求为银行间结算（批发）或为企业和消费者（零售）提供有用的工具时面临的技术和金融风险的一大挑战。

全球各地的中央银行正在探索多种 CBDC 设计。中国在主要经济体中推进 CBDC 的部署方面处于领先地位，其数字货币电子支付（DCEP），也称为“数字人民币”。美国也在探索 CBDC，尽管迄今为止的努力比其他中央银行的努力更为薄弱。2022 年 1 月，美联储发布了一份题为“货币和支付：数字转型时代的美元”的报告，旨在启动关于潜在美国 CBDC 的优缺点的公开讨论。重要的是，美联储的报告并未承诺美联储发行联邦美元，也未承诺美联储采用任何特定设计。该报告还指出：“美联储美联储主席杰罗姆·鲍威尔过去曾声明，在创建 CBDC（这可能需要新的立法授权）时，不会排除“受到良好监管的，私人发行的稳定币”共存，并且美联储不会试图破坏双层银行体系：“我们不想破坏这个双层体系......央行与银行对接，银行与公众对接，我们不想破坏这一点，因此我们不想与银行竞争资金。” 然而，许多人对 CBDC 可能对隐私和美元的全球竞争力产生的影响表示担忧。CBDC 可能会使美联储能够监控每一笔数字交易，实施繁琐的 KYC/AML 注册和报告要求，这可能会限制金融包容性并减缓创新步伐，并可能阻止数字金融服务公司，尤其是国外的公司，使用美元。众议员汤姆·埃默（明尼苏达州第 6 区）提出了一项法案，禁止美联储直接向个人发行 CBDC，并警告说这将是一个类似于“数字威权主义”的滑坡。

美联储仍在研究是否有可能实现保护隐私的 CBDC，以及基于每项设计考虑的潜在风险/收益，美联储 CBDC 的潜在设计会是什么。2022 年 5 月，美联储副主席莱尔·布雷纳德在众议院金融服务委员会的证词中写道，CBDC 与私人发行的稳定币并非互斥：现有私人稳定币：“CBDC 可以与稳定币和商业银行货币共存并互为补充，在数字金融生态系统中提供安全的中央银行负债，就像现金目前与商业银行货币共存一样。”

美国境外的监管

欧盟

7 月，欧盟就旅行规则和 MiCA 达成协议，作为加密资产全面监管框架的一部分。经过欧盟议会和理事会数月的审议，就以下事项达成协议：（i）转移资金条例 (TFR) 的实施，以及（ii）加密资产市场 (MiCA) 条例。关于 MiCA，欧盟首次尝试建立一个针对加密资产的全面监管框架（也是主要全球经济体的首次尝试），赋予 ESMA（欧洲证券和市场管理局）更大的权力来监督加密活动。正如与稳定币特别相关的那样，MiCA 为稳定币发行人制定了新的更严格的标准——根据参与谈判的欧盟立法者 Ernest Urtasun 的说法：

“大型稳定币将受到严格的运营和审慎规则的约束，如果它们被广泛用作支付手段，则会受到限制，并且交易上限为每天 2 亿欧元。稳定币必须保持储备以涵盖所有索赔并提供持有人的赎回权。储备金必须在法律上和运营上分离并隔离以符合持有人的利益，并且在发生破产时将受到充分保护。”

在撰写本文时，新协议必须在议会中获得正式投票，然后 TFR 和 MiCA 才能生效。MiCA 和 TFR 下受影响的加密实体将有一个过渡期来实施新规则，该期限将在生效后 18 个月（约 2024 年初）。届时，立法者将审查该法规并评估是否需要更少/更多的措施。

欧洲在全球监管加密资产方面处于领先地位，这肯定会影响其他经济体如何制定其监管框架以监督该行业。这项加速立法的其中一部分可能受到加密货币在乌克兰冲突中的使用（尽管白宫和财政部的高级美国官员声称加密货币对俄罗斯规避制裁无效）。欧盟在加密监管方面的领导地位可能会鼓励一些与加密相关的业务迁移到限制较少的司法管辖区，但其政策框架也可以作为一种质量控制形式，为市场参与者提供与许可代币和许可加密中介机构互动的保证。欧盟在监管加密货币方面的领先地位最终是否有利于其全球竞争力，将取决于全球其他政策制定者的反应。

英国

英国已宣布立法以监管用作支付手段的稳定币。该法规将包含在更全面的金融服务和市场法案中，该法案旨在通过“抓住英国脱欧的优势”来“加强英国的金融服务业”。

2022 年 5 月，英国财政部发布了一份长达 40 页的报告，概述了他们对稳定币和加密货币监管的建议，指出法定货币支持的稳定币“有可能成为一种广泛的支付手段”。英国财政部目前正处于一个“管理系统性数字结算资产（包括稳定币）公司倒闭”的公开咨询期，该咨询期将于 8 月 2 日结束。

英国可能会在包括 AML/CFT 和稳定币发行在内的许多监管方面效仿欧盟；然而，总的来说，英国似乎对稳定币的潜力持更乐观的看法，或许会以更加宽容的态度对待该行业。Tether 引用了英国旨在使稳定币成为一种有效的支付方式，以及英国成为加密货币的全球枢纽这一目标，已经在 7 月份推出了一种与英镑Hook的稳定币 (GBPT)。

7 月晚些时候，英国议会推出了金融服务和市场法案 (FSMB)——这是在英国脱欧后监管金融服务和与加密货币相关活动的首要立法。FSMB 旨在创建一个独立于现有欧盟立法的新监管框架，该框架将提高英国的全球竞争力并将英国建设成为一个开放的金融中心。该法案引入了新的规则，用于监督与支付、转账和存储相关的数字结算资产（包括加密货币），尽管该法案没有明确提及“稳定币”。根据 HMG 的计划，适用范围内的稳定币发行人将需要根据电子货币法规从 FCA 获得许可，并应用审慎和业务行为标准。

展望

稳定币及其底层区块链自早期以来已经走过了漫长的道路，当时它们仅用于与缺乏银行账户的中心化交易所进行交易。如今，稳定币显然已成为区块链的突破性应用之一。稳定币继续在真实世界的用例中得到采用，例如资金管理、国际 B2B、跨境汇款和电子商务等支付流程。随着底层基础设施的不断成熟，这些集成将继续进行。而且，连接法定货币和加密货币的市场不仅限于 Circle 和 Paxos 等发行人。事实上，在 MakerDAO 的真实世界资产倡议的领导下，DeFi 集成也开始捕捉机构和个人之间新的支付和资金流动来源。

在 Terra USD 崩溃之后，市场参与者更倾向于更安全、更“稳定”的稳定币。这包括 Tether 市场份额的普遍下降，除非它解决了长期存在的信任问题，并在没有监管的情况下设法保持其隔离境内外发行人的竞争护城河，否则这种情况将继续削弱。但是，正如欧洲最终确定的 MiCA 法案和美国立法者之间正在进行的对话所表明的那样，构建全面监管框架的努力正在迅速进展。这些监管努力可能会推动法定货币支持的稳定币趋同于一种通用模式，最终迫使它们进入一个赢家通吃的市场。

尽管法定货币支持的稳定币很可能会被编纂并趋同，但今天看到的加密货币支持的稳定币不一定是多余的产品，因为它们可以服务于与其法定货币支持的兄弟产品截然不同的许多目的。虽然法定货币支持的稳定币受到严格监管，并且在设计上不够灵活，但加密货币支持的稳定币有更多的空间来试验和迭代 UX 和安全性。加密货币用户应该可以选择使用哪种稳定币，但重要的是，他们要知道每种设计中固有的风险和权衡。

DAI 近几个月的增长表明，运营和沟通方面的彻底透明、保守的设计以及悠久的历史对于建立稳定币作为货币成功所需的信任大有帮助。然而，DAI 目前作为领先的“去中心化稳定币”的称号还有很多不足之处。MakerDAO 的 PSM 机制成功稳定了 DAI，但它导致 USDC 成为其储备中的主要资产，破坏了系统的去中心化。过度抵押的稳定币只能像其储备中持有的资产一样去中心化，就像 DeFi 应用程序只能像其构建的基础平台一样去中心化。由于如此严重地依赖中心化技术，DAI 并不能保证无信任的透明度和对非同寻常的干扰的保护。

今年最近发生的事件表明了中心化的、受信任的设置的问题（例如，2 月份的加拿大卡车司机抗议活动、主要的 CeFi 贷方和基金的瓦解，以及中国因银行诈骗而发生的抗议活动和资产冻结）。每次事件都会导致公众对去中心化和审查阻力的日益赞赏。随着我们在充满挑战的宏观环境中航行，这些事件很可能会继续发生，同时还会出现更多的稳定币脱钩。虽然在这些中心化失败之后的一些关注点正在并将继续转移到像比特币和以太坊这样的原生数字资产，但我们预计会有大量兴趣流入到具有审查阻力的稳定币（如果它们存在）。虽然一些稳定币的失败可能会掩盖建设者的辛勤工作并减缓算法设计的实验步伐，但稳定币的演变肯定不会止步于 USDC 和 DAI。艰难的时期造就了坚挺的货币，而经受住最严峻挑战的稳定币可能会获得份额并蓬勃发展。

预测

• 与其他类型相比，法定货币支持的稳定币将在寻找真实世界的采用方面处于领先地位。 在业务开发和推动稳定币集成方面，法定货币支持的发行人在与传统企业和监管机构更紧密地合作方面具有优势。他们还拥有更多的实际资源和员工，使他们能够推动更多的面对面讨论，以吸引采用者并在持续的基础上为他们提供支持。与法定货币支持的发行人相比，加密原生稳定币协议的员工基础较小，选择通过智能合约来提高劳动效率——这仍需要时间才能完全实现这些好处。拥有更高员工级别的支持非常重要，尤其是在教育仍然是扩大接受点和捕获新的资金流动来源的主要不利因素之一时。Maker 在其 RWA 计划方面取得了一些令人印象深刻的进展，但 Maker 的任何进一步的 RWA 采用都可能会被法定货币支持的发行人超越。

• 稳定币将更多地用于商业支付，这将由新的生态系统参与者引领。 预计传统银行最终会推出自己的稳定币，但尚未进入稳定币领域。然而，在新的数字支付轨道开发方面，银行将受到其与卡网络、支付处理商、商户收单机构和中央银行的现有金融关系的阻碍。关于商业采用，Coinbase 长期以来一直提供 Coinbase Commerce，Block（前身为 Square）已采用 LN 来促进比特币支付，PayPal 已通过其闭环支付网络提供加密货币资助的支付，并且已确认它正在探索自己的稳定币产品。拥有与商家和消费者关系的金融科技公司可以比银行更快地进行创新，因为他们在银行业务关系中受到的阻碍较少，并且可以利用开放的货币网络（例如闪电网络或 Solana Pay 集成）为消费者和商家提供稳定币支付的成本和速度效率。

• 付息的法定货币支持的托管稳定币。 在法定货币支持的稳定币中，发行人有机会开发一种代币，该代币向用户支付底层抵押品产生的所有或部分利息。一些去中心化的稳定币已经试验或颁布了此功能，但我们预计这种模式将在中心化发行的稳定币中尝试。这些数字美元的成功重新激起了机构对区块链技术的其他定制金融用例的兴趣，我们预计机构级别的付息稳定币将成为未来几年出现的大型项目之一。

• 每个平台都将建立自己的优惠的、原生的稳定币。 稳定币的效用来自银行和 DeFi 生态系统中的集成。如果没有集成，稳定币的唯一用途可能是交换更有用的稳定币——这几乎不是一个有效的用例。稳定币是一项网络效应业务，并且首先与外部方形成这些类型的集成需要建立信任或强大的财务激励措施来推动采用。更多的生态系统将选择一个首选的、原生的稳定币选项来支持其采用，方法是促进集成并投入生态系统资源来建立对稳定币的信任（已经开始在几个新兴的生态系统中占据主导地位，例如 Polkadot-Acala USD、Fantom-fUSD、Optimism-sUSD）。

• 拥有自己稳定币产品的 DeFi 协议将演变为超级 dApp。 正如我们所提到的，建立对稳定币的非投机需求对于稳定币具有竞争力是必要的。拥有稳定币的贷款协议必须不断投入财务资源来支持Hook——大多数协议一直在利用原生代币排放或其他非原生拥有的资产，这对协议和代币持有者来说是价值提取（包括 Curve 贿赂）。平台一直在增加他们的产品供应，以产生额外的收入来支付他们的费用（例如，DEX、AMO、收益、桥接、支付、NFT）——这种向超级 dApp 的演变形成了一个竞争护城河，这将有利于聚合最广泛产品供应的协议。

• 解决资金效率问题：新的算法稳定币不会从无抵押开始，而是大多会从抵押开始，并随着时间的推移变得越来越低抵押。 拥有足够的抵押品和流动性支持是算法稳定币成功的关键决定因素。解决资金效率问题的新兴算法稳定币不会在发行时无抵押；相反，它们将从抵押开始，并随着时间的推移逐渐变得越来越低抵押。

• 非托管稳定币将旨在减少对 USDC 稳定性的依赖。 顶级的加密原生稳定币——DAI 和 FRAX——在显式支持方面严重依赖 USDC，并且在套利结构中，更多稳定币可能间接依赖 USDC 的稳定性。建立一个单独的外生资产储备来支持价格稳定将变得更加标准，并且将更加重视减少对托管稳定币（即 USDC 和 USDT）的依赖，转而支持更去中心化的储备资产（例如 BTC 和 ETH）。

• 第三方风险管理服务将越来越多地被依赖。 稳定币和借贷协议的较长运营历史可以更好地了解信用状况和风险参数。审计机构、顾问、模拟与测试和保险提供商等第三方风险管理服务已经存在，但他们的建模和承保实践将继续改进，并将越来越多地被非托管稳定币所依赖。专业的信用评分提供商将创建实时风险仪表板，以标记协议和用户在出现任何关键风险时的风险。

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